作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
2017 年 " 股債雙殺事件 " 後，萬達集團陸續變賣資産、降低債務負擔，謀求 " 平安着陸 "，同時争取讓萬達商管在 A 股上市，打造穩固融資平台。
作爲王健林在 A 股唯一的資本運作平台，萬達電影（SZ：002739）備受重視。2019 年萬達投資及其一緻行動人将旗下與電影、電視劇、遊戲相關的業務打包成 " 萬達影視 "，作價 105 億注入上市公司萬達電影。本次收購以 3.17 億代價股支付，發行價 33.2 元。
将優勢資産注入萬達電影，同時強化對上市公司的股權控制，可謂一箭雙雕。
由于未滿足業績承諾，萬達影視賣方（包括萬達投資）進行了業績補償，約 5100 萬股被以 1 元錢回購并注銷。
截至 2022 年末，萬達電影第一大股東爲 " 北京萬達投資 "，實控人爲王健林。
進入 2023 年，王健林被迫開始出售萬達電影股權：
截至 7 月 7 日，萬達投資在二級市場累計減持約 1 億股（約占總股本的 4.6%），回籠資金約 12.6 億；
7 月 10 日，萬達投資向自然人陸麗麗轉讓 1.8 億股，對價 21.7 億；
7 月 12 日，萬達投資向一緻行動人 " 莘縣融智 " 轉讓 1.77 億股，占萬達電影總股本的 8.14%，對價 23.4 億元；交易完成後，萬達投資持有 4.36 億股、股比降至 20%；" 莘縣融智 " 持有 2.22 億股、股比提高到 10.2%；
7 月 20 日，萬達文化集團向上海儒意轉讓萬達投資 49% 股權。轉讓後，萬達文化集團、王健林分别持有萬達投資股比爲 49.8%、1.2%；
12 月 6 日，萬達電影接到通知，萬達文化集團、王健林拟将萬達投資剩餘 51% 股權轉讓上海儒意。
通過一系列減持，王健林回籠資金約 110 億。代價是失去對萬達電影的控制。交易完成後，王健林父子通過萬達文化集團持有的 2.03% 股權，" 沒入 " 社會公衆股。
萬達電影是王健林的 " 心頭肉 "，不論遇到多大困難都拒絕 " 外人 " 染指。 若非珠海萬達商管上市遇阻，不會啓動系列減持。若非萬達商管年内上市徹底無望，王健林不會放棄萬達電影。
萬達電影（曾用名 " 萬達院線 "）市值一度達到 2000 億，經曆天災人禍，如今市值跌至 200 多億，王健林清倉減持僅套現 100 多億。
下面盤點一下萬達電影的剩餘價值。
從疫情中複蘇
1）營收恢複到 2019 年的 98%
2018 年，萬達電影營收 162.9 億、同比增長 7%；2019 年回落 7%、至 154.4 億；
2020 年受疫情沖擊，營收降至 63 億、同比下降 59%；
2021 年，萬達電影營收反彈至 125 億；
2022 年 H2，線下娛樂業再次受到沖擊，影院大面積停業，票房、觀影人次、放映影片數同比降幅均達 40%，萬達電影營收 97 億、同比下降 22%。
2023 年前三季，萬達電影營收 113 億、同比增長 47%，相當于 2019 年同期的 98%，基本恢複到疫情前的水平。
2）營收結構的微妙變化
萬達電影營收分爲四大類：觀影（即電影放映）、商品銷售（爆米花等）、廣告、影視遊戲（影視投資、制作、發行，網絡遊戲發行與運營）。
2018 年、2019 年觀影收入均爲 91 億，2020 年暴跌至 32 億，2021 年反彈至 71 億，2022 年再度回落至 54 億。
觀影收入占總營收的比例穩定在 55% 左右。商品銷售、廣告是将觀影産生的線下流量變現，合計收入約爲觀影收入的 50%（2017 年爲 50.5%、2022 年微降至 48.6%）。
影視遊戲屬于大文娛範疇，是萬達 " 圈内影響力 " 的變現，2019 年通過重組注入萬達電影。近年來該闆塊業績呈高開低走：2018 年收入達 22.6 億、占總營收的 13.9%；2022 年，此類收入 12.2 億、占總營收的 9.5%。
各行各業陸續從疫情中恢複，萬達電影線下流量、放映收入及由線下流量帶動的商品銷售、廣告都達到或接近 2019 年的水平。
但萬達在行業的影響力沒有恢複。與線下流量無直接關聯的影視投資、制作、遊戲發行等業務，收入不及峰值時的一半：2022 年，電影制作 / 發行收入較 2018 年下降 65.2%；電視劇制作 / 發行收入下降 52.2%；遊戲發行收入下降 78%。
3）沒有完成業績承諾
2019 年 5 月，萬達電影實施 " 重大資産重組 " ——向萬達投資等 20 家發行股票購買 " 萬達影視 " 股權（97.77%）。賣家對萬達影視 2018－2021 業績作出承諾，各年度扣非淨利潤分别不低于 7.63 億、8.88 億、10.69 億、12.74 億。
因疫情影響，承諾于 2020 年、2021 年完成的業績順延了一年，即：2021 年淨利潤不低于 10.69 億、2022 年不低于 12.74 億。
2021 年，萬達影視營收 20.9 億、淨利潤 4.2 億，沒有完成業績承諾。
2022 年，萬達影視營收 10.4 億，淨虧損 7.1 億，實際營收還不及承諾的淨利潤。
由于未滿足業績承諾，萬達投資等賣方進行了業績補償，約 5100 萬股被以 1 元錢回購并注銷。
放映業務不賺錢！
1）哪個業務最賺錢
電影放映是萬達電影的本行，但此項業務毛利潤率不高而且不穩定：
2018 年，電影放映的毛利潤率隻有 10%，2019 年更是低至 7%；
2020 年特殊情況下，毛虧損率 41%；2021 年毛利潤 5%；2022 年再次受到疫情影響，毛虧損率爲 11%。
萬達電影真正的搖錢樹是商品銷售和廣告業務。
2018 年，商品銷售（例如爆米花）收入 18.7 億，毛利潤倒有 11.2 億、毛利潤率 59.9%。
2019 年，商品銷售收入 19.3 億，毛利潤 12.2 億、毛利潤率 63.3%。
2022 年，線下娛樂業尚未恢複，放映、商品銷售低迷，但後者毛利潤率仍高達 61.4%。
曾經，萬達電影廣告業務毛利潤率與商品銷售不相上下。
2018 年，廣告收入達 25 億，毛利潤 17.1 億、毛利潤率 69.4%，絕對是萬達電影的第一搖錢樹。
2019 年，廣告收入 19.5 億，毛利潤 11.5 億、毛利潤率降至 59%。
2021 年、2022 年，廣告收入分别爲 10.6 億、12.2 億，毛利潤率分别爲 48%、39%。
同爲放映業務的 " 附庸 "，商品銷售 To C、廣告 To B。觀衆看電影少不了爆米花，而廣告主收縮戰績，首先要砍的就是廣告支出。
2）毛利潤每況愈下
萬達電影盈利能力每況愈下。2017 年毛利潤 62.5 億、毛利潤率 41%；
2018 年毛利潤 56 億、毛利潤率 34%；
2019 年，中國電影總票房創新高，萬達電影毛利潤率卻開始下滑。
2021 年、2022 年，毛利潤率先後降至 27%、17%。2022 年毛利潤 16 億、相當于 2017 年的 26.4%。
下圖右側堆積柱形圖顯示了近年萬達電影毛利潤構成：
2018 年比較均衡：廣告貢獻了毛利潤的 31%，影視遊戲貢獻 24%，商品銷售貢獻 20%，電影放映及其他業務貢獻 25%。其中電影放映毛利潤 9.4 億，占利潤總額的 16.8%。
到 2022 年，萬達電影毛利潤結構已面目全非：
放映收入 53.8 億、成本 59.7 億，毛虧損 5.86 億、虧損率 10.9%；
商品銷售收入 13.9 億、成本 5.4 億，毛利潤 8.55 億（利潤率 61.3%），占毛利潤總額的 51.9%。
廣告收入 12.2 億、成本 7.5 億，毛利潤 4.7 億（利潤率 38.7%），占毛利潤總額的 51.9%。
市場競争造成毛利潤率滑坡，疫情沖擊是天災，但萬達電影巨虧損的真正原因是人禍。
巨額商譽減值
萬達電影自上市以來，注重外延式發展，一系列大手筆并購形成較大商譽。
與絕大多數上市公司的說辭一樣，萬達管理層稱 " 于每年度終了 " 依據 " 外部獨立機構出具評估報告 "，進行 " 減值測試 "。
截至 2018 年 12 月 31 日，商譽賬面價值爲 134.9 億。
2019 年，萬達電影首次計提商譽減值準備 55.75 億（涉及 40 餘家子公司），商譽賬面值跌至 80 億；
2020 年，再度計提 36 億減值準備，期末賬面值跌至 46.1 億；
2021 年，外置部分資産，商譽及累計減值準備同步下降，期末商譽賬面值 43.5 億；
2022 年，計提 1.3 億減值準備，商譽賬面值 42.8 億；
截至 2023 年 9 月末，萬達電影商譽賬面值爲 42 億。
2011－2018 年，8 個年度累計獲得淨利潤 88.4 億；随後的 4 個年度，合共計提 86.9 億商譽減值準備。
2011－2022 年，12 個年度總盈虧爲負 43.8 億，期間共計提商譽減值準備 86.9 億；
2023 年前三季，萬達電影淨利潤 11.2 億（沒有計提商譽減值準備），2011 年以來總盈虧回升至負 32.7 億。
2011 年以來，累計商譽減值準備遠大于總盈虧。
行業競争态勢、票房大盤增長放緩、疫情沖擊等外部因素是 " 天災 "，激進擴張後被迫爲商譽 " 消腫 " 則是 " 人禍 "。
作爲萬達電影的接盤者，儒意可謂喜憂參半，喜的是趁王健林資金緊張，以相對低的價格将中國第一院線收入囊中。
放映場地租約是萬達電影的命脈，爲了讓接盤的儒意放心，萬達集團承諾旗下萬達廣場将與萬達電影長期合作，租約不足十年的都延長到十年。
憂的是萬達電影盈利能力大不如前。還有，對價高達 105 億的萬達影視，有可能成爲不良資産，長期拖累上市公司業績。
萬達電影要麽大幅減記，要麽 " 退貨 "。問題是——萬達影視最大的賣家是萬達投資，儒意通過全資收購萬達投資成爲上市公司實控人。" 退貨 " 傷害實控人、利好萬達電影公衆股東，儒意未必采取行動。
* 以上分析僅供參考，不構成任何投資建議！
