王晉斌 / 文
從 2022 年 6 月縮表開始，至今美聯儲縮表 1 萬億美元。流動性收緊基本體現在逆回購規模下降了約 1 萬億美元，銀行體系流動性受到的影響小。由于金融市場條件指數仍然處在低位，可以認爲美聯儲縮表收緊的流動性是市場上的 " 冗餘 " 流動性，尚沒有觸及市場必需的流動性。由于核心通脹下降相對緩慢，美聯儲的耐心可能最終會體現在 " 限制性利率持續更長的時間 " 上。
2023 年 10 月份以來，美聯儲總資産進入 8 萬億美元以内。截止 10 月 18 日，美聯儲總資産爲 7.93 萬億美元。其中，持有國債約 4.91 萬億美元，MBS 約 2.48 萬億美元。從負債端來看，存款機構存款 3.25 萬億美元，美國财政部一般賬戶（TGA）8411 億美元。6 月 1 日，美國财政部一般賬戶僅有 485 億美元，當時存款機構存款 3.21 萬億美元。6 月初美國國會達成暫停債務上限後，美國财政部加快了債券發行快速重建了 TGA。
美聯儲總資産峰值在 2022 年 3 月，達到 8.95 萬億美元。2022 年 6 月美聯儲公布緊縮計劃時，美聯儲總資産高達 8.91 萬億美元。其中，持有國債約 5.76 萬億美元，MBS 約 2.73 萬億美元。從負債端來看，存款機構存款 3.89 萬億美元，美國财政部一般賬戶 6215 億美元。
以上信息說明：
（1）自 2022 年 6 月美聯儲開啓縮表周期以來，美聯儲總資産減少約 1 萬億美元（0.98 萬億美元）。相比總資産峰值來說，已經略超 1 萬億美元（減少 1.02 萬億美元）
（2）美聯儲減持國債約 8500 億美元，減持 MBS 約 2500 億美元。按照美聯儲 2022 年 6 月 1 日開始漸進式縮表：前三個月，減持國債和 MBS 的最初規模分别爲每月至多300 億美元和 175 億美元，合計 475 億美元；此後縮表規模提升至每月至多600 億美元和 350 億美元，合計 950 億美元。目前縮表規模大約是上限的 70%，也并未按照 2：1 的比例去減持國債和 MBS。2023 年 3 月銀行業關閉風波曾一度打斷了美聯儲的縮表進程，從 3 月 9 日到 3 月底美聯儲總資産增加了約 0.4 萬億美元。矽谷銀行關閉事件後，3 月 12 日美聯儲公布一項新的銀行定期融資計劃（BTFP），将爲符合條件的儲蓄機構提供貸款，增加銀行流動性，美聯儲總資産也相應得到擴張。
（3）美國财政部 TGA 的重建沒有影響儲蓄機構在美聯儲的存款。從 2023 年 6 月 1 日到 10 月 18 日，存款機構在美聯儲的存款還增加了 0.04 萬億美元。因此，銀行體系的流動性并未受到影響。
美聯儲縮表帶來的流動性收緊主要體現在貨币市場市場基金上。
2022 年 6 月美聯儲開始縮表，美聯儲紐約分行的逆回購規模顯示超過 2 萬億美元，這一态勢一直延續到 2023 年 6 月中旬。從 2022 年 6 月到 2023 年 6 月美聯儲縮表 0.52 萬億美元，但逆回購規模一直保持在 2.2 萬億美元左右，這說明在激進寬松政策刺激下，美國金融市場出現了大量流動性 " 冗餘 "。當然，激進加息後帶來外部資金流入美國，也加重了市場流動性 " 冗餘 "，導緻美聯儲縮表沒有相應帶來美國金融市場逆回購規模的下降。
情況從 2023 年 6 月中旬發生了顯著變化，逆回購規模出現了拐點。6 月中旬開始逆回購規模跌破 2 萬億美元，紐約聯儲的逆回購規模從也 6 月中旬的 2 萬億美元下降至目前的 1.1-1.2 萬億美元之間。相對于 5 月底下降了大約 1 萬億美元。這期間美國财政部加快了債券發行重建了 TGA。
從數據來說，美聯儲至今縮表了約 1 萬億美元，逆回購規模下降了約 1 萬億美元，而美聯儲負債中儲蓄機構的存款幾乎沒有發生什麽變化。這意味着緊縮帶來的流動性收緊幾乎完全來自貨币市場的逆回購。
依據美聯儲的數據，廣義貨币 M2 在 2022 年 12 月進入負增長，截止 2023 年 8 月 M2 同比下降 3.7%，但 M2 流通速度從 2022 年 1 季度的 1.16 上升至 2023 年 2 季度的 1.30。貨币流通速度的上升在一定程度上對沖了廣義貨币 M2 下降帶來的流動性收緊。
總體上，美國市場的流動性出現了趨勢性的收緊，尤其是在 2023 年 6 月中旬之後收緊趨勢是明确的。美國金融市場流動性還是比較充足的，10 月中旬以來逆回購規模基本保持在 1.1-1.2 萬億美元之間。
同時，我們看到流動性收緊後，整個金融市場融資條件卻出現了相反的情況。芝加哥全國金融條件指數從今年 3 月 24 日的 -0.122 一直下降至 10 月 13 日的 -0.386，這說明美國金融市場流動性還是足夠的，市場風險溢價也處在低位，市場杠杆率并未明顯上升。
至此，有幾個大緻的判斷：（1）美國金融市場流動性緊縮主要體現在逆回購規模的下降，相對于逆回購規模峰值，目前逆回購規模下降了約 1/2。（2）銀行體系流動性受到影響小。儲蓄機構在美聯儲的存款依然處在比較高的位置，超過 3.2 萬億美元。（3）整個金融市場融資條件還處于相對寬松狀态。
隻要風險偏好不發生趨勢性的逆轉，美國金融市場總體可以保持正常波動運行。在仍有超過 1 萬億美元逆回購規模的背景下，通脹出現了明顯下行（相對于峰值下降了 1/2），但核心通脹下降相對緩慢（相對于峰值下降不足 1/3），美聯儲足夠的耐心可能最終會體現在 " 限制性利率持續更長的時間 " 上。
