圖片來源 @視覺中國
文 | 海豚投研
11 月 15 日晚美股盤前，京東（JD.US）公布了 2023 年三季度财報，概括來看收入增長幾乎停滞，表現雖差但已充分預期，但利潤釋放小超預期則會讓投資者略感欣慰，要點如下：
1. 收入雖差，但無驚無喜：三季度，京東整體營收爲 2477 億元，同比僅增長了 2%，的确非常疲軟，但好在市場早有預期。分闆塊來看，核心京東商城收入零增長，物流和達達業務則仍有低雙位數的增速，繼續起拉動作用。其他新業務收入則繼續環比下降，可見非核心業務的收縮仍在繼續。相比預期，商城和達達和預期差異不大，物流闆塊的收入則意外強勁。
2. 進一步細分來看，通電商品零售、一般商品零售和平台服務 & 廣告收入，三大闆塊的收入增速都在正負 3% 之間，即基本不增也不減。
但增速變化的趨勢上，通電産品可能主要受手機銷售并不如預期強勁的拖累而下滑。一般商品跌幅縮窄則标志着 1P 變 3P 模式變更的影響可能即将結束。而主要發力的 3P 業務也增長疲軟，也表明對 3P 的業務尚處投入，而非收獲期。
3. 利潤小超預期是個安慰：雖然京東的營收是預期内的差，但本季公司整體的經營利潤卻小超預期約 9% 到 93 億。具體來看，商城闆塊實現經營利潤 110 億，再創曆史新高。可見雖然電商一定程度上 " 陷入 " 了補貼戰，但能狗成功向外傳導支出，利潤反進一步走高。而京東物流闆塊的經營卻明顯下降，低于預期約 40%。京東先前宣布下調免郵門檻，并給 Plus 用戶無限次免郵的舉措，可能是主要誘因。至于達達和其他創新業務闆塊，則都虧損略超 1 億，變化和影響都不大。
4. 成本和費用上，本季實現毛利潤 388 億，比預期高出約 11 億，同比增長 7%。毛利率也同比提高了約 0.8pct 到 15.6%。一方面，毛利率上升還是因爲 3P 業務占比提高，另一方面也顯示京東對商品的補貼并未影響利潤。
費用上，本季的營銷支出爲 80 億，環比明顯下降，同比也僅增加了 4 億元， 同樣可見公司自己補貼力度并不高。履約費用占自營零售收入的比重同比提升了約 0.5pct，應該也是包郵門檻降低的影響。至于相對剛性的研發和管理費用相對平穩，沒有多大的波動。
海豚投研觀點：
概括的說，京東本季度的營收表現雖然極差，但公司早先已和市場充分溝通，當時的暴跌已消化了這個壞消息，并非新的利空。而經營利潤小超市場預期，雖然幅度不大，但至少表明，盡管競争加劇且增長放緩，但司的利潤并沒有受到太多影響，一定程度上減輕了市場對公司長期利潤前景的擔憂，給了估值更堅實的支撐。
展望後續，雖然京東目前仍在對市場增量的争奪中缺乏優勢，增長大概率難有超行業的表現。但同樣的，公司基本盤的 " 品質性 " 消費，在當前 " 萬物降級 " 的環境下，也不是競争對手搶奪的目标，換言之核心基本盤仍穩固。
因此，當前商城闆塊全年實現近 400 營利潤問題不大，即便扣稅後也有 320 億 + 淨利潤，對應公司盤前不到 3050 億的估值和超 2400 億的賬上現金 + 短期投資（當然其中很大一部分是商家占款），海豚君認爲對京東也可以不用那麽苛責了。
本季度财報詳細解讀：
01 營收增長雖然極差，但好在市場早已消化
1、先看占比最大的自營零售業務，本季實現收入 1953 億元，同比縮水了 0.9%，雖然營收負增長顯然難看，但因爲公司已提前充分溝通，因此與市場的預期是一緻的。
具體來看，本季通電類産品本季收入 1193 億元，同比 0 增長，比市場預期略低了 2%。除了依舊低迷的房地産市場對家電消費的壓制外，三季度本是手機新機發布高峰期有利于 3C 銷售，但華爲新機因爲渠道優先級和庫存不足問題銷量貢獻有限，同時蘋果新機 iPhone 15 的反饋也并不很好（上市以來頻頻降價可爲佐證），導緻通電産品并無改善。
而繼續受經營模式由 1P 變爲 3P 影響的一般商品零售，本季度實現收入 817 億元，同比下降 2 %，雖然仍在萎縮，但同比下降幅度已開始收窄，也比市場預期要高約 4%。這或許暗示着模式變更的影響可能将要結束。
2、平台服務：而主要反映平台上 3P 賣家服務的傭金和廣告業務本季收入 195 億元，同比增長 3%，和預期一緻。京東自今年一季度以來本在大力發展 3P 業務，但收入增長卻仍如此疲軟，一是可見需求确實疲軟，另外也可推測京東尚未對 3P 業務提升變現。
3. 物流與其他服務：包括京東物流、達達快送、和德邦物流的物流闆塊本季度收入 329 億元，在并表德邦的基數期完全過後，同比增速大幅下降到了 19%。不過環比仍在增長，其實還算不錯。
02 營收雖差，利潤小超預期略感欣慰
除了物流業務尚有增長外，自營和 3P 業務增速都已停滞，因此，本季京東實現總體營收同比僅增長了 2%到 2477 億元，但好在市場并未低于市場預期。
細看各闆塊的表現，
1）最核心的京東商城本季度的營收同比增長了 0.1%，和早先零增長的指引一緻。沒有驚吓但也沒有驚喜；
2）京東物流（JDL）本季度的收入爲 417 億，增速放緩到 17%，主要是并表德邦基數過去的原因，上文已經提及；
3）而包括京喜、海外電商在内新業務本季收入爲 38 億，環比繼續萎縮，可見京東仍在收縮非核心業務；
4）而戰略重點的本地即時零售 --達達本季則實現收入 29 億，仍有 20.5% 的同比增速，依舊保持着相當高的增長。有增長潛力，但無奈體量實在太小。
利潤層面，京東本季整體實現經營利潤 93 億，比預期高近 10%，雖然營收增長的确很弱，但公司的盈利釋放還是讓人欣慰的。
分闆塊具體來看：
1）京東商城闆塊，經營利潤高達 110 億的利潤，比預期高出超 10 億；經營利潤達到 5.2%，再創曆史新高。一方面三季度并無重大促銷，的确是季節性的利潤高點。同時也顯示出，京東高調宣傳的補貼，大部分都被傳導到體外，對公司的利潤影響不大；
2 ) 京東物流，在三季度的經營利潤則環比下降到了 2.9 億，明顯低于市場預期，可以關注管理層對此有無解釋。
3 ) 新業務闆塊本季度的虧損仍僅爲 1.4 億，從新業務收入依舊在下滑，也可看出新業務的投入還在縮窄。上季度的利潤轉正主要是由出售資産受益導緻的，并非常态情況。
03 免郵門檻下降推高履約費用，其他支出則保持克制
而從成本和費用的角度來看，本季商城闆塊利潤小超預期的來源是什麽？
1、首先毛利層面，本季實現毛利潤 388 億，比預期高出約 11 億，同比增長 7%。同時毛利率也同比提高了約 0.8pct 到 15.6%。一方面，趨勢上毛利提升還是因爲非自營零售外的高毛利收入占比提升導緻，另一方面也顯示京東在商品價格上的補貼并沒明顯影響毛利。
2、而費用層面，可以看到本季的營銷支出爲 80 億，環比明顯下降，同比也僅僅增加了 4 億元， 同樣表明補貼力度并不高。其他費用中，研發和管理費用相當平穩，沒有明顯的波動。
但是，履約費用占自營零售收入的比重同比提升了約 0.5pct，我們認爲京東近期降低包郵金額門檻和給 Plus 會員提供無限包郵，在提高客戶體驗的同時，自然也會導緻費用支出的增長。
