原創首發 | 金角财經（ID: F-Jinjiao )
作者 | Chong Lei,CFA
最早喊出 " 活下去 " 的萬科，快活不下去了。
12 月 18 日至 20 日，萬科數筆未到期美元債價格大幅下跌。12 月 20 日當天，2025 年 5 月到期的短久期美元債價格下跌 6.2%。此前 12 月 19 日，将于 2025 年 6 月之後到期的數筆公司債成交收益率上升至 30% 至 35% 左右，更有個别債的成交收益率升至 40% 上下，收益率暴漲同樣是因爲債券價格暴跌。
市場對萬科債券 " 用腳投票 " 背後，根源可能是即将矗立在萬科眼前的，新一輪償債高峰。
2025 年一季度，萬科有 98.9 億元的境内公開債需要兌付。據 DM 查債通統計，2025 年全年，萬科共有 16 筆到期或行權的境内公開債，存續本金規模合計 326.4 億元；同期，該公司另有兩筆境外債到期，存續本金規模約爲 36 億元。
然而，雪上加霜的是，萬科在資金層面并不理想。三季報顯示，萬科賬上現金相比年中，僅一個季度就減少了接近 130 億元；此外，前三季度，萬科虧損約 180 億元。
爲了尋得一線生機，萬科已毅然開啓 " 瘦身 " 之旅，不少資産被相繼剝離。但在瘦身過程中，問題也接踵而至。在應對流動性壓力的需求下，率先被割舍的，往往是那些相對優質且流動性良好的資産，然而此類資産畢竟數量有限，随着瘦身進程的推進，隻會賣一個少一個。
雖在短期内，資金壓力或許能得到一定程度的勉強緩解，但從長遠視角審視，中長期的債務清償難題，依然如一座橫亘在前的大山。這一難題所形成的陰霾，正是萬科那些久期稍遠的債券，近期慘遭暴跌的核心症結。
對于如今的地産市場，萬科已經成爲系統安全性的風向标，能否按時償債，不僅關乎自身安危，更是牽動着地産市場甚至宏觀經濟的敏感神經。
一般情況下，債券收益率減去無風險利率所得出的數值，大緻約等于該債券的違約概率（有興趣的讀者，可以通過二叉樹模型和風險中性定價自己推導一下）。
以此推算，收益率被推至 30% 以上甚至 40% 的萬科債券，意味着市場預期萬科相關債券的違約率，已經在 3 成以上，甚至接近 4 成。如此高的隐含違約概率，也反映了債券市場異動背後，投資者對萬科的極不信任。
同時，還有一個有意思的現象，據财新報道，12 月 19 日，個别保險機構大量抛售萬科将于 2026 年到期的境内債，又同步購入該公司将于 2025 年一季度到期的數隻中票。上述交投特征延續到 12 月 23 日。
當天，投資者買入萬科将于 2025 年一季度到期的幾筆境内債，這些債券價格堅挺在面值的 95% 以上。而萬科在 2025 年底及 2026 年之後到期的境内債遭遇投資人抛售，價格普遍跌至面值的 60% 至 75% 左右。
爲什麽一邊買入萬科債券，一邊又賣出呢？用大白話解釋的話，就是市場不擔心萬科未來三個月内會違約，但是擔心一年之後萬科就會違約。
9 月底，中央政治局會議首次提出要促進房地産市場 " 止跌回穩 "；12 月 11 日中央經濟工作會議再次提出，要 " 實施更加積極有爲的宏觀政策，穩住樓市股市 "，要 " 持續用力推動房地産市場止跌回穩 "。
一系列政策暖風，爲房地産企業提供了更爲穩定的政策預期。市場不乏聲音認爲，萬科一直被視爲房地産行業标杆，在業内具有系統重要性，綜合多重因素考慮，監管層大概率會在萬科危難之時決策救助。
但是這種信心，還經不起時間的考驗。一旦将時間跨度延長，市場便表現出明顯的猶豫态度。這種态度的轉變根源在于，地産行業長期以來積累的各類問題，以及市場環境的不确定性，使得投資者内心深處對其未來發展态勢存在着難以消除的疑慮，進而對于長期持有房地産相關債券持謹慎态度。
多名業内人士認爲，當前房地産形勢呈現出複雜局面，政策端利好信号凸顯，而樓市基本面尚未出現根本性好轉，政策導向與企業體感之間存在 " 溫差 "。
以萬科爲例，10 月，各項政策利好出爐後，萬科月度銷售額回升至 213.6 億元；但 11 月又環比微跌 5.76% 至 201.3 億元。2024 年前 11 個月，該公司累計實現合同銷售額 2226.8 億元，同比下跌 35.11%。
這些擔憂和懷疑意味着，類似萬科近期的債券異動，恐怕還會重現。
市場的擔憂不無道理，最新财報顯示，萬科集團在經營端和債務端仍然承壓。
三季報顯示，2024 年前九個月，萬科累計實現銷售額 1812.0 億元，同比下降 35.4%。
僅第三季度，樓市景氣度進一步回落，導緻當期萬科僅實現銷售額 538.7 億元，同比下降 29.7%，月均銷售額約爲 179.6 億元。
這是什麽概念呢？2023 年萬科月均銷售額約爲 313.43 億元，今年 3 到 6 月，月度銷售額在 200 到 250 億元之間。
面對此種市場形勢，萬科加大 " 以價換量 " 力度，然而這一舉措不可避免地導緻了其盈利空間的相應收縮，進一步加劇了企業在經營過程中的壓力與挑戰，也使得市場對于其未來發展态勢的擔憂，更具現實依據。
2024 年前三季度，萬科實現營業收入約 2198.95 億元，同比下滑 24.25%；歸母淨利潤虧損約 179.43 億元，同比下降 231.73%。尤其是第三季度，萬科的歸母淨利潤虧損約 80.91 億元，同比下降 315.70%。
萬科在财報中指出，造成虧損的主要原因之一是開發業務的結算規模和毛利率下滑，同時公司加大計提資産減值準備。
在房地産行業的運營模式中，預售是常見的銷售手段。開發商預先收取購房款，而這部分預售款項在房屋正式交付後，結轉爲營業收入，進而形成利潤。在行業平穩正常年份裏，從獲取土地開發權到實現項目結算結轉這一過程，平均所需的時間周期大緻在二至三年左右。
基于此，2024 年前三季度，萬科開發業務所對應的結算資源，可能主要源自于 2022 年以前所獲取地塊之上開發建設的項目。回顧當時的市場環境，土地市場呈現出激烈的競争态勢，這直接導緻土地成交價格處于高位運行。
然而，自 2021 年 7 月後，房地産市場形勢急轉直下，那些基于高價地塊所開發打造而成的項目，在進入市場銷售階段時，恰好遭遇市場下行的不利周期。
如前述，萬科爲應對困境，在成本端地價已甚高的背景下，又不得不 " 以價換量 "，必然導緻項目的利潤空間遭受嚴重擠壓，進而對公司的整體盈利水平産生顯著的負面影響。
此外，由于房地産處于下行周期，萬科同時加大計提存貨減值準備，進一步拖累業績。2024 年前三季度，萬科計提資産減值損失 20.1 億元。與之形成鮮明對比的是，2023 年同期，該公司并未計提資産減值損失。
不僅如此，2024 年前三季度，萬科還基于合作客戶的信用風險特征，計提應收賬款、其他應收款等信用減值損失 54.6 億元。而回顧 2023 年同期，信用減值損失僅計提了 3.6 億元。
雪上加霜的是，萬科不僅在經營端遭遇了虧損困境，于債務端同樣承受着不小的壓力。
萬科曾在 2024 年 3 月 29 日舉行的年度業績會上提出，要争取在 2024 年至 2025 年削減有息債務超過 1000 億元，力争在未來五年降低 50% 的有息債務。然而，截至 2024 年 9 月末，萬科的有息負債總計達到 3276.1 億元，與 2024 年 6 月末的數據相比，僅僅實現了 1.1% 的微幅下降，削債程度恐怕難言理想。
償債加速了萬科的資金流出。财報數據表明，截至 2024 年 9 月末，萬科貨币資金約 797.5 億元，相較于 2024 年 6 月末，出現了 126.5 億元的淨流出情況。與此同時，萬科的短期借款以及一年内到期的非流動負債合約金額總計約 1202 億元。
這一數據對比清晰地揭示出，即便不剔除預售監管資金以及其他受限資金，萬科短期負債與現金之間的 " 缺口 " 已經擴大至超過 400 億元。
萬科的狀況備受矚目，各方都在密切審視萬科的一舉一動，以預判其可能對自身利益以及整個行業格局所産生的潛在連鎖反應。
爲了渡險，" 瘦身 " 成爲萬科的關鍵詞。
今年 4 月 30 日，萬科董事會主席郁亮在 2023 年度股東大會上稱，萬科當前的核心工作是避風險、改善基本面，同時還要謀求長期健康發展。爲此，該公司提出 " 聚焦主業、瘦身健體 " 一攬子方案，第一階段即是堅定 " 瘦身 "，并調整融資模式，以降低風險。
郁亮說，他希望未來幾年，萬科憑借大宗交易及 REITs 的模式，每年都能回籠 200 億元左右。
在此前後的 2 月和 5 月，萬科先後将旗下兩個優質商業項目，即上海七寶萬科廣場 50% 股權、上海南翔印象城 MEGA 的 48% 股權，折價轉讓給領展房産基金和新加坡政府投資公司旗下企業。
5 月底，萬科又以 22.35 億元，将深圳灣超級總部基地地塊轉讓給深圳南山國資委旗下公司和第一大股東深圳地鐵集團組成的聯合體。
此外，萬科還打包了北京舊宮萬科廣場和深圳龍崗萬科廣場兩項商業資産，設立中信萬科消費基礎設施 Pre-REIT。
今年前九個月，包括資産出售與資産證券化在内，萬科的大宗資産交易累計簽約額超過 200 億元。
然而，萬科在推進資産交易的進程中，亦付出了頗爲沉重的代價。
此前，萬科召集券商機構舉行交流活動，公司相關高管提到，爲确保現金流安全，公司折讓價格，加大資産處置力度，有些大宗資産的交易價格低于賬面值，并且主要發生在二季度，加大萬科虧損壓力。在财報中，萬科也強調了 " 瘦身 " 的沉重代價。
可能正因代價沉重，8 月之後，萬科放緩了出售資産的步伐。據财新報道，萬科方面意識到，如果一直 " 砸鍋賣鐵 "，公司将失去持續造血能力與業務優勢，甚至因資産折價過多更快進入資不抵債狀态。财新引述一名知情人士透露，現在萬科更傾向于通過抵質押持有型物業和股權資産，争取更多增量資金來應對償債高峰。
那麽，這算不算是放棄 " 瘦身 " 呢？其實也不是，而是通過一種更 " 聰明 " 的辦法，這裏面還涉及一個關鍵的主體——萬物雲。萬物雲是從萬科分拆後獨立上市的物業闆塊，萬科直接及間接持有超過 56% 的股權。
财報顯示，2024 年上半年，萬物雲的貿易應收賬款及票據約爲 94.45 億元，相比 2023 年末增加 39.29%。其中，來自關聯方萬科的應收賬款及票據約爲 38.18 億元，較 2023 年末增長 53.52%。
11 月 1 日和 29 日，萬物雲兩度發布公告稱，公司分别以 1.5 億元、約 7.12 億元收購武漢新唐共祥商業管理有限公司 50% 股權、上海祥大房地産發展有限公司 45% 股權。這兩項關聯交易均在萬科 " 以資抵債 " 模式下進行，萬物雲分别以 1.5 億元和 5.9 億元對萬科的應收款項抵付了交易對價。
而之所以說把資産抵給萬物雲是一種更 " 聰明 " 的做法，是因爲萬物雲之于萬科就像是嫡長子，萬科将優質資産優先抵給萬物雲，相較于償付外部債權人而言，無疑是一種更具優先性與合理性的選擇路徑。
而對于萬物雲來說，原本其所持有的萬科應收款，在信用質量維度或許存在一定的隐憂與不确定性，而通過資産置換的方式，成功地将其轉換爲具有相對穩定價值與良好質量的萬科其他資産，顯然能更有效地提升萬物雲自身資産質量。
更重要的是，萬物雲的估值水平相較于萬科，有顯著的優勢。這一差異背後，凸顯出資産在不同主體間所展現出的迥異潛力。最新市場數據顯示，萬物雲的市淨率爲 1.3 倍，但萬科的市淨率隻有 0.4 倍。
簡單舉個例子，一個價值 10 億元的項目，屬于萬科時，在二級市場的價值呈現僅爲 4 億元；一旦轉移至萬物雲旗下，其在二級市場體現出來的價值，便有可能躍升至 13 億元。即便考慮到萬科對萬物雲的持股比例爲 56%，這個項目歸屬到萬科的二級市場價值，也有 7.3 億元。
但資本市場也不是傻的。
在萬科有限的優質資産儲備中，那些變現能力強、流動性佳的資産，往往會率先被用于應對短期的資金緊張局面，以解燃眉之急。然而，随着這部分優質資産的逐漸消耗，同時又有一部分被分流至萬物雲，這無疑使得萬科在應對中長期債務的征程中，面臨着更爲嚴峻的挑戰與困境。
近期的債券異動，顯然就是這種擔憂的最直接反映，更是對萬科的未來進行了一次悲觀定價。
參考資料：
财新《多空博弈加劇 萬科債券價格異動反映何種信号？》
财新《收購萬科抵債社商資産後 萬物雲欲設立基金實現重資産出表》
财新《前三季度萬科錄得銷售額 1800 億元 同比降幅低于行業均值》
