文 | 錦緞
羅伯特 · 哈格斯特朗所著的《巴菲特之道》，詳述了貫穿巴菲特各類投資的共同标準：能夠産生令人滿意的投資回報，股價沒有過高，以及管理層能夠保持誠信。
投資回報率和估值水平，是市場存在的客觀因素；而管理層的誠信，才是這句話的内核。
2023 年初，我們曾依據企業的财務指标和社會評價，整合了一套企業信用分的評價體系（詳見《A 股信用榜》）。2024 歲末之際，我們的視野再度回歸：
曾記否，三五年前市場低迷時，各家上市公司管理層做出的那些資産重組、避免同業競争和再融資等種種承諾，一度成爲投資者翹首以盼、拉高估值叙事最大的一張餅。
在 "A 股信用榜 2.0" 中，我們便将梳理下，A 股過去十年管理層立下的承諾，兌現幾何，且是否直接影響了企業的市場表現。
01 五花八門的承諾
從董事承諾參加考試，到老闆捐贈豪車無償給公司使用，再到日常信披，增持限售乃至重大資産重組，A 股的管理層承諾事項可謂五花八門應有盡有，我們先做個簡單的分類和統計。
依據 Choice 的數據，我們統計了過去十年間 A 股上市公司董事會和管理層所有的承諾事項，共計 62083 條，平均每天有超過 17 條來自管理層的 " 肺腑之言 "。
在這其中，長期未履約或直接違反承諾的有 233 條，變更承諾及豁免的承諾爲 359 條，已完成承諾 13908 條，正常履行中的承諾爲 47583 條。
剔除重複項後（類似于，管理層不同角色同時承諾不減持），A 股整體有效的承諾條例約爲 16300 條，整體的承諾達成率約爲 96.4%，管理層的信用水平還算不錯。
細分來看，承諾事項主要分爲 5 大類，分别爲：股份變動類、日常營運類、信披保證類、權益變動類和其他承諾。
當然，很多管理層的承諾描述并不嚴謹，比如權益變動的過程中（如再融資），董事會需要承諾融資期限，也會承諾信披的準确性，往往管理層持股利益方也會承諾融資後數月内不減持，同一項業務會發生多條承諾。
如果這些承諾同時出現在同一篇公告内，我們以公告主要表達的含義爲準。因此在統計中可能會出現偏差，數據量龐大也無法完全保證數據的精準度，但相對偏離不會太大。
基于此，我們大緻統計了過去十年間董事會管理層承諾占比，其中股份變動類承諾占比最大，權益變動類占比最小。
圖：承諾類型統計及占比，來源：Choice 金融客戶端，錦緞研究院整理
股份類相關承諾
股份類相關承諾是管理層最常見的承諾，包括但不限于首次公開發行後承諾不減持、維護股價做出的回購股份承諾、自願限售承諾以及自願降低持股比例承諾等等。
股份類相關承諾是半強制性承諾，在股票發行期、再融資期、重組期都有相關的規則要求管理層做出不減持承諾，因此承諾的絕對數量龐大。
基數高，自然違約發生的次數就會變多。
過去十年間，股份變動類承諾共有 153 條未履行的記錄，占所有未履行承諾的 25.84%。這其中有 63 條長期未履行或直接違約的記錄，占總違約記錄的 27%；有 90 條變更或豁免的記錄，占因客觀因素未履約的 25%。
雖然基數大絕對值高，但是從比例來看，股份類相關承諾是董事會最守信的承諾類型了，履約率達到了 99.41%，畢竟大多數股份類限售承諾來自于基礎的規章制度，有強制監管，即便是自願限售，也幾乎隻遵從持股人的個人意志，相對好實現。
信披保證類承諾
信披保證類與股份類承諾類似，多數都是規章制度下管理層和董事會例行承諾，例如保證信披的精準度，保證無重大未披露事項等等。
過去十年間，信披類承諾的未履行記錄僅有 23 條，占所有未履行承諾的 3.88%，其中長期未履行或直接違約的記錄有 13 條，變更或豁免 10 條。
信披真實性是上市公司的信用下限，因此針對信披的承諾履約率相當高，達到了 99.83%。
而大部分信披承諾未達成主要原因，還是因爲企業在主要承諾事項中已經違約，比如天山生物、宜通世紀的資産重組本身就出現了問題，企業信披也就出現了違規。
日常營運類承諾
日常營運類的承諾主要包括減少關聯交易、一緻行動承諾、利潤分紅承諾、業績承諾、解決産權瑕疵承諾及股權激勵承諾等等，涵蓋的範圍較廣。
過去十年間，日常營運類承諾相對而言履約率并不高，未履行記錄達到了 122 條，占所有未履行承諾的 20.6%，其中有 79 條長期未履行或直接違約的記錄，占總違約記錄的 33.9%；有 43 條變更或豁免的記錄，占客觀因素未履約的 11.98%。
在承諾量明顯低于股份類和信披類的情況下，違約記錄明顯高于二者，日常營運類的承諾是違約頻發的重災區。
主要的原因在于，企業的日常營運往往缺少監管，管理層和大股東權力過大也會導緻内控失靈，信用較差的管理層往往會違背承諾來維持自身的權益。
比如人福醫藥，當代系作爲大股東曾在 2020 年明确承諾不會占用上市公司主體的營運資金，但根據後續的情況來看，2019 年至 2022 年 4 月，當代科技自身面臨很大的資本壓力，于是通過第三方企業采取期初借款、期末償還的方式，累計占用人福醫藥資金約 60 億元資金，明顯違背了承諾。
但整體來看，絕大多數 A 股管理層還是能堅守信用下限的，日常營運類承諾履約率約爲 98.99%。
權益變動類承諾
權益變動類的承諾主要包括再融資、資産重組、資産注入、分立合并等等和資産結構直接挂鈎的承諾，往往都是影響企業長期經營的重大決策事項。
過去十年間，權益變動類未履約記錄達到了 250 條，占所有未履約承諾的 42.23%，是所有類型中違約次數最多的承諾類型。其中有 70 條長期未履行或直接違約的記錄，占總違約記錄的 30.04%；有 180 條變更或豁免的記錄，占客觀因素未履約的 50.14%。
可以看出，權益類變動的承諾變更和豁免的概率較高，主要的原因還是在于權益類變動牽扯的關聯方較多，周期較長，實施難度相對而言較大，因此履約難度也比較高。
比如，建新礦業在 2017 年的資産注入承諾，因爲受限于自身債務問題，此前通過的财産擔保債權重整計劃，被當地中院裁定爲具備不确定性，因此計劃流産，最終不得不以追償形式變更豁免了資産注入的承諾。
說到底，大部分客觀因素導緻的承諾失效，還是管理層和董事會盲目錯判，沒有審慎的态度。
整體來看，權益類承諾的履約率并不高，履約率僅爲 91.82%，每十條權益類承諾，就有一條難以實現。
其他承諾
其他承諾主要包括但不限于，董事會關于子公司獨立運行的承諾、表決權承諾、保障資金合法性承諾等等。
其中，還有不少承諾，我們很難将其歸結于任意一種，我們挑選了幾個供大家看個樂子。
GQY 視訊曾經因爲拟 580 萬收購老闆娘勞斯萊斯二手車飽受質疑（當年企業淨利潤僅爲 744.66 萬），于是實際控制人郭啓寅承諾，勞斯萊斯五年内無償給公司使用。
愛樂達、豆神教育、星源材質、力合科技的獨立董事承諾，參加最近一次獨立董事培訓并取得深圳證券交易所認可的獨立董事資格證書，屬于先上崗再考證。
申通曾公開承諾補繳職工社會保險金，并補償因未爲部分員工繳納住房公積金而遭受罰款或損失。
樂創技術承諾今後不将個人名下的銀行賬戶用于公司業務收支，前因是因爲董監高個人因爲通過個人銀行卡代付收支，導緻企業出現會計差錯 ...
這些大多數是管理層做出的非标承諾，往往具備很強的話題性和吸引力，但對公司的實際業務影響有限。
總結來看
· 标準化和規則類目下做出的必要承諾，往往達成率很高。
· 日常營運類缺乏外部監管，達成率相對較低。
· 權益類牽涉利益方較多，經常出現無法實現的承諾。
一言以蔽之，就企業承諾而言，外部監管壓力要明顯大于企業内控壓力，戰略投資者不足，内控體系不完善是 A 股企業的通病，不過近幾年管理層越來越重視信用建設，整體的履約率還算不錯且有明顯增長的趨勢。
02 一諾值千金？
大緻了解了承諾類型和 A 股企業承諾曆史達成率後，我們研究的議題便是：管理層曆史承諾履約率，能否有助于我們日常的投資呢？
先說答案，有參考價值，但不是金科玉律：不同類型的承諾、不同的時間節點，對估值影響差異大，收益波動幅度偏小，但違約的成本高昂。
我們延續上文的邏輯，将股份類和信披類視爲标準承諾事項，将日常管理類和權益類視爲非标承諾事項。
因爲數據量較爲龐大，我們将同一天同一企業不同管理者，類似的承諾表達視爲一條，并剔除首日發行的數據，采用随機抽樣統計（至少爲樣本量 10%）。
标準類承諾中，信披類承諾沒有嚴格的履約期，因此我們隻考慮承諾節點的收益表現；日常營運承諾中，我們根據承諾具體内容分爲利潤分配式承諾（分紅、業績補償、股權激勵）和經營性承諾（同業競争、關聯交易、産權瑕疵）。
先來看看承諾正常履約的情況：
以平均數來看，信披類承諾、限售類承諾對企業市場行情的影響最小，主要的原因還是在于強制性承諾多，并不直接影響企業的長期經營。
增持類承諾和權益類承諾，在做出承諾的節點便會取得不俗的收益水平。主要原因在于前者直接影響企業二級市場的表現，後者影響投資者對企業長期發展的預期。
這其中，權益類承諾往往比增持類承諾更具備風險性，且長期收益更大，因此當履約完成的時間點，權益類承諾還會取得不俗的收益水平，增持類承諾稍顯後勁不足。
日常營運類承諾恰恰相反，往往是承諾節點的收益率明顯低于履約節點的收益率，主要的原因可能在于營運類承諾并不透明，對市場估值的直接影響低；但履約節點無論是分紅，還是通過其他方式解決經營問題，都可以提升投資者信心，後勁更強。
圖：承諾節點及履約節點收益趨勢，來源：Choice 金融客戶端，錦緞整理
再來看看未履約或變更的情況：
以平均數來看，幾乎所有類型的承諾一旦違約，都會引起投資者對企業的不信任，直接反映在了市值變化上。
雖然信披類承諾收益不高，但違約的風險大。畢竟信披類承諾一般是強制性的，而且大多數信披直接關乎企業财務數據，一旦違約意味着後續會引起一系列的賠償、罰款、造成投資者及監管對企業管理層的質疑。
其次權益類承諾和增持類承諾違約的代價也不小，二者都是在承諾時透支了一部分利好，一旦出現反轉，悲觀的情緒會被放大。
最大的意外是，違反限售類的承諾，企業似乎并不會受到影響。筆者認爲可能是因果倒置的原因，畢竟大股東甯願違背承諾，也要抛售股票，很可能是企業估值在限售期本就表現優異。
圖：承諾違約後收益變化，來源：Choice 金融客戶端，錦緞整理
任何後視鏡視角的度量都隻具備參考意義。兩年前我們結合财務數據表現，企業營運，董事會承諾統計了信用最高的 A 股标的，回頭來看，去年一年整體的收益率僅比上證指數高出 0.17%。
兩年後，我們再做統計，單看管理層承諾履約的收益率，也并不算高。
對于投資者而言，一諾确實不值千金。
但對于管理層而言，某種程度上來講，一諾确實值千金，隻不過更多地體現在了違約成本，而不是履約收益。
信用水平或許不是投資者可以套用的鐵律，但理應是管理者維護的底線。
