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文 | 定焦，作者 | 金玙璠，編輯 | 魏佳
國内電商圈，很久沒有這麽受關注了。
11 月 28 日晚，中國兩大電商巨頭阿裏和拼多多，成爲人們熱議的焦點。事件的源頭是，拼多多公布了一份不錯的季度财報，随即股價上漲 18%，市值達 1847 億美元，與阿裏的美股市值隻差百億美元左右。
11 月 29 日美股開盤，拼多多股價再漲，市值短暫超越阿裏巴巴，成爲美股市值最大中概股。截至收盤，阿裏市值 1902 億美元，拼多多市值回落至 1883 億美元。
拼多多的财報數據和股價表現，引發阿裏員工在内網發帖感歎，" 那個看不起眼的砍一刀，快成老大哥了 "。
許久未 " 露面 " 的阿裏創始人馬雲，随後跟帖回複，" 我更堅信阿裏會變，阿裏會改。所有偉大的公司都誕生在冬天裏 "，并重提使命和願景，" 誰都牛 X 過，但能爲了明天後天牛而改革的人，并且願意付出任何代價和犧牲的組織才令人尊重 "。
令阿裏近期美股港股雙跌的因素，不止拼多多這個對手，還有阿裏雲不再分拆、盒馬上市暫緩，以及 " 馬雲減持 " 的消息。對于後者，阿裏 22 日在内部信中已道明原因，稱隻是時間上的巧合，馬雲一股都沒有出售。
國内電商圈現在到底是什麽戰況與格局？我們不妨從阿裏巴巴、京東和拼多多三家電商巨頭最新一季财報（2023 年第三季度财報，其中阿裏的财年與自然年不同步，其 2024 财年第二财季對應的是 2023 年 7 月至 9 月）中尋找答案：
1. 大盤增速放緩，京東、阿裏與拼多多誰還在 " 漲 "？
2. 狂卷 " 低價 "，誰的利潤受影響最大？
3. 補貼大戰，電商巨頭們犧牲了什麽？
阿裏過關，京東平淡，拼多多超預期
線上零售行業的增速在放緩，但電商巨頭的業績沒那麽差，三家本季的收入表現可以總結爲：阿裏過關，京東無驚無喜，拼多多再超預期。
阿裏總營收爲 2247.9 億元，同比去年同期的 2071.8 億增長 8%，小幅超出市場預期。
分業務來看，組織結構調整後，阿裏六大業務集團均取得了營收正增長。重點看阿裏的支柱業務淘天集團（旗下擁有淘寶、天貓、天貓國際、淘寶直播、天貓超市、淘菜菜等平台），收入 976 億，同比增長 4%。
阿裏各版塊收入 圖源 / 阿裏 2024 财年第二财季财報
由于阿裏不再披露用戶數、GMV 兩大關鍵指标，市場對其的關注點轉移到了淘天的收入項目—— CMR 客戶管理收入（傭金和廣告收入）和對應的 GMV 上。
本季，阿裏淘天的客戶管理收入增速爲 3%，這塊高毛利業務的收入爲 686 億，稍低于市場預期；對應的是，剔出未支付訂單，淘寶和天貓的線上 GMV" 輕微下降 "。考慮到宏觀環境疊加競争加劇的影響，以及淘寶天貓的 GMV 增速變差，可以判斷，其變現效率有所提升。
京東本季總收入爲 2477 億元，同比增長 2%，表現略顯疲軟，但市場早有預期。雖然京東整體收入超過阿裏，其實是因爲其将毛利較低的自營 " 賣貨 " 收入，也計入到平台整體營收中。
分闆塊看，核心的京東零售（京東商城）收入 2120 億元，幾乎零增長，同比增速從上季度的 0.1% 降到 0.05%；新業務（包括京喜、海外電商）收入 38 億，同比環比都在萎縮；隻有京東物流、達達有兩位數的增速，起到了一定的拉動作用。
京東各部收入和利潤情況 圖源 / 京東 2023 年第三季度财報
當然，後者無法扭轉京東的整體趨勢。京東的增長停滞，主要是因爲三大版塊的收入，即通電類産品（電子産品及家用電器商品）、一般商品零售（日用百貨商品收入）、平台及廣告收入的收入增速，都在正負 3% 之間。
京東的商品收入及服務收入 圖源 / 京東 2023 年第三季度财報
不過，好消息是，京東一般商品收入的跌幅，從上季度的 8.6% 收窄到 2.2%，意味着，1P（自營）變更 3P（第三方）模式的影響或将結束。今年以來，京東大力發展毛利更高的 3P 業務，推出 " 春曉計劃 " 等一系列建設商家生态，希望拉動 3P 的 GMV 及廣告收入增長。
但目前 3P 業務還沒到收獲期，主要反映平台 3P 賣家服務的平台及廣告收入爲 195 億，增幅隻有 3%。
再來看拼多多。當京東、阿裏同樣發力性價比策略後，較晚公布财報的拼多多，再度交出一份收入超出市場預期的季報：本季總收入 688.4 億元，同比增速提升到 94%，這一增速遠超同行。
拼多多還是沒有披露國際業務的營收，讓外界無法判斷海外的 Temu，到底貢獻了多少增量，财報中隻披露了交易服務的收入（包括主站的支付、傭金收入，以及多多買菜、Temu 業務收入）漲了 3 倍至 291.5 億元。
拼多多的電商廣告收入及交易服務收入 圖源 / 拼多多2023 年第三季
不過，一位關注拼多多的投資人對此表示，拼多多環比增加了 165 億收入，而毛利隻增加了 84.2 億，結合拼多多主站的電商廣告收入毛利很高、Temu 的履約費用很高兩個因素，推算出海外 Temu 的高速擴張，是拼多多業績超預期的主要原因。
而目前 Temu 上還未看到廣告位，收入應該均來自傭金。因此，拼多多核心的電商廣告（在線營銷服務和其他），絕大部分來自主站，從這一項指标，還是能觀察出主站的情況。
拼多多電商廣告本季收入 396.9 億元，同比增長達 39%，增速相比上一季有放緩迹象。與此同時，電商廣告收入的環比增速，從上一季的 39%，降到本季的 5%，很難說沒有受到淘天和京東 " 反擊 " 的影響。
爲了利潤拼了：一手卷低價，一手砍費用
今年以來，電商三巨頭最大的變化莫過于，京東、阿裏高調推出百億補貼、99 特賣頻道、五星價格力等，通過類價格戰的方式重啓競争。
理論上，這勢必有損平台利潤，于是，" 性價比 " 的競争之下，誰的利潤更抗打，就成了市場關注的重點。
這一季，三家爲了利潤都費勁了心思，最終的利潤表現可以總結爲：阿裏相對優秀，京東小超預期，拼多多成賺錢機器。
先看阿裏利潤的核心數據：在市場最關注的利潤指标——調整後 EBITA 利潤（不含股權激勵和攤銷費用的利潤）上，達到 428 億元，較去年同期的 361 億多了 67 億，超出市場預期，調整後 EBITDA 利潤率 22%，高于去年同期的 21%；
阿裏本季歸母淨利潤 277 億元，同比扭虧爲盈，2022 年同期虧損 205 億元；調整後淨利潤 401 億元，在收入增速 8% 的情況下，把利潤增速做到了 19%。
營收表現中規中矩的阿裏，利潤表現優秀，這背後是持續的降本增效：用于用戶補貼的銷售和市場費用，沒有太大變化，占收入的比例爲 11%，和去年同期一緻；産品開發費用率和管理費用率都有輕微下調，其中，單季度人員淨減少約四千人。這三項費用的費率整體下滑了 2 個百分點。
更多的利潤空間，來自各個闆塊的共同努力。阿裏本季經營利潤爲 335 億，同比增長 34%。
具體看各部調整後 EBITA 利潤：淘天爲 470 億，同比增長 3%；阿裏雲（雲智能集團）爲 14 億，另外，收入也有小幅改善；菜鳥賺了 9 億，漲了 6 倍。
剩下的就是還在虧損的業務。其中本地生活，相比去年同期虧損收窄 76 億，另外，國際業務、大文娛集團也都虧的更少了。這三大業務都在成長。
阿裏各部經調整 EBITA 利潤 圖源 / 阿裏 2024 财年第二财季财報
再來看京東，其營收不太好看，但利潤沒有受太大的影響。京東本季實現了 93 億的經營利潤，同比提升了 7%，高出市場預期。
京東是怎麽在利潤版塊小超預期的，具體來看毛利和費用兩項指标：
京東實現毛利潤 388 億，毛利率同比提高到 15.7%。前文提到，有京東更重視毛利更高的 3P 業務的因素，另外，也說明，三季度沒有重大促銷的情況下，所謂的常态化的百億補貼，對公司的利潤影響不大。
這一點從京東的營銷支出減少中也可看出。本季，京東營銷開支 79.6 億，同比下滑 5%、環比減少 28%。
除了在營銷上省錢，京東本季的研發費用、管理費用，分别同比減少 8%、6%。隻有履約費用有 6% 的漲幅，這是因爲，今年 8 月京東自營首次下調包郵門檻，從 99 元降至 59 元。
京東的費用情況 圖源 / 京東 2023 年第三季度财報
具體看京東各業務的利潤情況：京東零售再創曆史新高，經營利潤高達 110 億，這再次反映出，京東持續的百億補貼沒有傷及公司利潤；京東物流的經營利潤降到了 2.9 億，達達還在減虧的狀态中；京東對新業務版塊的投入在收縮，本季該版塊的虧損亦在收窄。
反觀拼多多，本季其經營利潤做到了 167 億元，同比增幅 60%，比上季度多出了 40 億。
究其原因，是 Temu 的功勞還是主站的增長？這要看毛利潤，拼多多本季毛利潤 420 億，同比漲幅 50%。再考慮到 Temu 還需要擴張、投入，且履約成本高、毛利率低，推測拼多多毛利潤的增長主要表現在主站，也就是說，利潤來自主站的業績上揚。
當然，拼多多的大賺，還因爲收入爆發的同時，各項費用率都在 " 砍 "。
主站和 Temu 共同的銷售與市場費用，環比增加 42 億至 217 億，但對比去年同期，銷售費用率從 39.6% 降到了 31.6%。
其管理費用也是不升反降，管理費用率從去年同期的 3% 降到了 1%，推測收入增長的同時，公司的員工數沒有明顯增長；另外，研發費用率降到了 4%，去年同期是 8%。
補貼大戰，電商巨頭們犧牲了什麽？
總體來說，今年以來，貓狗拼三家還是用實打實的成績，回應了市場的擔憂。
今年二季度，線上零售行業的增速放緩，阿裏、京東、拼多多的收入增長卻在改善，總營收和核心廣告收入都是不降反增。
這一季，2023 年 7 月、8 月社零同比增長 2.5%、4.6%。按累計同比增速推算，7 月、8 月實物商品網上零售額同比增長 5.0%、6.1%，較 Q2 放緩。不過，三大電商平台今年三季度的收入合計同比增長 11%，較上一季度減少了 3 個百分點，在預期範圍内。
貓狗拼的利潤表現，也回擊了市場的擔心。有觀點認爲頭部平台再掀 " 補貼 " 大戰，會導緻行業整體利潤的下滑。
但實際上，各家的利潤并沒有因此而惡化。具體看本季的經營利潤率，阿裏、京東有小幅提升，分别爲 15%（去年同期爲 12%）、4%（去年同期是 3%），拼多多保持在 24%（去年同期是 29%）。
某種程度上，電商巨頭的各類補貼和促銷聲勢浩大，但消費者拿到的低價，不完全來自平台自身真金白銀的補貼，而是主要靠商家讓渡利潤。
前有拼多多，後有京東，兩家推廣 " 百億補貼 " 的邏輯一緻：先靠數碼、家電等高價、高知名度的産品打出名聲，後期再提高日用快消品的商品占比。這既是因爲其市場需求更高頻，能拉高平台 DAU，也是因爲這些類目的商家，更有以低價換取平台流量傾斜和銷量的需求。
不過，要說各類 " 補貼 " 完全不影響平台的利潤空間，也不客觀。電商平台爲了吸引低價商家，需要調整流量分發原則，代價是犧牲一部分利潤。
過去，電商平台的流量分配原則是，哪些商家的買量能力更強，就能采買到更多流量。這帶來的結果自然是，利潤空間高、最賺錢的商家，獲得了更多流量。從平台利益出發，平台也願意把流量賣給這部分商家，因爲能爲平台帶來更高的 GMV，貢獻更多收入。
但現在，市場需求變了，頭部電商平台要換取低價的用戶心智，就得擴大低價商品池并給更多曝光，也就意味着，把流量傾斜給更願意出低價的商家。相應的，平台失去的是拿這些流量賺錢的利潤。
可以看到，電商平台的側重點，由追求 GMV 和收入，轉向了用戶争奪和搶奪市場份額。從電商發展的大環境看，這其實是大盤增長放緩後的必然。
補貼大戰，也是搶人大戰。實際上，電商平台對用戶的争奪從未停止，隻是此前各有各的方式：阿裏和京東主要是通過提升用戶體驗和商家生态，它們對直播、" 逛逛 " 等的投入，也都服務于用戶黏性；拼多多則是用更便宜的價格和爆款邏輯，打入市場。到了現在，各家殊途同歸，主戰場都轉向了低價。
判斷一個電商平台的體量和市場份額，GMV、用戶數都是重要維度。比較可惜的是，我們無法從财報中獲取三家這兩項的最新數據，因此也無法準确了解，誰在持續的補貼大戰中最受益，搶到了更多用戶和訂單。
在本季财報中，阿裏提到 " 淘天的買家數和訂單量均增長，淘寶 APP 用戶實現健康同比自然增長 "；京東稱 " 三季度，3P 訂單量和 3P 活躍用戶數量同比持續增長 "。拼多多則在 2022 年年報中提及，截至 2022 年 12 月 31 日止的 12 個月内，平台活躍買家數達到 9.47 億人。
截至發稿，阿裏、拼多多、京東三家的市值分别爲 1.48 萬億港元（美股 1902 億美元）、1883 億美元、3343 億港元（美股 431.77 億美元）。
對于三家的本季業績和二級市場的反映，一位投資人對「定焦」總結：結構重組中的阿裏基本面複蘇處于正軌，淘天用戶數據亮眼，分拆後的非電商業務減虧明顯；面對加劇的市場競争，拼多多利潤穩健增長，發展潛力被市場看好，但對比市值，亦有觀點認爲，拼多多這兩天的漲勢可能被高估；京東有望借 3P 業務打開成長空間，新業務減虧繼續推進，但零售業務短期繼續承壓，運營效率還有提升空間。
