作者 | 丁卯
編輯 | 鄭懷舟
作爲八大名酒之一，古井貢酒被譽爲 " 酒中牡丹 "。盡管其在國内家喻戶曉，但似乎卻離一線白酒品牌總差着一口氣。
近年來，在産品矩陣升級 + 高舉高打的營銷策略下，受益于安徽省内白酒市場的擴容及價格帶升級，古井貢酒迎來了十多年的高速擴張，在 2019 年公司營收跨過百億門檻後，僅用了 4 年時間，2023 年公司就跻身到了 200 億俱樂部之列，成爲唯一的雙百億的區域性白酒品牌。
業績上的高速擴張，同樣反映到了二級市場的增長。今年以來，古井貢酒在二級市場的漲幅已經達到 12.7%，而同期茅台爲 -1.95%，山西汾酒爲 7.66%。不僅如此，拉長周期看，2015 年至今，古井貢酒股價的漲幅更是高達 670.8%，年化收益超過 25%，秒殺一衆酒企。
那麽，作爲區域白酒品牌，古井貢是如何實現高速擴張的？未來看點在哪？是否存在風險點？站在投資的角度，連續多年高增長後公司是否還具備投資價值？
跻身雙百億俱樂部：古井貢憑什麽？
近幾年，受益于安徽省内白酒價格帶的升級，憑借着多元化的産品布局和精準卡位，古井貢酒逐漸在省内競争中脫穎而出，超越了口子窖、迎駕貢酒等勁敵成爲安徽省内白酒的絕對龍頭，引領省内競争格局步入一超多強時代。
與此同時，在量價提升的雙向驅動下，2008 年重新聚焦主業以來，公司營收和盈利均呈現加速擴張的态勢。2008-2022 年，公司營業收入從 13.8 億擴張至 167.1 億元，整體漲幅超過 11 倍，年均複合增速接近 18%；同期，歸母淨利潤從 0.4 億擴張至 31.5 億，整體漲幅超過 70 倍，年均複合增速超過 36%。
圖：古井貢酒的營收和歸母淨利潤表現 數據來源：wind、36 氪整理
回顧 08 年後古井貢的振興與省内稱霸之路，我們認爲大緻可以歸納爲三個階段，在每個階段中古井貢都會有針對性的進行産品、品牌和渠道的精細化運作，最終成功引領品牌擺脫危機，踏入 200 億俱樂部。
首先，2008-2015 年間，公司處于危機後的全面革新階段。
這個階段主要的驅動力在于産品結構、品牌、渠道的全面升級，革新後的古井貢憑借産品端的前瞻布局成功卡位了安徽省内的白酒主流價格帶的升級，從而帶動營收和利潤觸底反彈。具體來看，2008-2015 年間，公司營收從 13.8 億元擴張至 52.5 億元，CAGR 爲 21%；同期歸母淨利潤從 0.35 擴張至 7.16 億元，CAGR 超過 50%。
圖：古井貢産品矩陣優化曆史 數據來源：浙商證券、36 氪整理
2007 年，古井貢的新管理層上任後，提出了 " 回歸與振興 " 的理念，推動公司從組織架構、産品結構、渠道等全方位進行改革。
産品結構上，2008 年開始公司大規模縮減 SKU、削減低檔産品，推出針對中高端市場的年份原漿系列。此後，古井定位以年份原漿爲核心的産品矩陣，推出古 5、獻禮版、古 8 等單品，緊跟省内主流價格帶升級，受益于核心産品的大幅放量，帶來公司收入第一輪加速增長；同時，中高端産品占比的提升也有效提振了公司的盈利能力。截止到 2022 年，年份原漿産品的營收占比接近 75%，毛利率接近 85%，是公司營收和盈利的關鍵驅動點。
渠道上，09 年公司全面實施 " 三通工程 "，主推渠道下沉及扁平化建設，強化渠道控制力，11 年後更是嚴格執行控價模式，強化廠家對市場變化的敏感度，同時，有效杜絕了渠道串貨現象，保證産品價盤的穩定，疊加古井貢酒突出的品牌力和終端動銷，公司整體的抗風險能力和渠道推力均優于競品，助力公司持續獲得省内市場份額。近 5 年公司省内市占率提升近 10%，總市占率接近 30%。
圖：三通工程圖示 數據來源：浙商證券、36 氪整理
營銷和品牌建設上，古井貢酒作爲老八大名酒之一，本身就具備強大的品牌優勢，前期的盲目擴張使得其品牌形象有所受損。08 年後，公司持續加大營銷投入，采取高舉高打的營銷方式，通過冠名春晚、詩詞大會等線上線下活動加速品牌露出，樹立品牌文化，重塑品牌形象。2008-2015 年間，公司的銷售費用從 1.5 億擴張到了 15.6 億元，整體增速近 10 倍，遠高于同期營收的擴張速度。
圖：古井貢酒的營收和銷售費用對比 數據來源：wind、36 氪整理
其次，2016 年 -2018 年，公司從全面革新階段進入省内收獲階段。
業績背後的驅動因素主要是前期産品矩陣優化下的核心單品放量和安徽省内白酒價格帶的進一步提升。16 年後，安徽主流白酒價格帶進一步向 100-300 元過渡，而鑒于古井貢着重培育的古 5、古 8、古 16 等單品品牌勢能較好，産品銷售進入放量期，帶動公司整體進入量價齊升階段。2015-2018 年，公司營收從 52.5 億元擴張至 86.9 億元，CAGR18.3%；歸母淨利潤從 7.2 元擴張至 17.0 億元，CAGR33.2%。
最後，2018 年至今，公司進入次高端化 + 全國化的布局期。
推升公司擴張背後最核心的因素是公司順應白酒行業的次高端發展大勢，通過 " 全面次高端化 + 全國化 " 的戰略，在省内核心盤穩定基礎上，通過省内産品提價和外省放量迎來了營收和利潤的再次高增。2018-2022 年，公司營收從 86.9 億元擴張至 167.1 元，CAGR17.8%；同期歸母淨利潤從 17 億擴張至 31.4 億元，CAGR16.6%。
2018 年後，受國内消費升級驅動，白酒行業發展主驅力從高端轉爲次高端。針對趨勢變化，公司提出聚焦 " 古 20+" 的次高端戰略。同年推出古 20 卡位 500-600 價格帶主打商務禮增場景；同時，對古 16/ 古 26 進行升級，20 年進一步推出高端産品年 30 布局千元價格帶，提升品牌形象，逐漸形成了中、次高、高端産品的全面布局。
沖擊 300 億目标：全國化如何挺進？
受益于品牌、産品力和渠道的帶動，2015 年以後在省内價格帶升級疊加次高端加速擴容趨勢下，公司産品接連進入放量期，量價提升不僅使古井貢站穩了安徽白酒的龍頭地位，而且也使其收入和利潤迎來高光時刻。
2015 年以來，公司營收累計增速預計接近 3 倍，歸母淨利潤累計增速近 5 倍，與此同時，截止目前，公司股價漲幅則達到 670%，年化收益近 25%。我們認爲，基本面和股價之間的偏離，除了公司作爲成熟行業中的成長股所享受的溢價外，另一個非常關鍵的因素是市場給與其的全國化增量預期。
那麽，目前來看，古井貢的全國化究竟如何？是否存在風險點？
古井貢真正意義上的泛全國嘗試程始于 2015 年，憑借着古 5、古 8 等核心單品在省内中高端市場中積累的口碑，公司開始以中高端産品爲核心，針對不同市場特征進行泛全國化擴張。
在河南市場，由于外部品牌競争非常激烈，地産酒主要集中在低端價格帶，古井貢則進行了安徽省内渠道的深度控價模式，用古 5/8+ 古 20 的兩頭産品策略搶占市場，在 16 年省内模式出現擴張瓶頸後，18 年河南市場轉爲大商培育模式；
在江浙滬、河北等市場，古井貢則從一開始就采取培育大商，利用大商資源迅速擴張，成功占據一定中高端市場份額；同時，爲了進一步占據周邊競争較爲激烈的市場份額以及省内的細分賽道，公司還進行了并購，2016 年并購湖北清香白酒品牌黃鶴樓，黃鶴樓的納入不僅帶來了集團整體營收的擴充，而且借助黃鶴樓的當地渠道資源也實現年份原漿的湖北滲透；2021 年，進一步收購了安徽明光酒業，實現了古井貢、黃鶴樓、明光三大品牌，古香、濃香、清香、明綠四大香型的全面布局。
在一系列戰略下，近年來古井貢的全國化成效開始不斷顯現，省外銷售收入持續增長，2022 年省内 / 省外占比達到 6:4，逐漸培育出了河南、湖北、江蘇等一系列 10-20 億的核心區域，并以此爲基礎向河北、山東等其他區域輻射。
盡管目前公司省外銷售已經占到近 70 億的營收，但從财報細分來看，其中環安徽的華中地區整體占比仍在 86% 左右，且近年來較爲穩定，而華北、華南大區的營收占比均維持在 6-7% 的較低水平。這也表明，事實上目前古井貢的全國化策略還是有針對性的深耕幾個優勢區域，同時，逐漸嘗試向周邊區域滲透。考慮到河南、湖北、江蘇、河北等區域目前基本已經進入收獲期，未來整體的占比提升可能面臨一些減速，在公司營收劍指 300 億後，未來其他區域能否有效突破以及如何突破就變得非常關鍵。
圖：古井貢國内市場營收分布 數據來源：wind、36 氪整理
目前來看，古井貢的全國化戰略仍然是以大商模式 + 中高、次高端化産品布局 + 高舉高打提升品牌形象的策略爲主，這種模式下未來可能面臨的風險點有幾個方面：（1）行業進入調整期後次高端受沖擊最爲明顯，古井貢以 " 次高端 + 聚焦古 20+" 的戰略沖擊全國化，未來是否會存在古 20 擴張不及預期的問題，從而影響公司的高速擴張。（2）目前随着強勢地産酒、全國化次高端品牌、高端酒企下沉的競争進入白熱化，作爲公司主攻的中高、次高領域，古井貢想要在省外占領這部分市場份額可能需要更大的營銷、渠道投入，而考慮到控價模式下本身銷售費用率就略高，利潤率偏低的诟病一直存在，如果後續營銷投入增大，可能會斬斷近兩年受益于省内産品成熟後費用率下滑帶來的盈利提升，反而會進一步侵蝕利潤空間；
圖：主要白酒品牌費用與盈利對比 數據來源：國海證券、36 氪整理
（3）近幾年，公司整體戰略定位較爲激進，考慮到目前市場需求偏弱、空白市場持續縮減、擠壓式競争明顯的格局，公司如何進行全國化的推進、如何處理好省内省外的平衡，尤其是在迎駕貢酒憑借洞藏系列快速追趕背景下，就變得至關重要。由于次高端的招商鋪貨模式具備一定的杠杆效應，如果盲目的加快全國化布局導緻策略執行不順利，是否會面臨經銷商退出的風險，進而産生類似洋河全國化增長疲弱、省内又被今世緣包抄而陷入深度調整的情況？（4）近年來，古井貢一直有産能不足需要外購基酒的讨論，從 2022 年披露數據來看，當期古井貢的實際産能爲 133386 噸，而設計産能僅爲 115000 噸，實際産能遠高于設計産能，且當期半産品酒（含基酒）的增加值爲 0.8 噸；從銷量上看，2022 年銷量 114694.21 萬噸，庫存爲 18662.15 萬噸，基本與實際産能處于平衡狀态，企業目前确實面臨一定的産能缺口問題。從産能規劃看，2023 年預計新增的設計産能僅在 2 萬噸左右，如果後期全國化加速導緻銷量提升，那麽産能缺口是否會擴大而影響到擴張步伐。
從冰激淩到威士忌，古井貢酒的跨界意欲何爲？
近年來，白酒企業的跨界屢見不鮮。尤其是茅台醬香拿鐵、酒心巧克力的熱賣，更是強化了白酒企業跨界的信心。
古井貢酒作爲擴張期的代表，在跨界的道路上自然也不甘落後。
去年 9 月，古井貢酒就聯合八喜推出了濃香型冰激淩産品，今年 1 月進一步推出了古 20＆馬叠爾冰棍；除了冰品的跨界外，古井貢還與衆二酒館合作，以古 20 爲基酒調配打造出别具一格的雞尾酒産品；不僅如此，去年 3 月，古井貢與法國卡慕集團共同出資設立了古奇酒業有限公司開始布局威士忌業務，11 月古奇草本威士忌蒸餾坊項目正式開工，主要針對芳香威士忌和結合中藥草本威士忌兩款創新産品。
從結果來看，無論是冰激淩還是威士忌，目前并不能從業績上給古井貢帶來多大的增量，因此，跨界營銷搶占年輕一代心智意義遠大于實際的業績驅動。如前文所述，2017 年後，我國白酒行業已經進入擠壓式競争爲主的存量時代，與此同時，年輕一代對白酒的需求持續減弱，而對雞尾酒、威士忌等品類的需求則在不斷上升。
在這樣的大背景下，白酒企業爲了搶占年輕人的心智、開拓更多的增量市場，開始通過跨界營銷的方式打造不一樣的品牌形象，冰激淩、威士忌都成了這種營銷的重要切入口。
展望未來，我們認爲，古井貢對威士忌等品類的跨界布局，短期内可以在年輕群裏中樹立品牌形象，深化品牌認知，對其品牌價值的提升有一定利好支撐；而長期來看，随着我國威士忌大品類的快速發展，古井貢對威士忌的深度布局以及本土化的創新，在一定程度上可以豐富企業的品牌和産品矩陣，形成互補的産品結構，爲企業深耕細分市場和業績提升貢獻力量；同時，考慮到國際市場對威士忌産品的認可，布局威士忌産品也有望爲古井貢等白酒企業的國際化開辟新的道路，從而帶動品牌高端化、全球化、年輕化目标的達成。
投資策略
綜上所述，近年來憑借産品結構的不斷優化和精準卡位，古井貢酒成功踩中安徽省内的白酒升級趨勢，在競争激烈的徽酒市場脫穎而出，帶來了營收和利潤的快速擴張。在 2023 年跨過 200 億目标後，未來古井貢酒的全國化進展成爲市場最爲關注的焦點。
作爲傳統名優白酒，古井貢天然具備品牌壁壘，同時，安徽省内的厮殺也爲其帶來了成熟的渠道和運作經驗，考慮到目前公司偏低的外省占比，未來全國化整體的看點仍然可觀。但與此同時，考慮到行業環境的變化、公司自身費用占比較高、産能缺口等問題的存在，未來企業在後 200 億時代如何有效布局全國化，如何平衡省内省外的發展，将是市場考察重點。
展望未來，就行業而言，結合曆史經驗，在白酒行業的調整後期，區域龍頭由于具有根據地基礎，品牌認知和黏性持續沉澱，渠道成熟度較好，因此省内的基本盤會給企業帶來更多的支撐，其業績的穩定性和業績回暖速度相對更好。與此同時，由于 17 年後，白酒行業的擠壓式增長特征愈發明顯，更有利于名優酒企集中度的提升。結合這兩方面，當下階段，作爲具備名優酒企背景的區域龍頭，古井貢酒在一定程度上依然具備不錯的增長機會，甚至有超越行業持續創造 α 的能力。
從公司角度，在省内基本盤穩定的基礎上，全國化的進展是公司未來增量業績的根本，也是市場給與其高估值的基礎。盡管當下公司省外占比已經提升至 40%，但大部分依然是集中在安徽周邊的華中市場，華北、華南市場無論是規模還是經銷商數量都進展較慢。所以當下古井貢的全國化其實更大意義上是華中市場的深化，還談不到真正的泛全國化。
在這種背景下，未來能否在競争加劇的情況下搶占更多市場需要持續跟蹤。從前三季度的增長看，在營收基數不斷擴大的背景下，古井貢依然維持了 25% 左右的高增速，由此可見公司目前大概率仍是猛招商鋪貨階段，全國化戰略較爲激進。前文我們也提過，酒企的招商鋪貨模式其實具備一定的杠杆屬性，如果策略執行順利會帶動營收業績的加速擴張，但一旦不順利便可能會有經銷商的大幅退出，從而導緻企業業績層面的波動。所以說未來古井貢在經過高速擴張期後能不能有效消化激進擴張後的這些問題，也需要關注。
估值角度看，目前古井貢酒 A 股的 PE（TTM）爲 32 倍，遠高于行業 23 倍的平均水平，也比同樣高速擴張期的山西汾酒 29 倍略高。市場給與其高估值的基礎一個是對其未來全國化增量的預期；另一個是其盈利基數較低，在未來規模效應下可能帶來更好的盈利增速。但即便考慮了高增長後，按照目前的估值，即使公司維持 30% 以上的利潤增速，大緻也需要 2 年左右的周期進行估值溢價的消化。所以，當下古井貢 A 股的安全墊明顯偏低。
綜合來看，投資者想要關注古井貢酒的投資機會，除了考慮未來全國化帶來的業績高增長以及規模效應下盈利能力提升的确定性之外，也要注意防範高估值之下，公司股票是否會因爲消化不良所出現高位的震蕩反複。
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