CF40 供圖
經濟觀察網 記者 萬敏 6 月 10 日，在由中國金融四十人論壇（CF40）、西安市人民政府主辦的第三屆金融四十人曲江論壇上，CF40 資深研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所副所長張斌發布《曲江報告》（以下簡稱《報告》）。" 人民币彙率變化預期和國内經濟景氣程度是影響我國短期資本流動最重要的兩個因素 "《報告》研究顯示。
張斌表示，現在地方政府的隐性債務、平台公司的債務壓力非常大，我國的就業壓力特别是青年就業壓力也特别大，在這些政策上做調整，一個非常重要的政策工具就是利率調整。但在利率政策的調整過程中，現在有一種擔心，如果利率調整的幅度太大，會不會引起過度的資本外流，對人民币彙率和資本市場是否會帶來很大的新的壓力。通過這份報告，不僅僅回答資本流動的問題，同時對我國貨币政策，特别是利率政策的調整會不會帶來新的壓力這些問題，也能夠提供一些參考。
關于彙率政策與貨币政策的協調問題，在 20 世紀 60 年代初，弗萊明和蒙代爾認爲：資本的自由流動、貨币政策的獨立性、固定彙率制三項目标中，一國政府最多隻能同時實現兩項。這一 " 不可能三角 " 問題，在近年美聯儲連續加息、全球金融市場動蕩加劇的局面下，也成爲國内經濟學者與市場關注的問題。
《報告》追蹤 2005 年以來中國短期跨境資本流動情況發現，我國短期資本總體呈現淨流出态勢。其中，" 其他投資 " 項目下的資本流動主導了短期資本流動的基本格局，其他投資項目下的資本流出規模較大，是短期資本淨流出的主導力量。" 證券投資 " 項目下資本流動規模則相對較低且流入和流出相對平衡。
《報告》建立了包含人民币彙率變化預期、國内經濟基本面因素、全球風險偏好、利差等因素的時變參數模型，分别讨論這些因素在不同時期内對不同類型短期資本流動的影響。研究結果顯示，人民币彙率變化預期和國内經濟景氣程度是影響我國短期資本流動最重要的兩個因素；中美利差和反映全球風險偏好的 VIX 指數對我國短期資本流動的影響整體較小，特别是在較低頻率的季度數據上表現更加明顯。
張斌表示，對應到經典的跨境資本流動驅動因素的 " 推動 " 與 " 拉動 " 分析框架中，可以描述爲我國短期資本流動中 " 拉 " 的力量遠大于 " 推 " 的力量，即國内經濟基本面對于我國跨境資本流動的影響遠大于外部環境變化帶來的影響。
張斌認爲，這一發現至少帶來兩點政策啓示：一是通過彈性的彙率價格波動及時消除人民币彙率變化單邊預期，有助于穩定短期資本流動。彙率形成機制改革應盡可能不再引入逆周期因子，不幹預外彙市場，未來在合适時機可以考慮放棄參考籃子貨币。二是我國沒有必要像很多新興市場經濟體那樣通過保持利差減少資本流動壓力，以國内經濟爲目标的貨币政策和浮動彙率制度的組合可以更好地兼顧穩定國内經濟和穩定跨境資本流動。這意味着，在同時面臨經濟景氣度下行和彙率貶值壓力時，貨币政策仍然可以選擇降息。因爲在彈性彙率制度保障下，降息雖然會從利差層面帶來一定的資本流出壓力，但這方面的壓力較小；相比之下，降息通過改善國内經濟景氣度，可以對短期資本流動和人民币彙率起到明顯支撐作用。
國際比較視角下，中國短期跨境資本流動狀态與發達經濟體和其他新興和發展中經濟體之間存在明顯差異。《報告》對比中國與 25 個發達經濟體、24 個新興和發展中經濟體的短期資本流動情況發現：（1）2005 年以來，中國短期資本淨流出，而同期發達經濟體、其他新興和發展中經濟體短期資本都是淨流入；（2）中國短期跨境資本波動更劇烈；（3）中國其他投資項目下的資本流入和流出更不平衡；（4）中國和其他新興和發展中經濟體短期資本流動更多由其他投資項目驅動，發達經濟體更多由證券投資項目驅動。
張斌表示，中國獨具特色的短期跨境資本流動形态，背後是我國獨特的制度環境、參與主體及其行爲動機。" 漸進式的人民币彙率形成機制改革下，人民币保持較長時期的單邊變化預期；管道式的資本項目開放環境下，外貿外資企業而非金融投資者對短期資本流動的影響更突出。這些特征使得與其他經濟體相比我國短期資本流動波動較大，且其他投資項目下的資本流動主導了多數時間内的短期資本流動。"
