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文｜星圖金融研究院，作者｜黃大智、雷潔穎
從 2022 年底至今，對于持有新能源的投資者而言，是非常慘淡的。本輪大盤的反彈始自 2022 年 11 月初，以疫情防控政策的全面調整爲标志，主要的大盤指數均觸底反彈，市場從全面輪動上漲到結構性上漲，其中表現最好的闆塊無疑是 2022 年跌得最慘的行業，如科技、消費、傳媒、互聯網平台等。
與之相比，近三年表現強勁的新能源卻十分慘淡，從 2022 年 10 月 31 日至 2023 年 2 月 22 日，新能源行情與主要大盤指數完全背離，上證指數、創業闆指、滬深 300 分别上漲 12.87%、8.95%、15.97%，同期中證新能指數與光伏産業指數分别跌 2.74%、5.01%。
爲何新能源沒有跟上本輪大盤反彈的節奏？新能源的行情已經結束了嗎？又該如何看待未來新能源賽道的投資機會？
需求不振，新能源行情熄火
回過頭看 2022 年 10 月至今的反彈行情，疫情防控政策的調整是點燃第一波反彈行情的助燃劑。
政策調整之後，跌幅較深的行業率先迎來估值的修複，消費場景的修複、互聯網平台企業等均開啓單邊上漲行情。從各行業之間的比較邏輯來看，哪個行業受到疫情影響最大、受到疫情防控政策影響最深，毫無疑問反彈力度最大，因此在 2022 年 10 月至春節前的時間内，估值受到極緻壓制的線下消費、酒店旅遊、互聯網等行業反彈最快，彈性最大。
相比之下，包括新能源車、光伏、儲能、風電等在内的新能源過去雖然一定程度受到疫情的影響，但仍然處在擴張發展階段，各類新能源發電裝機量快速提升，新能源車滲透率不斷創下曆史新高。反映到資本市場上，從 2019 年末至 2022 年末，新能源整體是估值、盈利雙提升的戴維斯雙擊行情。
新能源對疫情防控政策的調整并不敏感，因此在疫情防控政策調整後，以估值修複、場景修複爲主的第一波反彈行情中，新能源缺乏行業間的比較優勢。
需求不振甚至減弱，是影響新能源行情的另一重要因素。
與其它受疫情影響較大的行業不同，新能源市場在過去三年的發展中，終端需求是在不斷上漲且增速也在上漲的，特别是新能源車，在 2022 年新能源車購車補貼延續的特殊政策下，中國市場新能源車銷量進一步的爆發，根據 Trend Force 數據，2022 年中國市場占全球新能源車銷量比重提升至 63%。
反映到市場上，新能源車最重要的上遊原材料，電池級碳酸锂價格不斷破新高并觸及 60 萬元 / 噸的天價，光伏上遊原材料也類似，在下遊裝機量需求暴漲之下，矽料價格最高觸及約 33 萬元 / 噸。
下遊需求的爆發也讓産業鏈中的上遊企業賺的盆滿缽滿，根據各上市企業的 2022 年業績預告，主要锂礦上市公司業績預增中位數約爲五倍左右。光伏上遊的矽料企業也不遑多讓，通威股份、大全能源、協鑫科技、新特能源這四家主要矽料上市企業的合計預計淨利潤達到 727 億元至 749 億元，預計淨利潤增幅均超過 160%。
但是，從今年新能源下遊的需求看，光伏、新能源車兩個最強賽道的需求可能已經面臨階段的高點。光伏可能尚存不确定性，但新能源車面臨國補退出，行業車企的降價内卷，今年銷量增速大概率下降。乘聯會就在年初指出 " 在 2023 年新能源政策退市後，（新能源車）銷量增長會是一個嚴峻的問題 "。
需求的下降已經快速的反映到了上遊原材料價格上，" 一貨難求 " 的碳酸锂在短短不到三個月時間内價格已經急跌三分之一，價格不到 40 萬元 / 噸。
矽料價格雖然在春節前後有所反複，但也同樣相較于高點下跌了超過 20%。
在經過過去三年爆發式的增長後，新能源賽道内企業的增速可能都在 2022 年達到了階段的頂峰，這也就意味着，行業的估值在過去也到達了階段的頂點。
需求的不振，加上疫後修複間的比較劣勢，使得新能源在本輪的反彈行情中盡顯頹勢。那麽，這是不是意味着新能源賽道的行情已經走到了盡頭？
估值到盈利，投資新能源不妨多點耐心
如果從長期來看，新能源是衆多賽道中确定性最強的行業之一，碳中和不僅是中國的目标，也是全世界的目标，美國也在 2022 年 10 月通過了《通脹削減法案》，大力的鼓勵新能源在本國的發展，以實現經濟、能源的轉型。
不過對于投資者而言，顯然很難将目标放到十年甚至二三十年後，所以短期、中期的變化就更值得我們去關注。
首先還是來看市場風格的變化。
在 2022 年 10 月至春節前的反彈行情中，市場率先掀起的是預期修複的行情。在進入 2023 年 2 月春節以後，市場從預期修複轉爲數據驗證的邏輯，經濟數據、金融數據、行業數據、上市公司業績等都成爲檢驗市場修複成色的因素。業績預告盈利差，春節期間及近期統計數據較差的行業開始盤整。盈利能力強、增速高漲的新能源行業在春節前迎來了一波 " 業績預告行情 "。
其次是行業的需求，以 2023 年全年新能源（光伏、風電、儲能、新能源車）下遊的需求來看，新能源車的需求增速下滑是确定性事件，行業的看點在于新能源車的智能化，以及新能源車海外需求的變量。
光伏在一季度走出了超出市場預期的行情。一般而言一季度是光伏裝機淡季，但 2023 年呈現出 " 淡季不淡 " 的行情，矽料價格也出乎意料的出現反彈行情。但在矽料供給産能大幅度釋放的情況下，全年矽料價格的下降也将是大概率事件，上遊價格的下降将一定程度上刺激下遊裝機量的提升。
行業的邊際最大增量可能在于儲能的需求。從锂電的下遊需求看，近年來從消費電子向動力電池快速轉變，在全球新能源快速發展的情況下，當前儲能電池的需求在快速增長。
最後是估值與盈利的匹配。以新能源估值和盈利的匹配情況來看，當前中證新能指數 PETTM 爲 22x 左右，在近三年的估值曆史分位爲 3%。
另一方面，無論是碳酸锂價格的下降，還是矽料價格的下降，對于整個産業鏈而言，都是一定程度的利好，産業鏈内部的利潤分配從上遊向中下遊轉移。以指數整體看，中證新能整體在未來兩年内仍然保持在 25% 以上的淨利潤增速，匹配 22x 左右的估值，行業整體仍然具備較高的配置性價比。同時，從長期來看，新能源的需求仍然具有長期可持續性，市場也将從賺估值的錢轉向賺盈利的錢。所以，對于新能源的投資者而言，不妨保持耐心，靜待盈利的釋放。
