圖片來源 @視覺中國
文 | 海豚投研
北京時間 8 月 22 日港股盤後，$快手 -W.HK 發布了 2023 年二季度财報。由于一個月之前已經發布了業績盈喜的預告，能夠大緻還原收入、成本費用端情況（參考海豚君 8 月 1 日發布在社區中的 預告點評），因此我們從這份财報中主要關注增量信息：1）當期經營面上是否有更多的 " 驚喜 "？2）這樣的業績是否具備持續性？
具體來看：
1、最具沖擊力：減虧爲盈，大賺 15 億。二季度快手首次顯現 GAAP 淨利潤 14.8 億，這個 " 跑步 " 減虧的姿勢很誇張。剔除非主營的一些收入，單看主業的盈利能力——核心經營利潤也轉正了，并且達到了 12 億元，利潤率 4.3%。
從收入、成本、費用三端分别來看，盈利的主要拉動來源于收入，尤其是高毛利率的電商傭金和廣告收入。
2、核心主命脈：電商交易是業務飛輪的軸心。上季度我們就在說，快手目前的主命脈已經基本确定是電商了。無論是高速增長的直播電商帶來的傭金收入，還是電商内循環廣告占比接近一半的廣告收入，或是直播打賞中混入了一些實爲買量的收入，商家希望快手能夠提供的，都是能夠在平台内部直接轉化成交易額的服務。簡單來說，因此隻要 GMV 的增速能夠保持，那麽業務增長的基本趨勢就能繼續。
二季度快手電商 GMV 同比增速達到了 39%，單季實現 2655 億元，而去年同期的基數并不低。因此 take rate 稍微提高了一點，傭金收入就因爲乘數效應同比被爆拉 60%。
與此同時，内循環廣告同樣也以高于 GMV 39% 的同比增速繼續增長。
3、低基數的修複：外循環廣告。廣告收入中除了内循環，還有一部分外循環廣告收入，快手流量雖然龐大，但橫向對比的流量價值偏低，因此快手外循環廣告并沒有太多優勢，更多的是随着行業波動。
去年二季度，外循環廣告的基數顯然比較低，結合其他社交平台的表現，快手今年二季度能夠實現正向增長，應該更多的是源于行業性的修複。
4、下半年壓力大：直播打賞。二季度直播收入在高基數下仍然實現了 16% 的同比增長，得益于快手年初以來加大對頭部公會的引進。
不過 6 月起，快手對平台内的直播亂象進行了專項整治，因此下半年的增長壓力會相對較大，增速會回落到個位數，不過這基本也在機構預期之内了。
5、打破認知的雙赢？：變現增加、繼續控費，但流量還在繼續增長。快手二季度用戶數已經達到了 6.7 億，環比淨增了 1900 萬，這在正常認知裏的 " 流量回流線下的趨勢 " 貌似不符，或與快手二季度推出的多個暑期重磅娛樂内容（綜藝、短劇、明星活動等）有關。當然，短期内容帶來的流量能否保持留存，也需要進一步關注。
但就目前來看，在已有的大基數基礎上，雖然有視頻号、小紅書加速的競争，但快手仍然在沒有增加獲客投放的基礎上，依靠優質内容保持了生态流量的穩定，甚至還能進一步滲透。
這樣的實際表現與市場一貫的認知，還是有一定偏差的。
6、财報詳細數據一覽
海豚君觀點：
客觀來說，快手的業績本身是很漂亮的，雖然業績預告發布後，市場已有預期，但在部分核心指标上仍然小 beat。這樣的超預期已經持續了多個季度，關鍵還是靠的主命脈——直播電商業務的行業紅利，再配合自身的流量優勢，快手以更快的速度搶占了更多的 GMV 份額和電商廣告份額。
而當電商和廣告收入能夠保持高增長，毛利率的優化、減虧盈利就是順其自然的事情。
但海豚君認爲，這次财報更超我們預期的地方在于用戶端——在有視頻号、小紅書競争加速，流量大批回流線下的二季度（也是快手傳統意義上的淡季期），快手的用戶數不僅沒有減少，反而繼續擴張。但與此對應的獲客支出，并沒有明顯增加。
由此說明，快手流量大本營雖然偏下沉，但粘性可能比我們預想得要更高，平台交互數據也在保持良性增長。而由于内容方向的拓寬，快手同時也在進一步吸引存量圈層之外的用戶群體（當然這裏的新增用戶能否同樣保持高留存，需要繼續觀察）。
雖然目前快手的平均單用戶價值在商家眼中仍然偏低，但這種能夠帶來即時交易轉化的内循環體系，仍然能夠在宏觀有壓力的情況下，吸引不少商家的預算。有需求自然就可以提高變現率，因此我們認爲至少在今年，這套以電商爲軸心的業務飛輪仍然可以高速轉動，也就意味着，快手的盈利能力還有望繼續提升。
從估值上看，目前僅對應 2023 年營收預期 2x PS，如果未來三年淨利率可以做到 10-15%，那麽就算收入從明年起顯著回落至個位數，那未來三年的利潤增速 CAGR 也有 30-40%，當前的估值顯然偏低。盡管市場上存在對快手長期邏輯不确定，以及可能有騰訊抛售的預期，進而壓制估值，但由于快手目前的業務飛輪已經可以自主轉動，并且能夠自負盈虧。因此海豚君認爲，正常環境下 400-500 億美金左右才是相對合理的估值水平。
以下爲詳細分析：
打破認知？多重壓力下仍有新流量
快手二季度用戶數已經達到了 6.7 億，環比淨增了 1900 萬，這在市場認知裏的 " 流量回流線下的趨勢 "、" 視頻号沖擊快手 "、" 快手用戶靠買量 " 貌似有一定的偏差。
海豚君認爲，Q2 的用戶增量或與快手二季度推出的多個暑期重磅娛樂内容（綜藝、短劇、明星活動等）有關。當然，短期内容帶來的流量能否保持留存，也需要進一步關注。
就目前來看，在已有的大基數基礎上，雖然有視頻号、小紅書加速的競争，但快手仍然在沒有增加獲客投放的基礎上，依靠優質内容保持了生态流量的穩定，甚至相比同行（抖音）還做到了進一步滲透。
但從日均用戶時長的橫向對比來看，快手 Q2 的用戶增量多半爲新用戶，粘性明顯要比原用戶要弱一些，因此雖然快手和快手極速版的 MAU 增速更快，但拉低了 " 日均用戶時長 " 和 "DAU/MAU"，分别環比回落至 117 分鍾 / 天（減少 9.6 分鍾）和 55.8%（下降 1.4pct）。
而同行（抖音）則反之繼續增加，因此帶動整體用戶時長擴張速度高于快手，而快手二季度日均用戶時長增速繼續回落，同比已經基本持平。
不過如果新流量能夠在快手逐步留存、提高粘性，那麽用戶時長也會繼續提升。
展望三季度，海豚君認爲快手的流量應該也不會差。一方面有暑期季節效應的加持，另一方面，内容供給也同樣豐富，比如亞運會将于 9 月舉辦，快手已獲得亞運會賽事的視頻點播及短視頻權利；7 月舉辦了蔡依林線上演唱會；三季度将有 60 部新短劇上線的等等。
高增長的業務飛輪：電商是核心命門
二季度三大業務的增長都離不開電商交易的滲透—— GMV 增長，超預期實現 2655 億，同比增長近 40%。
在電商交易上直接變現的是傭金收入，二季度實現增長 61.5%，除了有 GMV 高增長的拉動外，也有 Take rate 傭金率提升的原因。
雖然是娛樂平台，但從變現角度上來看，快手更像是一個以電商業務爲核心的公司。當然一方面肯定是由于宏觀市場環境太差，效果廣告、品牌廣告都有壓力；另一方面則是快手自身流量價值的問題，尤其是與同樣大流量基數的 " 抖音 "、" 視頻号 " 相比，正常的外部廣告商自然會優選其他兩個。
因此快手選擇了電商爲核心，而不是單純對流量進行廣告商業化。我們認爲，這在一定程度上，快手的下沉用戶标簽反而也有相對優勢。
早期的直播電商，除了部分白牌商家是爲了走量外，大部分的商家投流更多的是希望起到通過折扣價的直播帶貨來達到傳播品牌的目的，因此對于商家來說，全網低價的直播帶貨讓出來的利潤，可以相當于是以往的營銷費用。
但随着短視頻平台流量越來越大，直播電商的滲透率越來越高，用戶購物交易的心智可能也在發生改變。對于一些中小品牌來說，甚至已經将社交平台内的電商交易當做自己銷量的一個重要來源，而不僅僅是爲了進行品牌傳播。
這會導緻，商家會持續看到交易端的流量遷移到社交平台上，尤其是本身時間多、對價格敏感的下沉用戶線上交易行爲，這自然會促使商家将一部分銷量目标轉移到社交平台。
因此無論是白牌爲了走量，還是正常品牌從促銷需求變化成部分走量需求，快手在這一階段顯然是受益的。但如果要進一步保持 GMV 的增長，則需要更多的品牌的走量轉移。這對于快手來說，雖然路要難走一些，但屬于做多做少都是純粹的增量。
爲了更好的服務品牌商家，快手除了給予一定的優惠和技術幫助之外，還有意推進貨架電商，從而能夠更好的将商家的商品對外展示：二季度快手新增品牌數量同比增長 90%，月活躍買家超過 1.1 億人，公司計劃下半年加速推進貨架電商業務。
展望全年，快手之前提出對今年電商 GMV 的目标定在了 1.2 萬億。但電商内卷在經曆了一個寡淡的 618 後，仍然在繼續加速。無論是傳統平台還是新興的社交平台，都開始參戰。其中用低價卷用戶心智、用戶粘性是一個各家通用的法則，那快手如何繼續保持自己的優勢？對今年的電商預期是否會做進一步調整？這可能需要看看電話會管理層的說法。
低基數下，外循環廣告修複
二季度廣告收入超預期增長 30%，實現 143 億元。其中内循環電商廣告以高于 GMV 增速（39%）的勢頭增長（假設 45%yoy），我們測算下來，外循環廣告的增速也開始回暖轉正（個位數增速），但更多的還是低基數以及行業上同比修複帶來（電商、網服、醫療、娛樂等是帶動增長的主要行業），基本符合我們 Q1 财報點評時的預期。
但客觀上來看，外循環廣告的增速不算高，尤其是與同行相比，海豚君認爲主要原因有：
一方面平台總時長流量，Q2 基本已沒有增長。
另一方面，我們之前的預期中也考慮到了視頻号對快手外循環廣告的沖擊，以及其他媒體平台均在釋放庫存，因此競争影響肯定多少還是拖慢了快手外循環廣告的修複節奏。
直播監管影響下半年收入
二季度直播收入在高基數上，仍然保持了 16% 的增速，主要得益于年初以來快手對優質頭部公會的大力引進。主播公會能夠短期帶來流量和流水，但可能會因爲更高的分成而削弱原本直播的盈利能力。
但由于 6 月平台開展直播專項整治，因此産生的影響将會在下半年顯現，再加上直播高增長了連續五個季度，去年基數并不低，因此下半年的增長壓力還是較大的，公司此前指引爲個位數增長。
另外，傳統直播衍生的新業務，快聘（求職中介）和理想家（房屋中介），二季度繼續穩步增長：
1）快聘日均簡曆投放次數同比增長 290%，投放簡曆的求職者數量也翻倍增長。
2）理想家業務已拓展至全國 90 多個城市，二季度累計交易額超過 100 億元。
首次真正盈利，增長控費兩不誤
說了好幾個季度快手 " 盈利 "，二季度才是真正意義上的盈利，實現 GAAP 下淨利潤 14.8 億，而上個季度還是虧損 8 億多。Non-GAAP 下淨利潤 27 億，利潤率已經接近 10%。
由于去年同期情況特殊，基數過低，并且快手在這一年中業績也發生了較大變化。因此我們主要來看環比情況，拆一拆 Q2 的 15 億淨利潤（環比淨增加 24 億）是怎麽來的：
1、首先，二季度海外業務經營虧損 7.8 億，相比一季度雖然改善了，但絕對值相差不大。而國内本土市場，二季度經營利潤 30 億，環比淨增加了 20 億，也是盈利的主要貢獻方。
2、收入上二季度環比一季度多産生了 25 億的收入，其中 13 來源于電商廣告和 6 億來自電商傭金收入，直播也産生了 6 億的淨增收入。
3、成本費用合計來看，二季度環比一季度多支出了 5 億，其中除了帶寬成本有明顯的下降外，其他成本費用環比持平或有小幅增長。
但二季度多支出的 5 億與收入增加的 25 億對比，公司顯然是在刻意控費，尤其是以往與用戶 MAU 同步增長的推廣費用，環比并沒有增加。因此，最終形成 20 億主業經營利潤淨增加，毛利率達到 50%，環比提升 5pct。
4、剩餘的 4 億，主要來源于與主業無關的财務收入、所得稅收益以及其他補貼收入的環比差額。
因此由上可以得知，快手利潤的釋放更多的是來源是變現價值的進一步打開。對于下半年的盈利預期，海豚君認爲，三季度無電商節，快手這種依賴直播促銷的平台交易可能會有季節性放緩，費用上則或許會有亞運會賽事版權成本的增量影響，從而給利潤率帶來短期壓力，但四季度利潤率則有望繼續回到優化軌迹上。
