文 | 氨基觀察
有人說，疫情就像一把鹽，撒在了民營醫療的投資泡沫上，加速了泡沫的破滅。
在國家政策推動下，中國民營醫療投資經曆了黃金十年。但對大多數機構來說，吃醫保紅利的好日子，正一去不複返。
于是，很多醫院倒下了。據全國企業破産重整案件信息網不完全統計，僅 2024 年一季度就有數十家民營醫院宣告破産清算，其中不乏規模較大、定位高端的醫院。
餘下的民營醫院大多也陷入常态化虧損中，哪怕是不依賴醫保的高端私立醫院。
根據卓正醫療招股書，按在中國覆蓋的城市數排名，其在中國私立中高端醫院中排名第一；按 2023 年付費患者就診人次及收入計算，其排名第二及第三。
卓正醫療瞄準的客戶群體是 " 大衆富裕人群 "，人均就診花費超過 1000 元，遠高于國内公立機構 245 元、私立機構 279 元的門診花費水平。
然而，定位高端的卓正醫療，仍無法實現盈利，2021 年至 2023 年，虧損額分别爲 2.51 億元、2.22 億元、3.53 億元。
本以爲是不差錢的高端醫療服務，結果卻連年虧損。在居高不下的人工和折舊攤銷這些剛性成本壓制下，卓正醫療節流難，開源也難。
不止卓正醫療，還有此前申請上市的、以器官移植著稱的樹蘭醫院，以及國内高端私立頂流和睦家，也曾深陷虧損泥沼。
高端卻不賺錢，這局怎麽破？
高端但不賺錢
卓正醫療成立于 2012 年，最早隻是深圳的一家建築面積 50 平米的診所，而後逐漸擴張至北上廣等一線城市。
不同于其他民營專科醫院或綜合型醫院，目前的卓正主攻以門診爲主的家庭診所業務。截至 2023 年底，在國内經營着 21 家醫療服務機構，包括 19 家診所和 2 家醫院，在新加坡開設了 3 家全科診所。
正因此，卓正醫療的收入主要來自門診服務，而非住院。從收入結構來看，兒科、齒科、眼科是其收入主力，2023 年分别爲其創收 1.33 億元、1.13 億元和 1.48 億元，占比分别爲 22.5%、19% 和 25%。
看完卓正的招股書，你會發現這樣一個特點：
高端但不賺錢。
所謂高端，指的是卓正瞄準的客戶群體，" 大衆富裕人群 "。
卓正在招股書中這樣定義：人均可支配收入超過人民币 20 萬元的人口群體。也就是目前我國社會階層中的中産和新中産人群。
這類人群的特點是可支配收入較高，購買力較強，對價格敏感度較低，對疾病篩查、預防和健康管理的需求較高，同時也更願意爲體驗、服務付費。
這也體現在其客單價上。根據招股書，2021 年至 2023 年，卓正醫療的人均就診花費爲 1033 元、1014 元和 1048 元；患者回頭率分别爲 71.1%、75.7% 及 78.2%。
作爲對比，根據國家衛健委和弗若斯特沙利文的數據，2023 年我國平均每次門診支出爲公立機構 245 元、私立機構 279 元，卓正就診的次均價格遠超平均。
這一人均就診花費，即使對比同樣定位高端的樹蘭醫療，同樣高出不少，其旗艦醫院樹蘭杭州醫院次均門診費爲 458 元。
定位中高端，患者就診花費不菲，并且有着較高的回頭率，這使得卓正的收入逐年增長。過去 3 年，營收分别爲 4.17 億元、4.73 億元、6.9 億元。
不過，高單價的醫療服務，并沒有讓卓正賺到錢。同期，卓正淨虧損分别爲 2.51 億元、2.22 億元、3.53 億元；剔除财務成本以及可轉換可贖回優先股公允價值虧損，卓正的淨虧損依然達到 1.09 億元、1.38 億元和 6693.3 萬元。
樹蘭醫療也是如此。作爲華東地區最大型的社會辦醫療機構，樹蘭醫療以器官移植著稱，樹蘭杭州醫院是國内唯一一家能夠同時開展肝、腎、心、肺四大器官移植的民營醫院。
有知乎網友評價，樹蘭醫院最牛逼地方在于做器官移植，特别是肝移植，隻要給夠錢，很快就能做，到浙一浙二，則要慢慢排隊。
過去三年，樹蘭醫療的營收分别爲 15.48 億元、17.78 億元以及 18.84 億元，同期的虧損額分别爲 0.82 億元、1.11 億元和 0.17 億元。
那麽問題來了，這些高端醫療機構賺的錢，都去哪了呢？
節流難，開源也難
當下卓正的連年虧損，與早幾年形成了鮮明對比。
2021 年完成 E 輪融資時，卓正直面回應稱目前暫無上市計劃，且暫不需要再融資。CEO 王志遠曾表示，卓正的診所平均在 2-3 年内就可以實現盈虧平衡，公司在 2017 年就已實現了收支平衡，賬面資金充裕。
如今的招股書顯示，公司距離盈利，還有相當長的路要走。
定位高端的卓正，盈利能力卻有限。2021 年至 2023 年，其綜合毛利率分别爲 11.9%、9.3% 及 19.3%。
具體來看，實體醫療服務是其主要收入來源，近 3 年收入占比均超 85%，但該業務毛利率較低，分别爲 8.9%、2.1%、15.2%，這直接導緻綜合毛利率 " 拉胯 "。
值得一提的是，2023 年卓正醫療的會員費收入超過 2000 萬，雖然在總收入中占比僅 3%，但這筆收入的成本幾乎可以忽略不計，毛利率高達 95%。
而實體醫療服務之所以毛利低，正是因爲擴張及剛性成本壓縮着盈利空間。
從成本結構來看，占比最大的前三位分别是員工薪酬福利、折舊攤銷費用和藥品、耗材成本，2023 年分别占收入成本的 50.2%、20.9%、19.8%，三者總占比超過 90%，加之居高不下的行政開支，盈利自然無從談起。
在卓正的各項成本、開支之中，僱員薪金及福利開支位列第一，2021 年至 2023 年分别爲 3.13 億元、3.79 億元和 4.36 億元，占同期總收入的 75.2%、80.2% 及 63.2%。
這意味着，卓正每賺 1 塊錢，就要拿出 6 毛來給員工發工資，這還不算折舊攤銷、藥品耗材等其他成本支出。
衆所周知，醫院是一門重資産、高投入、慢回報的生意。與傳統醫院相比，診所往往采用 " 輕資産 " 運營模式，而将醫生視作重中之重。
根據招股書，卓正的全職醫生平均擁有約 14 年的資格認證後執業經驗，超過 85% 曾在三級甲等醫院執業。要招攬這些人才，自然需要提供有競争力的薪資待遇；同時，在日趨激烈的民營醫療賽道，要留住人才，也必須付出更大的成本與代價。
随着不斷對外擴張，卓正的醫生數量快速增加。資料顯示，2018 年中，卓正的全職醫生首次突破 100 名，到了 2023 年底達到了 297 名。
也就是說，2019 年至 2023 年其醫生團隊擴大了 2 倍。這無疑爲公司帶來極大的成本壓力。擴張帶來的不隻是人力成本，還包括折舊攤銷。
而相比其他國家的高端民營醫療，國内機構盈利困難主要原因就在于人工成本和折舊攤銷高。作爲對比，沙特高端民營醫療企業 Dr Sulaiman 人工成本占比爲 35%，印度高端民營醫療企業 Apollo 爲 50%，均低于卓正；折舊攤銷方面，卓正最高超過了 20%，遠高于 Apollo 和 Dr Sulaiman 的 4% 左右。
節流困難的同時，開源也算不上順利。因爲醫療機構要想大幅開源，隻能持續擴張，開設更多機構，擴大服務半徑。這不僅需要長期的持續性投入，也需要時間爬坡。
和睦家作爲國内第一家外資民營醫院，一度也由于擴張深陷虧損泥沼。美股退市前，2018 年虧損接近 2 億元，主要原因就是醫院擴建。從 2016 年開始，和睦家的産能擴建了 3 倍左右。由于大量資本投入，擴建的前兩年就已經開始在财務上産生較大的折舊費用。
再比如樹蘭醫療，2020 年還能夠盈利，但随後三年連續虧損。其将虧損原因歸結于醫院網絡擴張及成立安吉、衢州兩地分院，分院處于爬坡期，前期成本龐大但收益有限。
時至今日，盈利問題仍在拷問着所有民營醫療機構，哪怕是這些定位高端的機構。
擴張還是不擴張
醫療難做，特别是對身處公立醫院夾縫中的民營醫療來說。
用 " 水深火熱 " 來形容當前民營醫院并不爲過。據全國企業破産重整案件信息網統計，僅 2024 年第一季度就有數十家民營醫院宣告破産清算，其中不乏規模較大、定位高端的醫院。而餘下的民營醫院大多陷入常态化虧損中。
與此同時，爲了要增長，它們又不得不持續擴張。這或許是爲什麽，自 2023 年起民營醫院紛紛開始謀求港股上市。
2023 年 8 月、12 月，馬泷齒科、愛維艾夫向港交所遞表；進入 2024 年，血液腫瘤醫院陸道培、樹蘭醫療、明基醫院以及卓正醫療，紛紛赴港 IPO。
另一家腫瘤專科醫院美中嘉和則更快一步，已經于今年 1 月正式登陸港交所。但在申請上市的多家企業中，也僅有明基醫院實現盈利。
放眼全國，明基醫院作爲綜合醫院的體量并不算大。而其之所以能夠盈利，正是因爲它沒有走傳統的擴張之路。
目前明基醫院僅運營兩家綜合醫院，南京明基和蘇州明基。其中，南京明基 2008 年開始運營，是三級甲等綜合醫院、南京醫科大學附屬醫院。
根據弗若斯特沙利文資料，以 2023 年醫療服務産生的收入計，南京明基在中國民營營利性綜合醫院中排名第三，同時是江蘇省最大的民營營利性綜合醫院。
蘇州明基醫院則于 2013 年開始運營，是國家級胸痛中心、國家級防治型卒中中心，也是江蘇省僅有的幾家獲得 JCI 認證的綜合醫院之一。
簡單來說，明基醫院走的是大綜合、大三甲醫院之路，靠醫院招牌吸引患者。近年來，明基醫院的業務量也在持續增長，2024 年上半年，門診就診次數超 100 萬人次，年住院手術量超 10000 例。
同時，招股書顯示，2023 年南京明基和蘇州明基的次均住院費分别達到 1.8 萬元、1.55 萬元。而據國家衛生健康委數據，2023 年 1-10 月，全國三級公立醫院情況次均住院費約爲 1.3 萬元。高收費模式進一步提升了利潤水平。
但明基醫院存在 " 居于一隅 " 的情況，雖已在江蘇省形成較大市場聲量，也要直面激烈的市場競争。數據顯示，2022 年，江蘇省就有超 200 家三級民營醫院。
長遠看，若不擴張，明基醫院難免觸及業績增長的天花闆。因此，在招股書中，其明确表示，IPO 募資金将用于擴建及升級現有醫院、尋求潛在的投資與并購機會、升級智慧醫院等。
卓正此次 IPO 募資的主要目的也是爲了擴張。其在招股書中表示，一部分資金将用于内生增長，具體爲搬遷一家現有機構到深圳，并在杭州、上海、南京、西安開設新診所；一部分資金用于戰略收購一線和新一線城市的醫療機構。
對于資本市場來說，醫院并不是一個傳統意義上的好标的。
資本青睐高速增長的故事，而醫院品牌的打造，需要長期的持續性投入，這往往意味着長期虧損。加之醫院天然發展的慢節奏，和需要故事、想象空間的資本市場仿佛是一種天生的矛盾。
早幾年，一些企業希望通過外延式的大舉并購，來跨越醫院内生式增長慢的 " 頑疾 "，以滿足市場對高速增長的期待。A 股也曾興起過一股醫院投資熱。一些初始年營業額不過兩三億的公司，借助上市公司平台融資，高價收購醫院，将市值拉升至幾百億甚至幾千億。
佼佼者如愛爾眼科，落敗者如恒康，曾經的民營醫院第一股。因收購醫院而興，因收購而衰，在大肆舉債 5 年收購了 19 家醫院後，無力管控旗下醫院，産生巨額虧空，走向破産重組。
即使高端醫療市場空間巨大，但對依靠持續擴張換取規模的行業來說，擴張始終是雙刃劍，既有可能是業績助推器，也可能是 " 天坑 "。
擴張還是不擴張，這是個問題。
