大市持續不振，啤酒闆塊跌跌不休三年有餘了。其中，華潤啤酒自曆史高位最大跌幅爲 70%，闆塊内僅次于重慶啤酒的 74%。
持續下跌後，華潤啤酒作爲中國啤酒行業老大，估值已下跌至 13.4 倍，位列行業倒數第一。而青啤、重啤均在 20 倍左右，珠江 30 倍，燕京、惠泉均在 40 倍以上。
那麽，華潤啤酒爲何被資本市場狠狠抛棄？是基本面大幅惡化，還是大市疲軟下的非理性下殺？
本文持有以下觀點：
1、華潤啤酒現有基本面沒有失速，且盈利能力還在噸價的提升下保持上升勢頭。
2、啤酒行業受到宏觀消費降級的影響很小，産品高端化升級趨勢沒有逆轉，但升級重心已從高端轉向次高端，未來噸價還将保持上行。
3、華潤啤酒股價暴跌，并不是基本面被嚴重動搖所緻，主要是擠此前估值泡沫。現有估值位列行業倒數第一，主要因素是港股流動性折價，疊加做空力量順下跌大市得以加強。估值被低估，但中短期内見不到逆轉的市場力量，不宜盲目抄底。
01 業績仍在上升期
縱觀港 A 兩市食品飲料賽道，股價下殺七成的企業往往伴随着基本面的大幅惡化，但華潤啤酒卻是一個例外。
2019 — 2023 年，華潤啤酒營收、淨利潤年複合增速爲 4.4%、40.8%。業績增長的邏輯是産品結構優化。
2023 年，華潤啤酒總銷量爲 1115.1 萬噸，同比增長 0.5%，低于 2019 年的 1143.4 萬噸，整體保持總量縮減大趨勢。結構上，次高端産品在最近四年均維持雙位數增長，2023 年規模已突破 250 萬噸，占總銷量比重超過 20%。
其中，高端的喜力啤酒銷量增近 60% 至 60 萬噸，使得中國成爲喜力全球第二大市場。不過，次高端勇闖天涯 superX 增長不及預期，2023 年銷量規模僅 40 萬噸，其中山東等區域市場出現一定下滑。
産品結構優化下，華潤啤酒噸價依舊保持增長态勢。2023 年，平均噸價 3306 元（同比增長 4%），位于五大啤酒企業之尾，但最近幾年噸價跟随行業保持着不錯上升勢頭。
（中國啤酒龍頭企業噸價，來源：山西證券）
銷量結構改善以及噸價上行，華潤啤酒盈利能力持續走升。2023 年，毛利率爲 41.4%，創下曆史新高，較 2019 年提升 4.5%。與同行對比，低于重啤的 49%，高于青啤與燕京。
最新淨利率爲 13%，創下曆年次高，較 2019 年大幅上行 9%。可見，公司三費控制較好。其中，管理費用率大幅下行 6.5%，主要原因是規模效應以及關閉優化落後工廠、精簡人員。
值得警惕的是，華潤啤酒銷售費用率高達 20% 以上，逆勢走高 2.6%，而其餘同行均保持下降趨勢。
（五大啤酒龍頭銷售費用率走勢圖，來源：Wind）
2023 年，華潤啤酒分紅比例爲 58.9%（含特别股息，此前 7 年分紅比例均維持在 40% 左右）。與同行對比看，低于重啤的 64%，高于燕京、珠江的 44%。
綜上看，華潤啤酒現有基本面并沒有出現失速，且盈利能力還在噸價的提升下保持上升勢頭。
當然，過去成績不代表着未來。資本市場交易反應的是預期，難道是啤酒未來行業格局惡化，華潤啤酒業績增長面臨滑鐵盧嗎？
02 啤酒沒有消費降級
2023 年開始，中國很多行業均出現了拼多多效應，包括汽車、電商、茶飲、包裝水、投影儀等行業大打價格戰，消費降級趨勢凸顯。
啤酒業自然也受到了一定波及，但基本面大邏輯依然沒有動搖。
2023 年，主要啤酒龍頭平均噸價爲 4182 元，同比增長 4%。拆分看，各家均是中高端啤酒銷量放量導緻噸價上行。比如華潤的喜力、燕京的 U8、青啤主品牌均實現不錯銷量表現。2024 年一季度，主要啤酒噸價同比再度上升 3.5%。
從事實數據看，啤酒業并沒有出現其他行業類似的明顯消費降級現象。一方面，啤酒作爲一種廣泛消費飲品，本身價格就偏低——罐裝 350ML 平均僅 4.15 元，瓶裝 630ML 僅 5.17 元，受到宏觀大勢的影響很小。
另一方面，廠商也沒有動力重回低端，搞價格戰。華潤啤酒董事會主席侯孝海就曾明确表示：" 華潤啤酒沒有任何去降價、打促銷戰、打價格戰的想法 "。
當然，這也是由啤酒現有市場格局決定的，大打價格戰的時代早已經過去了。
2014 — 2018 年，全國啤酒市場經過前期大規模跑馬圈地後形成五霸格局——華潤、青啤、燕京、重啤以及百威。在此期間，這五家龍頭都想擴大自己的實力範圍，紛紛選擇擴大産能，進行了價格的大厮殺。殺得最慘的時候，百威、華潤淨利率僅有 3%，大家都不賺錢了。
從 2018 年開始，五大啤酒廠不再内卷，比較默契地從追求量到追求價，調整中高檔啤酒的占比，噸價持續上漲至今。2023 年，全國啤酒市場格局依舊是這五家——華潤 31.4%，青啤 22.5%，百威 18.3%、燕京 11.1%，重啤 8.4%。
其中，華潤在黑龍江、遼甯、江蘇、安徽、浙江、湖北、四川、貴州、甘肅、青海這些省份市占率保持第一。而其餘四家酒廠在全國另外的省份均占有一席之地。
基于相對壟斷的市場，内卷搞價格戰沒有在啤酒業再次發生，而是繼續彼此之間默契搞産品升級。
當然，消費降級趨勢下，高端以及超高端啤酒繼續放量得空間不大了。因爲啤酒常見餐飲消費場景，複蘇并不樂觀。據國家統計局數據，今年 7 月餐飲消費收入同比僅增長 3%，顯著低于疫情之前的水平。另據新零售統計，2024 年一季度，餐飲新注冊、注銷和吊銷家數分别爲 73.1 萬家、45.9 玩家，分别同比 -23.4%、233%。
過去類似烏蘇啤酒、喜力啤酒、百威啤酒頻頻大放量的情形在未來可能會比較難了。因此，高端化進入下半場，廠家将産品結構化升級的重心放在次高端，即 6-8 元升級爲 8-10 元。
廠家均有一些實質性動作。比如，重慶啤酒将重慶品牌确立爲下一個全國性品牌，燕京則全力打造次高端 U8，華潤啤酒則選擇發力勇闖天涯次高端産品。
此外，價格維度還有一個利好因素是原材料成本持續下行。在成本結構中，包材占比 51% ( 主要爲玻璃等 ) 、麥芽占 15%。其中，玻璃價格連續重挫，主力期貨價格已從年初的 1900 元大幅下跌至如今的 1244 元，跌幅高達 34%，逼近 2020 年 3 月最低水平。另外，進口大麥均價從 2023 年初的 410 美元 / 噸下跌至 263 美元 / 噸，跌幅高達 36%。
生産成本下行，有利于啤酒企業淨利率提升，業績彈性将有所釋放。
03 爲過去的高估值買單
整體看，包括華潤啤酒在内的五大龍頭業績表現均較爲穩定，次高端産品升級還會繼續，噸價上漲勢頭也并沒有逆轉，未來業績空間暫沒有看見天花闆。
可見，五大啤酒龍頭股價從 2021 年暴跌至今，主要邏輯并不是基本面發生了嚴重動搖，而是狂擠估值超級泡沫。要知道，在 2021 年 2 月之前，市場瘋狂抱團各大賽道龍頭，華潤、重啤在短短幾年時間内大漲 10 倍，估值在 2021 年高峰一度去到了 145 倍、130 倍。
那麽，華潤啤酒作爲行業老大，爲何估值淪落到隻有 13.4 倍，創下曆史新低，排名倒數第一呢？
關鍵因素在于華潤啤酒在港上市，流動性較差，疊加做空力量偏強，導緻估值相較于行業平均水平偏離較大。
當前，港股單日成交已經跌破 700 億港元。沒有活水進來交易，即便基本面紮實可靠，可能也抵擋不了下跌大勢。流動性導緻估值折價，啤酒行業裏還有一個典型案例。青島啤酒在 A 股、港股兩地上市，前者給到的估值爲 20 倍，後者僅 14 倍，有 30% 的流動性折價。
從資金面角度看，在港股大勢和企業進入下跌趨勢中，做空力量會順勢加強。據 Wind 顯示，截止 8 月 12 日，華潤啤酒空頭未平倉數已達 7072 萬張，創下曆史新高記錄。
（華潤啤酒賣空情況統計，來源：Wind）
華潤啤酒最新 PE 跌至 13.4 倍，處于曆史極低水平，股價也跌回到了 2018 年（2023 年扣非淨利潤是 2018 年的 5 倍多）。從基本面維度去評估，估值被市場低估的概率偏大。但鑒于港股大市以及自身股價下跌趨勢，市場在中短期内很難有合力驅動逆轉，做多的散戶股東恐怕得繼續煎熬了。
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