華興資本 CEO 的王力行
華興資本無愧于 " 互聯網時代的并購之王 " 稱号：美團收購摩拜、陌陌戰略收購探探、美團點評合并、58 趕集合并、滴滴快的合并、騰訊戰略投資京東、光線戰略投資貓眼、達達京東到家合并等互聯網行業的經典并購案中，華興資本均在其中擔綱重要角色。
" 華興以往直接服務的多是成長期需要融資的公司，而那些更大更成熟的公司，則被稱爲戰略客戶。需要有人把戰略客戶關系建立起來。" 王力行在 2016 年接受媒體采訪時說。這就是曾被包凡高度贊賞，并稱之爲 " 近衛軍 " 的華興并購組的發端。
從 2014-2015 年合并同類項的浪潮，到 2016 年中概股回歸，到 2019 年物流、消費和 toB 領域 " 拿錢換時間 "，再到近年來光年之外收購一流科技、Unity 中國業務分拆融資等。王力行抓住了每一個時代的并購交易的脈搏，是華興資本内部名副其實的并購之王。
12 月 6 日，剛剛升任華興資本 CEO 的王力行，在钛媒體 2024T-EDGE 創新大會上，發表了自己對并購大潮的預判與呼籲。
以下是王力行在钛媒體 2024T-EDGE 上的演講實錄，經钛媒體編輯：
大家上午好，非常感謝钛媒體趙老師的邀請，很高興有這麽一個機會在今天這個舞台上和大家分享我們對當前資本市場的一些看法。
今天我分享的核心标題是：" 并購推動創投市場的複蘇 "，很多同學可能會嘀咕這究竟是一個許願還是對現實的陳述？
我們用這首古詩 " 長夜終有破曉時，守得雲開見月明 " 來作爲本次分享的主标題，就代表着我們認爲這是一件正在發生的事情。
和上一位嘉賓的觀點高度一緻，我覺得中國的創投市場本質的底層驅動力或者核心商業模式，其實就是兩件事：增長性、流動性。
創投市場不像公開市場具有成熟的流動性體系，創投市場的發展高度依賴充足的流動性供給。客觀上講，過去這一兩年的時間裏，上述兩個核心點都受到了不少的挑戰，正好剛剛陳維廣陳總重點說了增長，我就接着說說流動性的問題。
在座的創投人士都應該可以感受到，這次的 " 寒冬 " 和以往的 " 寒冬 " 是很不一樣的。我 2007 入行，這些年間，也算經曆過不少次創投市場的 " 寒冬 "，但很多時候，這些 " 寒冬 " 可能真的隻持續一個冬天，到第二年整個市場就能恢複過來。但是這次 " 寒冬 " 從 2022 年一直到現在，當然中間夾雜着各種各樣的很特殊的因素，确實體感上是更加強勢且持久。
接下來，我會從募資，投資，退出，這三個維度的數據，簡單分析一下這個市場究竟是不是真如大家的體感一樣 " 寒冷 "。
今年前三個季度全市場的募資總額 1.29 萬億，僅爲近三年同期的 89%，這個降幅數字并不算是特别大。但是我們應該關注到其結構發生了非常大的變化，首先是美元的活躍度大大降低，整個美元基金的新募資占整體市場募資數量的 2%，近乎消失。
另外，人民币基金體系内的國資和地方政府引導資金已經占了絕對主力。2023 年的全年數據中，國資占比爲 70%，今年已經上升到 89%，民營和市場化的機構整體的存在感相對較弱。
再看投資端，大家體感會更深，整體情況較爲低迷，隻有硬科技在政策的鼓勵下，仍然較爲活躍。
今年前三個季度，投融資總額隻有 2600 億出頭，不及近三年同期的 40%，其中又是以人民币投資爲絕對主導，典型代表還是各類國資、地方政府的投資平台。同時，在黨和政府對投早投小投硬科技的支持和鼓勵下，有限的資金流向高度集中的國家政策鼓勵的創新科技賽道。
退出端也呈現非常顯著的下滑趨勢。
2024 年前三個季度整個市場退出數量合計 563 起，是近三年同期均值的 70%。因爲全球範圍内 IPO 路徑的堵塞，導緻 IPO 退出的占比出現明顯下降。數據顯示，并購的占比略有上升，但其實也不足三成。同時，大家開始頻繁聽到回購、清算、仲裁等以往比較罕見的退出方式案例的發生。
退出，确實碰到了比較大的挑戰。
說完了創投市場在募、投和退三個方面的量化表現。大家或許更關心，這場不太一樣的創投市場 " 寒冬 "，其背後的原因究竟是什麽？
我認爲創投市場的發展一直存在着一個循環，而如今這個循環中的多個環節已經被打破。
我入行的 20 年時間，确實是中國創投市場的黃金時代，這個黃金時代裏，我們可以發現一個底層邏輯，就是剛才提到的：成長性、流動性的支持，二者缺一不可，互爲因果。
首先，經濟的快速增長，疊加互聯網的結構性紅利，構建了創投資産的高成長性，LP 将資金配置到各類的 GP，GP 通過投資，把資金投到企業中去，尤其投到成長性最好的一批企業裏，伴随這一批企業的不斷壯大，他們會登陸資本市場，從而幫助 GP 實現退出。
這中間又産生一個循環，GP 投資業績上升，LP 自然願意投入，同時企業高管，在創業取得成功以後，個人實現了财富自由，又将資金反投進各家 GP。這種小循環在過去這些年逐漸成爲中國 LP 市場裏面不可忽視的一部分。這就是一個比較良性的循環體系。
而今天在這個循環中，中國在經曆從高速增長轉向高質量增長的轉型過程，雖然大家也在不斷的發掘一些新增長的來源，但是不可否認，确實整體的增長受到一些影響。
第二，退出是當下創投市場遇到的最直接的問題。以往中國創投市場的獨特的優勢，在于靈活性。以前中國、香港、美國三地的資本市場都是中國科創企業比較好的退出通道，而且彼此之間形成互補機制。東方不亮西方亮，A 股、美股、港股三者之間互爲備選。
但是這一次 " 退出困境 " 卻是比較罕見的，三個地區因爲各種各樣的原因同時啞火，直接導緻創投市場退出大堵塞。進而，也大大降低了 LP 的出資意願，也就形成了大家看到的募資困境。
發現問題，指出問題總是比較容易，但究竟如何解決？我想用另外一句詩來解題：" 嚴冬過盡春蓓蕾 "。
創投市場今天确實碰到了困難和挑戰，許多人有點覺得束手無策，但是我們認爲：并購是破局的利刃之一。
爲什麽我們會下這麽一個論斷？就像我們讨論出海時，都會去讨論中國企業要去借鑒日本企業前 30 年的出海經驗一樣。資本市場的發展，雖然肯定不會和美國走完全一樣的道路，但是确實有可以借鑒的經驗。
從這張圖上大家可以看到，美國資本市場的退出結構，其實早在上世紀 90 年代，1997 年左右就發生了一個變化：并購退出的占比持續走高，并維持在 70-80% 的水平，反而 IPO 退出隻占一個很小的比例。
反觀國内市場，還是處在一個以 IPO 退出爲絕對主導地位的局面。我覺得我們今天或許正處在一個由 IPO 退出爲主導轉向由并購退出爲主導的時間節點。
另外一組數據大家平時很少關注到，大家都會說要做并購，但并購交易的回報究竟怎麽樣呢？
2021 年之前，歐美市場泡沫比較多，所以美國 VC 風險投資的回報是高于并購基金的；但是從 2021 年開始到現在，并購基金的回報已經超過了 VC 投資。如果看公開市場的情況會更明顯，這幾年不管是美國标普還是歐洲的 PME 指數，并購基金的回報穩定超出公開市場的指數。
所以對于國内的一級市場參與者來說，在宏觀經濟挑戰比較多的低速增長周期裏，大家确實可以認真考慮多投入資源到存量市場，通過交易尋求較好的收益和回報。我認爲大力發展并購，有很大機會帶動創投市場整體複蘇。
從三個方面論證我的觀點。
首先，基于上面的分析，國内創投市場困境中最主要的一個因素還是退出不暢。IPO 通道的影響因素非常多，非普通市場參與者所能左右，但是參與并購，是我們在座的各位市場參與者們都可以有所作爲的部分。如果通過并購能夠讓 GP 的退出成績更好一些，有 DPI 和投資收益可供分配的話，後續的募資也會相對更順暢。循環能夠逐漸重新轉起來，是創投市場複蘇非常重要的前提。
另一個點在于，通常并購交易體量相對大于少數股權投資，最新的 " 并購六條 " 中重點提出，政策鼓勵私募投資基金以促進産業整合爲目的依法收購上市公司和參與産業整合，更多基金把參與并購投資當成常規的投資策略，能夠有更多配置更大體量資金的機會，讓市場既有投早投小的策略，又有單筆配置大資金的投資機會，這是對市場的極大鼓舞。
第二，并購能夠促進衆多産業的加速整合，從另外一個視角去提供增長來源。
縱觀世界上其他資本市場的發展，我們可以看到一個比較顯著的特點：當區域資本市場發展到一定階段之後，資金和資源都必定會向更大資源的公司進行彙集，全球五百強的發展史也可以說是一部部産業并購史。
中國在經過改革開放 40 年的快速發展後，當前正在經曆經濟結構調整和産業整合的關鍵時間節點，黨中央提出要從高速發展轉向高質量發展的高瞻遠矚的決策，而并購正好能夠幫助優質企業沿着産業鏈上下遊做并購重組，提升資源配置的效率。
最後一點，并購也能夠引導市場，尤其是上市公司向新質生産力方向轉型升級。
這幾年随着國家對于發展新質生産力的重視，大量資金和資源都湧向了科技企業，半導體，新能源，新材料，合成生物，高端制造，生物醫療等領域，湧現出一大批優秀企業。現在在 " 并購六條 " 政策的支持下，傳統行業的上市公司可以通過跨界并購此類科創企業，打造第二增長曲線，同時推動企業向新質生産力轉型升級。
以我多年做并購的視角來看，對于商業社會而言，并購還具有兩個明顯的正向社會價值。
第一點，也是我覺得特别重要的一點，并購交易也許不一定能創造價值，但是一定可以避免價值的毀滅。
并購的底層邏輯是把更多的資源通過重組，配置到價值增長最快的方向上去。比如，一家無法獨立生存的公司，經過多年發展内部積累下來的資源和要素，或許具有另類價值發掘潛力。并購中我們往往需要把公司的邊界打開，深挖團隊、技術、産品、用戶、數據，辨别哪些因素可以嫁接到别的體系，更能發揮價值或價值增長最快。
一個企業可能獨立發展的前途比較黯淡，但并不意味其多年的投入和積累沒有價值，倘若沒有通過并購手段被吸納，這些積累的價值很大可能會被摧毀，對社會而言也是一個負向效應。
第二點，我們認爲并購市場的發展有助于減少無序競争。
我們常說适度競争是一件好事，但是現在确實很多行業處在無序内卷的狀态，這種内耗是一種資源浪費，并購交易在一定程度上可以減少甚至避免這種内卷。
此前在很多行業裏，大家想的更多的就是 " 卷死你，或者我就被卷死 "。但是在當下，尤其是在政策的加持下，大家可以仔細認真理性地算一下賬。如果并購的環境更加成熟健全，企業會發現并購的成本其實是低于重建成本或是補貼成本，甚至是更優選擇的情況下，一定可以自行減少部分低層次内卷，這也是非常重要的社會價值所在。
今天的第四句詩 " 絕知此事要躬行 "。
通過剛才的分析，我相信大家已經充分認識到并購能夠帶來的價值，并購浪潮的真正到來，還需要我們每一位從業者共同努力。
近些年，我們每年都會聽到市場發出類似于 " 并購大潮即将開啓！" 的聲音，似乎有點狼來了的意味。我們整理了 2021 年到今年最新的數據——當然這是 A 股上市公司的數據而非不是整個市場的全貌，但僅憑 A 股上市公司的數據，大家依然可以看出來所謂的 " 并購大潮 " 多少還是不溫不火，雷聲大雨點小的狀态。
究竟怎樣才能讓并購浪潮真正到來？
寫到這一段時，我想到西遊記裏的一個小故事——車遲國鬥法。唐僧和虎力大仙比賽求雨，虎力大仙抛出符咒，天空風雲突變，烏雲密布，眼前就要下雨了。這時候孫悟空一個筋鬥上天，吓退了各路神仙，雨最終沒下下來。我們今天看到的并購大潮 " 雷聲大雨點小 " 的情況，究竟誰是阻礙并購大潮的 " 孫悟空 " 呢？我們覺得有這三個方面：
第一，" 雷聲大雨點小 " 部分是源于數據的延時性。
通常一個并購交易需要半年到一年的時間，才能夠真正達到簽約的狀态，到完成交割，時間還需要更長。因此，當前統計顯示出的交易數據隻能體現一年、甚至更早之前的市場狀态，這也就解釋了爲何大家的體感和統計數據之間存在一定差異。
所以我認爲，如果我們能持續關注交易數據，" 并購六條 " 的發布後，一定程度鼓舞了交易雙方的意願，同時在程序上也簡化和提速了，所以 10 月和 11 月兩個月的并購事件公告數量，有明顯的刺激和提振，大家可以期待 " 春雨 " 很快能夠降下來。
第二，當下買賣雙方的心态，還在彌合。
當下，我們認爲賣方的心态已經相對理性，賣方的意願以及估值的合理性相比去年和上半年都合理多了。
此前，挑戰是來自于買方的能力和意願，以及買方受到的限制，所以我們認爲，從 9 月開始出台的一系列宏觀政策以及并購六條等具體舉措，在諸多方面優化了整個市場買方的支付手段、估值方式、标的選擇空間，使得他們買的能力以及買的意願上都得到了很大程度的提升。
第三，并購交易高度非标，因此成功率非常之低。
任何一個環節都需要妥善地解決，即使交易看上去非常符合商業邏輯，但是最終也可能落空。所以，如何讓并購這麽複雜的一個多方博弈的局面順利達成最終交易，就成爲一個非常關鍵的問題。
時勢已來，英雄何在？
實際上我們看到，從去年開始，證監會密集推出各種鼓勵上市公司及非上市公司進行并購重組的政策，可謂暖風頻吹、多管齊下，這其中最有影響力的就是 9 月份最新提出的 " 并購六條 "。乘着政策的東風助力，并購的時勢已經形成。我們衷心地希望市場中的各個角色都能夠投入更多精力到并購這件事上。
作爲買方，在新的政策環境和宏觀環境下，應該更具備長期的視角，抓緊機遇做布局，認真評估并購和自建的經濟成本、時間成本和機會成本，從而做出對企業最有利的決策，獲取更好的增長點。
賣方創業者，應調整好心态，認清現實，放下執念。這一點我相信不少創業者已經比較理性，做到跳出情緒來思考問題。
賣方股東本應是最願意退出的，我們在實踐中看到投資機構們都是比較理性的，也在積極追求并購退出。
但是，我們在實踐中也碰到過一些特别有意思的情況。比如賣方機構中因爲人員的流動和變換，不同團隊在具體項目的退出上會有不同意見和考量，導緻最終交易失敗。所以我在這裏對各位投資界的大咖們提出一個小小的建議，還是要給機構内部不同團隊理清責權利，更踴躍的參與到退出事項中來。
作爲中介方，作爲投行，作爲财務顧問的我們，更應火力全開，通過行業理解和客戶的覆蓋做好買賣雙方匹配，在雙方的股東、團隊等多方之間，通過剖析本質訴求，把握交易推進的節奏，以及定制化的交易結構設計來在多方之間尋找可能僅有的方寸交集，從而最終促成交易。
最後一句話送給大家，也是前一段時間我自己寫公衆号的時候用過的一段話 " 衆人皆可爲英雄 "，創投市場的複蘇，希望大家共同努力，謝謝大家。
