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文 | 市值觀察，作者 | 小李飛刀，編輯 | 小市妹
1 月 26 日的一份提案傳聞，讓藥明康德在 A 股吃了 2 個跌停闆，帶動醫療服務大幅下挫 10%。
當前，醫藥處于 10 年估值低位，如今又砸出一個深坑，這對中長期投資者來說或許不是個壞消息。
基本面牢固
過去近三年，醫藥闆塊跟随大盤泥沙俱下，整體下跌超過 60%。不少投資者備受煎熬，甚至對醫藥行業的基本面産生了動搖。
從疲軟股價中抽離開來，倘若從海外醫藥行業曆史演變以及國内醫藥商業模式去考慮問題，我們可能會有不一樣的看法。
日本藥企巨頭的發展走在中國前面，主要經曆了 4 個階段——仿制藥積累期，通過仿制藥發展壯大；藥品全面集采期，醫藥指數全部被腰斬；本土創新藥崛起期，股價擺脫泥沼，開啓長達數年牛股行情；創新藥出海期，疊加橫向并購擴張，成長爲國際化藥企巨擘，市值不斷膨脹。
▲日本藥企發展路徑，來源：浙江證券
再看美國，在 1980 年至 2000 年，聯邦政府相繼出台醫保控費政策，包括 DRGs 支付方式，使得醫療費用增速得到有效控制。在此期間，美國醫藥企業加大研發力度（80 年代不足 10% 提升至 90 年代的 16%），多款創新藥問世加之出海，雖然有集采控費利空，但醫藥闆塊相較于大盤依然有超額收益。
按照日美醫藥發展曆史看，中國醫藥行業所經曆的集采陣痛都将過去，創新藥驅動以及國際化出海将會是星辰大海。
具體看國内醫藥行業，未來市場蛋糕仍會不斷擴容，且市場競争格局也将發生向好變化。
在老齡化不可逆轉以及患病率逐漸上升的趨勢之下，居民對于醫療器械、藥品的需求将會持續增長。據弗若斯特沙利文，2021 年中國醫藥市場規模達 15912 億元，且未來還将高速擴容，2025 年和 2030 年分别有望增長至 20645 億元和 27390 億元。
▲中國醫藥市場規模及預測，來源：華泰證券
醫療需求量攀升，但價的維度因過去幾年集采的 " 提速擴面 " 遭到一定沖擊。這亦是醫藥行業此前大跌的重要邏輯之一。
但從 2023 年開始，醫藥政策環境出現較爲明顯的改善。其中，醫保談判降價機制趨于溫和，續約規則也有顯著積極變化。
2023 年 8 月，國家藥監局發布《藥品附條件批準上市申請審評審批工作程序（試行）》，體現監管不支持行業内卷的特點（比如，若有藥品獲批上市，不再批準同機制、同靶點、同适應症藥品開展類似臨床試驗申請）。另外，新發布的醫保談判續約規則則進一步細化明确創新藥醫保談判降幅整體可控。
另據統計，2023 年醫保談判降價幅度與 2022 年相比，平均降幅低了 4.4%，續約産品中七成産品以原價續約，降價續約的品種平均降幅也隻有 6.7%。以上實際行動，也都體現了醫藥政策的邊際向好變化。
此外，醫療反腐将重塑醫藥市場競争格局。一方面，此舉有望壓縮過去因 " 人情世故 " 的僞創新藥市場蛋糕，爲真正的創新藥騰挪出更大的市場空間。另一方面，此舉也有望壓縮醫藥企業整體的銷售推廣費用，提升藥企淨利潤率，驅動更多費用投入研發提振創新能力。
綜上，從海外醫藥發展經驗、國内龐大醫藥需求及市場格局改善角度看，醫藥行業的成長屬性沒有變，基本面依舊牢固。
創新藥主線
既然醫藥整體基本面依舊紮實，那麽當前諸多細分領域将會有困境反轉機會。在不少專業機構看來，創新藥可能會是接下來醫藥投資的市場主線。對此，不少聰明資金已越跌越買。比如，重倉股聚焦創新藥産業鏈的恒生醫藥 ETF（159892）最新場内流通份額爲 53.6 億份，市值 24 億元，較 2022 年 10 月累增 17 倍、14.7 倍。
其實，創新藥不管是國内還是海外市場均有不錯的增長邏輯，相較于其它領域有更強确定性。
2021 年全球創新藥市場規模高達 8300 億美元。其中，美國占比份額超過 50%，中國創新藥僅占全球的 3%。而國内創新藥又僅占全國藥品銷售額的 1/10，遠低于歐美發達國家 80% 的市場份額，未來還有很大的增長空間。
伴随着政策倒逼，國産創新藥企業經曆過去幾年的高強度持續研發，在 2023 年開始迎來收獲期。截至當年 11 月，申報 NDA 的國産創新藥達 53 例，較 2022 年提升 112%，較 2019 年大幅提升 230%。
海外市場方面，國内創新藥龍頭也開始密集出海，打開業績增長空間以及估值天花闆。創新藥在國内的時間還比較短，很多人還未意識到創新藥全球上市的重要意義。
歐美成熟市場與國内有着不一樣的商業環境以及商業模式。首先，全球重磅創新藥市場 80% 都集中在歐美，一個海外重磅産品收入可以超越國内最大藥企營收。其次，美國同款藥物的定價爲歐洲國家的 4 倍、亞洲國家的 5 倍，定價高代表毛利率奇高。此外，在成熟市場賣藥少有醫生、藥代吃回扣，銷售費用主流在 20%-30%，顯著低于國内的 40%-50%。
▲全球前 25 暢銷藥各國家平均相對價格（美國爲 100%），來源：BCG
目前，百濟神州的澤布替尼和傳奇生物的西達基奧倫塞兩個超級重磅産品已經實現全球上市，爲國内一大批創新藥企打了個樣。
基于以上判斷，創新藥産業鏈将迎來良好的中長期投資機會。一個是以恒瑞醫藥爲代表的創新藥龍頭，另一個是以藥明康德爲代表的服務創新藥企的 CXO 龍頭。
恒瑞作爲中國醫藥市值一哥，已經連續 5 年入選 " 全球制藥企業 50 強榜單 "，在 " 全球醫藥企業研發管線規模 TOP25" 榜單中，位列第 13 位，創下中國藥企在該榜單的排名新高。
恒瑞早已 All in 創新藥，其創新藥收入占比也已經由 2018 年的 12% 提升至 2022 年的 40%。2022 年，公司研發投入 63.5 億元，占到營收的 30% 左右，創下曆史新高。其中海外研發投入 12.7 億元，占到總研發投入的 20%。
重金之下，恒瑞藥物研發管線數量已超 100 個（跨國藥企僅有五六家能達到該水平），且不斷迎來兌現。截至 2023 年 10 月，已經有 14 款創新藥上市，9 款處于 NDA 階段，10 款處于 3 期臨床。
恒瑞出海也迎來新進展。公司于 2023 年 5 月向美國藥監局申報卡瑞利珠單抗 + 阿帕替尼。該藥爲治療肝癌的一線新藥，有望在 2024 年獲批。一旦産品上市，将爲業績貢獻可觀增量。要知道肝癌是全球第六大高發腫瘤，死亡率高居第 3，其肝癌創新藥市場規模在 2025 年将達到 200 億美元。
除此之外，恒瑞在 2024 年還将有多個裏程碑式的爆點。
▲來源：安信證券
中國創新藥行業的蓬勃發展，将勢必帶動爲之服務的 CXO 行業的持續崛起。
藥明康德作爲 CXO 龍頭老大，還獨創 CRDMO 與 CTDMO 模式，爲全球藥企提供一體化、端到端的新藥研發和生産服務。其藥物發現、臨床前研究、CDMO 等多個闆塊市場份額均位居國内首位。
依仗獨有業務模式以及綜合競争實力，藥明對全球大型跨國藥企有很強的吸引力。2015 年至今，TOP10 客戶包括輝瑞、默沙東、羅氏、強生等，其留存率高達 100%，且業務已經覆蓋全球 TOP20 藥企。
除此之外，這也讓一衆中小藥企對其粘性很高。2023 年前三季度，公司新增超 900 家客戶，活躍客戶數量超 6000 家。而這部分客戶貢獻了不少藥明藥物發現的業績，培育好了，服務好了，未來還将像漏鬥一樣逐級爲下遊臨床研究等業務導流。
2023 年上半年，藥明憑借 26.42 億美元的營收，闖進全球 CRO 企業 TOP10 榜單第 6 名。且伴随藥明在技術實力、成本等方面的優勢愈發凸顯，逐漸與國際 CRO 巨頭展開全面競争，将在全球市場拿下更大市場份額。
當然，藥明康德也将充分受益于全球 CRO 市場的擴容。據 Frost&Sullivan，預計 2025 年全球 CRO 市場規模将達到 1071 億美元，2030 年将達到 1735 億美元。
▲全球醫藥 CRO 市場規模，來源：Frost&Sullivan
過去，海外醫藥企業依靠創新藥研發以及出海培育了自己的第二增長曲線，逐步成爲了全球巨無霸。現在，國内創新藥産業鏈龍頭同樣具備這樣的潛力與競争力。我們相信中國的醫藥也能夠像新能源一樣走在世界前列。倘若如此，醫藥最大的機會和市場主線就在這了。
投資正當時
回顧曆年醫藥闆塊股價表現，可以發現一個較爲明顯的規律：每 5 年一輪牛熊周期，且往往還是漲三年跌兩年。
諸如 2013 年至 2015 年，醫藥闆塊高歌猛進，直至 2015 年見頂，此後一路回撤至 2018 年。從 2019 年開始，醫藥迎來 2 年多的超級牛市，此後又跌了 2 年多。
按照過去規律推演，當前醫藥闆塊有較大可能處于本輪熊市尾端。
更爲重要的是，當前醫藥闆塊估值水平極具吸引力。最新 PE 爲 30 倍，PB 爲 3.8 倍，均處于 10 年來最低水平。市場慷慨給予如此低廉的價格，源于過去 2 年多大盤下跌、集采控費以及美聯儲大幅加息等諸多利空。
▲中證醫療 PE 走勢圖，來源：Chocie
但這些利空因素在 2024 年均有不同程度的改善。其中，美聯儲幾乎必然會在今年降息 3 次以上，海外流動性顯著改善将提振醫藥估值水平。要知道過去幾年因聯儲加息，港 A 兩市具備成長性的醫藥股明顯受到壓制。
此外，大盤經曆過大跌後，估值也回到了多年低位水平，向上修複的空間和确定性較高。當然，醫藥行業政策邊際緩和，醫藥企業基本面經曆陣痛後也将觸底複蘇。
多重因素改變下，醫藥闆塊整體有望迎來比較确定的估值回歸。因此，投資醫藥正當時，尤其是創新藥主線。
但醫藥又是一個産業鏈非常複雜的行業，需要具備專業的投資分析能力。對于普通投資者而言，借道 ETF 來進行布局，或将是一個尚佳選擇。比如恒生醫藥 ETF（159892），其重倉股囊括了藥明康德、藥明生物、百濟神州、信達生物等一大批創新藥産業鏈龍頭，值得關注。
總之，在悲觀的市場環境下，戰略做多有競争實力的醫藥龍頭，勝率和賠率都不差，相信未來會得到市場的嘉獎
