文 | 李佳
編輯 | 黃繹達
今年以來，" 金融穩定 " 成爲了資本市場的一大熱詞。當史上最快加息來對抗本輪頗爲頑固的全球性大通脹，随着基準利率的走高，美國通脹下行的趨勢已成。但是，身處通脹背景的緊縮周期中，相當一部分投資者對美國甚至全球的經濟前景頗爲擔憂。
雖然目前美國經濟尚未陷入衰退，美聯儲加息也進入磨頂階段，資本市場的天似乎馬上要亮了，但衰退的前兆卻已在金融市場接二連三的出現。就在今年 3 月，前有 SVB、SBNY 等美國中小銀行破産，後又有百年投行瑞信暴雷，也許利率環境的急劇變化早已動搖了金融穩定的基礎，而這些暴雷事件的出現則表征了風險的暴露。
今年 4 月，IMF 發布了《全球金融穩定報告》，全面地分析了在高通脹、高利率的背景之下，全球經濟将面臨怎樣的風險。本文試圖聚焦熱詞 " 金融穩定 "，結合從發達經濟體、新興市場國家的經濟預期，意在對大類資産配置提供一些思路。
01 高通脹和貨币緊縮對于銀行系統究竟意味着什麽？
事情要從那場疫情說起，爲了對沖新冠疫情的影響，美聯儲實行了量化寬松。美國的銀行爲了在低利率環境下獲得更高的收益，在資産端無論是短線的交易型策略還是長期的配置型策略都持有了大量的美債、MBS 等固定收益資産。
随着各國通脹高企，央行紛紛選擇收緊貨币政策，當利率的快速上行，銀行所持有的國債和 MBS 估值大幅下降，這不僅造成了銀行帳面上的浮虧，也對其資本充足率産生了重大的負面影響。
矽谷銀行、SBNY 等美國中小銀行暴雷事件中，儲戶擔憂這些資産端的浮虧可能會導緻銀行破産，于是選擇把存款取出，而銀行不得不出售資産來滿足流動性需求，這時浮虧的确變成了實虧，于是就變成了一個 " 自我實現的預言 "。
如果完全計提利率走高導緻的資産端浮虧，資産規模在 100~3000 億美元區間的美國銀行中，一級資本充足率低于 7% 監管要求的銀行數量接近 9%。這表明如果利率在更長時間内保持較高水平，并且迫使銀行出售資産來補充流動性，中小銀行的利率風險可能出現更大的暴露。同時，銀行資産端持有的大量固收資産也将面臨一定的利率風險。
然而除了美國，盡管其他發達經濟體和新興市場的銀行業在通脹高企、貨币緊縮的時代背景下同樣面臨着利率風險，但他們似乎沒有美國的銀行這麽脆弱。這是因爲雖然這些非美銀行也大量投資證券，但是與美國同行相比，他們持有的對利率高敏感的債權證券（主要是債券和 ABS，以及債權相關衍生品）相對要少一些。
圖：發達經濟體銀行證券持有占總資産比重；來源：IMF
隻看海外銀行配置型賬戶，利率擡升導緻的浮虧對歐洲、日本和新興市場等國家的中等規模銀行的資本充足率都産生了一定影響。而根據下圖，對于前 5% 的大銀行而言，利率擡升對資本充足率的影響更加明顯，但在結構上這種沖擊對美國商業銀行的影響，遠高于歐洲、日本和新興市場等國的商業銀行。
圖：HTM 資産的未實現損失 / 收入對一級資本充足率的估計影響；來源：IMF
再從銀行負債端的結構來看，短期債務占比超過 15% 的商業銀行在新興市場國家中不到 1%，而同樣的情況在發達經濟體中接近八分之一。然而，在新興市場中帶息存款占比超過 50% 的銀行比例遠高于發達經濟體。因此，新興市場國家的銀行系統對利率更加敏感，這也在一定程度上反映了新興市場國家過去幾十年面臨着高通脹和高利率。
圖：銀行資本結構；來源：IMF
盡管如此，當美國銀行業穩定性受到沖擊，依然會影響到全球金融系統的穩定性。如果利率持續走高，全球金融穩定将面臨不小的考驗。
02 發達經濟體：通脹的頑固性與金融穩定
2022 年以來，加息是全球大多數央行貨币政策的主旋律，而近期發達經濟體貨币政策的政策路徑已經暗中發生變化。此前，市場認爲面對通脹壓力央行将持續加息，從而導緻高利率還将持續更長時間。
然而，近期歐美銀行暴雷、金融穩定問題浮現，由此市場預期此前緊縮的貨币政策将因此而發生轉向。盡管海外主要央行紛紛表示有相應的政策工具去應對金融穩定風險，并可以繼續加息抗通脹。但依然有不少投資者預期，歐美最早将在今年下半年開始降息。
長期的高利率已經讓金融穩定性風險暴露出來，但通脹問題仍然尚未解決。年初至今，歐美一年期通脹掉期合約價格總體上升，表明未來 5 年歐美的通脹水平依然大概率會高于央行 2% 的政策目标。此外，一些基于衍生品定價的通脹預期指标顯示，市場對于未來歐元區通脹仍有較大分歧，而對美國通脹将會回到 3% 已經形成了一緻預期。
圖：美國及歐洲地區一年期通脹掉期；來源：IMF
圖：美國及歐洲地區通脹期權隐含概率分布；來源：IMF
近期，即便部分品種商品的價格有所回落，但大部分發達經濟體的通脹水平還是高于政策目标，而且在大部分地區核心通脹（剔除食品和能源）還在高位，勞動力市場依然非常緊張，由此可見本輪通脹的韌性可能高于預期。
面對通脹和金融穩定的兩大難題，盡管各國央行貨币政策仍未出現拐點，但其加息力度已經顯著放緩，同時博弈預期的投資者已經部分 price in 了貨币政策轉向。
美聯儲目前的政策利率已經達到 5% 水平，在 3 月的議息會議中，盡管委員們對于政策路徑有分歧，但給出的政策利率中位數均呈下降态勢，2023 年略高于 5%，2024 年降至約 4.3%，2025 年再降至約 3%，這也就解釋了爲什麽市場會對降息預期積極。
圖：聯邦公開市場委員會預測貨币政策路徑；來源：IMF
在本輪加息周期中，日本始終保持着超寬松的貨币政策，在維持政策利率不變的同時，通過主動購債的 YCC 政策将 10 年期國債利率固定在 0% 左右；22 年底，YCC 中的 10 年國債利率波動範圍加大到 ± 0.5%。更加靈活的 YCC 政策也有助于防止未來的政策變化引發市場出現劇烈反應，溫和通脹和低利率的日本似乎還有更多的空間來閃轉騰挪。
圖：發達經濟體的政策彙率預期；來源：IMF
03 央行縮緊，财政缺錢，怎麽辦？
加息之後，除了金融穩定風險以及通脹居高不下令貨币政策的制定者頭疼外，緊縮直接結果之一是債市的流動性承壓，進而對财政産生一些負面影響。在加息周期中，歐美央行減少國債購買甚至開始賣出國債，但國債發行量依然保持高位，這就将壓力給到了以金融機構爲代表的私人投資者。
以美國爲例，預計 2023-2024 年其國債淨發行規模将增加，而目前仍在緊縮周期裏，尤其是随着縮表的持續，私人投資者持有國債的比例将上升。然而，像美國債權國、美國銀行機構這些傳統的買家，在近期也在抛美債，供給增多也導緻了美債市場流動性的壓力驟增。
其他國家也是類似的情況，融資需求同樣在持續走高。英國面向私人投資者的 " 金邊債券 " 淨供應量在 2023 年大幅增加，歐盟成員國無論 " 貧富懸殊 "，在流動性方面都面臨着重大考驗。
圖：歐洲政府債券發行量與歐央行購買量；來源：IMF
雖然最近由于避險情緒升溫，大量避險資金再次湧入債市，但是利率 " 倒挂 " 依然持續，這種 " 非常态 " 使得債市在短期内存在重新定價的風險。近期，持續壓縮的期限溢價可能反映了，目前經濟預期仍舊存在巨大的不确定性，投資者則更傾向于持有避險屬性濃厚的主權債券。
圖：美國十年期溢價與終端政策彙率預期；來源：IMF
04 新興市場：高利率引發更多國家的債務危機
在全球流動性收緊的背景下，許多國家面臨着高債務帶來的中期風險，發達經濟體尚且如此，更不用說是經濟相對更脆弱的新興市場了。IMF 指出，随着債券利率走高、彙率貶值，全球風險偏好惡化導緻新興市場國家金融市場流動性的收緊。盡管融資成本上升緻使債務水平通常較高的新興市場面臨困境，但風險不可一概而論，風險的大小則取決于主權信用水平。
自 10 月以來，高評級新興市場國家在國際債券市場的融資情況已恢複正常，而前沿市場和其他低評級國家主權債券的發行情況依然面臨困難，并對于其财政構成持續的不利影響。根據過往經驗，債務問題對于實體經濟可能産生巨大的溢出效應。
從資本流向來看，新興市場在 2022 年底至今年 1 月間的資本流入有強勁反彈，但二月中旬以來，資本外流的情況又有所恢複。總之，資本流動十分容易受到全球市場變化的影響，目前跨境資本對新興市場的投資尚未完全複蘇。IMF 的分析表明，資本外流可能達到 GDP 的 2.8%，低于 2022 年報告中預測的 3.2%，但仍然高于長期平均值。
圖：新興市場資本流向；來源：IMF
自 2020 年跨境資本開始流出新興市場國家的股債市場後，銀行貸款以及其他融資手段（包括特别提款權 SDRs）彌補了新興市場的融資缺口。然而，随着發達經濟體金融穩定風險的逐步暴露，讓新興市場國家的融資情況雪上加霜。
IMF 報告指出，即便之前新興市場國家的貨币政策存在明顯的結構差異，新興市場在未來的貨币政策預計将普遍寬松，但對發達經濟體的邊際變化會更加敏感。近期，歐美金融穩定問題已經影響到了新興市場國家貨币政策的預期。
盡管市場預計新興市場将會跟随發達經濟體的腳步開始降息，而從其目前的通脹水平來看，雖然有一些新興市場國家的通脹已經築頂回落，但是總體仍然高于目标。所以，過早的寬松可能令市場認爲央行失去了解決通脹的信心，在金融市場惡化的同時，新興市場國家的債務問題也會進一步暴露。
05 資本市場的 " 至暗時刻 "，普通投資者該如何配置資産？
盡管目前利率高企，通脹向下趨勢明顯但仍高于目标，然而當加息進入磨頂階段，市場對降息預期兇猛。從近期大類資産的表現來看，市場并未對于報告中提到的風險進行完全定價，風險偏好還因加息尾聲迫近而有所回暖。
但是目前面臨的局面卻是，歐美經濟陷入衰退的擔憂并未消散，新興市場的債務問題積重難返，金融穩定性風險也逐步暴露出來，貨币政策的制定者面臨兩難局面。除去樂觀的預期，弱現實中的全球資本市場依舊處于 " 至暗時刻 "，IMF 的報告也再度提示了風險。
因此，基于對上述風險的重新定價，假若歐美央行抗通脹力度超出市場的預期，海外權益市場可能再度承壓，海外經濟的走勢也會逐步 price in。在海外經濟衰退的預期下疊加未來降息的預期，目前利率高位、估值便宜的美債機會相對确定。
大宗商品方面，盡管原油減産使得價格在短期内小幅回升，但在需求減弱的預期之下，供給收縮對原油價格的支撐可能會弱于市場預期。近期，市場對于黃金追捧的熱度似乎已經過去，金價有所回落，然而一旦避險情緒再度升溫，黃金就其避險屬性來說仍然是優質資産。
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