經濟觀察報 記者 歐陽小紅 非常時期，非美貨币普遍承壓，人民币如何在 " 攻 " 與 " 守 " 之間尋求平衡？
2024 年末，強美元周期推動全球經濟不确定性持續升溫，風險與避險資産輪動頻繁，市場交易模式快速切換。當地時間 11 月 26 日，美國當選總統特朗普在社交媒體上宣布，計劃對中國、加拿大和墨西哥的進口商品征收高額關稅。此前，他提名對沖基金經理斯科特 · 貝森特（Scott Bessent）爲财政部長的消息，一度讓市場對未來經濟政策充滿期待，但次日又出現了調整。
一系列事件引發全球市場劇烈反應：黃金延續上漲趨勢、比特币等加密資産強勁反彈、部分避險資金和風險資金交錯流動。11 月 27 日，美國股市普遍回調，受益于中國政策利好的預期提振，納斯達克金龍中國指數逆勢大漲，中國 A 股市場也迎來全線上漲。11 月 28 日，A 股主要指數多數收跌，盤中離岸人民币對美元彙率（CNH）報 7.2492；美股也全線收跌。
人民币彙率的 " 守 " 在于穩定短期預期，而 " 攻 " 則在于增強人民币的長期競争力和國際地位。盡管當前經濟基本面面臨多重挑戰，但得益于政策支持和外彙儲備的保障，人民币具備中長期的穩定基礎。
市場預計，2025 年人民币對美元彙率将在 7.10 至 7.60 區間内波動，投資者需要密切關注全球經濟變化以及中美政策博弈的最新動态。
市場分化加劇
在風險偏好與避險情緒交織的背景下，風險資産和避險資産之間的頻繁輪動，顯示着市場尚未形成明确趨勢或交易模式。
一切都在等待一個關鍵拐點。以 11 月 27 日爲例，市場交易呈現出 " 繁榮交易 " 與 " 避險交易 " 并存的特點。
當天，A 股市場全線上漲，上證指數、深證成指、創業闆指數分别上漲了 1.53%、2.25%、2.73%。這一表現主要受益于政策利好，尤其是經濟刺激政策提振了市場信心。在岸人民币對美元彙率（CNY）微漲，報 7.2467，CNH 也表現穩定。
聯博基金資深市場策略師黃森玮認爲，A 股自 10 月 8 日的高位以來，呈現出的區間震蕩走勢，主要反映了： ( 1 ) 短時間内市場對政策的預期過高； ( 2 ) 宏觀經濟前景不明； ( 3 ) 特朗普上台後可能對華加征關稅等不确定因素。
不過，黃森玮表示，上證指數、滬深 300 指數及中證 800 指數自 9 月份的低位反彈後，已邁入了所謂的 " 技術性牛市 "，即股市自低位上漲超過 20%，而 10 月 8 日以後市場的最大回撤也控制在 20% 以内，代表 A 股的中長期向上趨勢沒有改變。" 關稅将是利空，但可能多少已反映于估值當中。"
在中概股方面，納斯達克金龍中國指數飙升 2.82%，或反映國際投資者對中國互聯網和科技公司增長潛力的重新認可。
與此同時，美股有所回調。道瓊斯指數下跌 0.31%，标普 500 指數下跌 0.38%，納斯達克綜合指數下跌 0.59%，顯示市場對高利率環境的持續擔憂。
黃金價格上漲 0.55%，表明部分資金對經濟前景和美聯儲政策路徑持謹慎态度。
市場風險偏好有所回暖，比特币上漲 4.82%，以太坊大漲 8.92%，顯示部分資金流入風險資産領域。這種加密貨币的強勁反彈可能與投機資金活動和避險需求的雙重作用有關。
A 股及納斯達克金龍中國指數的上漲屬于 " 繁榮交易 "，而黃金上漲和加密貨币大漲則反映出避險與超高風險交易并存的市場特性。此外，原油和基本金屬價格波動有限，表明市場對通脹交易的預期依然較爲謹慎。
這種快速切換的交易模式顯示出市場對短期經濟政策利好的敏感度以及對長期增長前景的不确定性。未來，經濟數據與政策路徑的進一步明朗化将對市場走向形成重要驅動。
投資者情緒呈現出避險與風險偏好交織的特點。避險資産受青睐反映市場對全球經濟前景和地緣政治風險的擔憂。風險資産輪動，加之加密貨币的大幅反彈，昭示着投資者在中國經濟政策利好預期下的樂觀情緒。
當地時間 11 月 26 日，美國股市普遍上漲，道瓊斯、标普 500 和納斯達克指數分别上漲 0.28%、0.57% 和 0.62%，市場普遍預期财政政策将進一步推動資本市場擴張。而亞太股市表現分化，上證指數、深證成指和創業闆指數分别下跌 0.12%、0.84% 和 1.15%，顯示出市場對中國外部環境的擔憂有所加劇。
商品市場上，也是避險與供需邏輯交織：黃金價格在 11 月 26 日反彈 0.61%。WTI 原油小幅上漲 0.03%，布倫特原油微跌 0.06%，反映了市場對供需平衡的分歧。
工業金屬與農産品方面，銅價格下跌 0.67%，顯示市場對全球經濟放緩的擔憂；小麥價格上漲 0.36%，而玉米和大豆則分别下跌 1.15% 和 0.20%，這反映了強美元和貿易摩擦對農産品價格的壓制。
整體而言，市場在短期政策利好與長期不确定性之間反複權衡，其格局可謂避險與風險偏好并存。
特朗普 2.0 時代的強美元沖擊
信号已釋放——特朗普提名貝森特擔任财政部長，顯示新一屆政府可能采取 " 激進貿易 + 溫和财政 " 的政策組合。這種政策預期提振了美元的強勢。
英國商業銀行巴克萊預測，美國對加拿大和墨西哥的高關稅可能會加劇全球供應鏈的中斷，推動生産成本上升，從而在 2025 年至 2026 年引發通脹壓力，如生産力下降。關稅可能導緻供應鏈效率下降，對美國經濟的長期生産力産生負面影響。
更廣泛的風險在于經濟增長的持續性。巴克萊強調，由于關稅政策和勞動力市場調整帶來的供應鏈中斷，未來全球經濟生産率可能難以持續改善。巴克萊報告指出，貿易政策變化對全球經濟格局的長期穩定性構成挑戰。
事實上，自 11 月 5 日（美國大選結果出爐）以來，美元指數持續走強，于 11 月 26 日突破 107.49，創下年内新高；10 年期美債收益率升至 4.294%，11 月 15 日，最高攀升至 4.505%。
特朗普 2.0 時代的貿易政策再次成爲焦點。盡管黃金和比特币等避險資産在 25 日遭受重挫，黃金的單日跌幅更是創下四年來的最高水平，比特币價格也從接近 10 萬美元的高位迅速回落至 91,377 美元，但市場避險情緒并未完全消退。26 日，黃金反彈 0.61%。在本輪市場表現中，比特币尤爲引人注目，自 11 月 5 日以來，其價格飙升超過 40%，至 11 月 28 日達到 95,510 美元。雖然比特币表現出一定的避險屬性，但其高波動性也吸引了大量投機資金。這種 " 避險 + 高風險 " 的雙重屬性，使得比特币在近期風險偏好上升中脫穎而出。
而美元作爲全球儲備貨币，其強勢地位吸引了國際資本回流，使得美國債市和股市成爲資金流向的主要目的地。
一定程度上，強勢美元疊加中美利差，促使更多資本流向美國市場，進一步強化了美元的優勢。投資者的情緒也從全面避險模式逐漸切換至更偏向美國資本市場的風險偏好模式。
此時，人民币也被動調整。11 月 28 日，CNY 報 7.2450，CNH 報 7.2494。與美元指數的強勢表現相比，人民币的調整幅度相對溫和，顯示市場對人民币的信心尚未出現顯著削弱。
據中銀證券全球首席經濟學家管濤分析，特朗普 1.0 時期的關稅政策對人民币彙率的影響更多體現在心理層面，而非直接導緻國際收支失衡。如今，随着中美貿易依存度的下降（2023 年，中國在美國貿易逆差中的占比已降至 26.2%），市場對貿易沖擊的反應更傾向于短期情緒化，長期影響則較爲有限。
在管濤看來，近期人民币調整并非都是因爲關稅威脅。盡管人民币承壓反映了市場對特朗普 2.0 時代可能重啓中國關稅制裁的擔心。但管濤認爲這并非故事的全部。
故事的另一半是，" 随着美國大選結果塵埃落定，大選前夕部分解除的‘特朗普交易’又卷土重來。" 管濤稱，如市場重估美聯儲寬松預期，導緻美債收益率和美元指數快速上行。
特朗普 2.0 時代的政策信号引發強美元周期，美國資本市場因政策預期和資本回流持續保持吸引力。在強美元沖擊下，人民币面臨被動調整，盡管短期内波動有限，但中美利差的縮窄和貿易沖擊可能會持續影響人民币的走勢。市場未來的走向将更多依賴政策實施效果與國際經濟環境的進一步發展。
不過，黃森玮說：" 貿易摩擦并非首次發生，2018 年中美即經曆過貿易争端。六年過後，中國面對關稅的抵禦能力已經提高。"
人民币彙率的 " 攻 " 與 " 守 "
穩彙率要守住底線。" 守 " 在于短期穩定，緩解市場波動。其關鍵是通過政策工具和市場管理，使人民币彙率保持在合理區間内，避免市場預期失控和過度波動。
從穩定經濟基本面來看，可以采取的措施包括通過穩增長政策（如減稅降費、擴大内需）提高經濟韌性，加強與主要貿易夥伴的合作，穩定出口和跨境資本流動等。
巴克萊報告認爲，對加拿大和墨西哥的關稅可能通過供應鏈影響中國。如果這些國家依賴中國進口的中間産品用于再出口至美國，高關稅可能導緻中國産品需求下降。比如，高關稅将增加北美貿易成本，加速供應鏈多元化并減少對中國制造的依賴，這可能會進一步影響中國的間接出口份額。
巴克萊的分析強調，中國在當前全球貿易格局中需加快推動内需發展，同時加強出口市場的多元化，以減輕高關稅間接帶來的出口損失。長期策略上，面對此類關稅政策，中國需要采取積極的供應鏈調整策略，強化區域貿易合作，确保在全球供應鏈中的競争力。
人民币彙率之 " 攻 " 則爲提升國際競争力的長期戰略。" 攻 " 的重點是，道術結合，通過深化人民币國際化和市場化改革，提升人民币在全球貨币體系中的地位，增強抗沖擊能力。" 術 " 的層面在于推動人民币國際化。包括增加人民币在國際貿易和儲備中的使用比例，提高貿易結算中人民币的占比，通過共建 " 一帶一路 " 倡議，加強與主要貿易夥伴的本币結算協議，減少對美元的依賴。
同時，優化外資進入人民币資産的渠道，吸引國際資本投資人民币債券和股票市場，爲人民币提供長期支撐；發展離岸市場，穩定離岸人民币流動性，減少 CNH 市場對在岸市場的短期沖擊。還要優化外彙市場結構，增強離岸人民币市場的深度和流動性，減少其對在岸市場的沖擊；采取進一步開放債券市場和資本市場的措施，吸引國際資本流入，形成長期支撐等。
此外，還要深化結構性改革，降低對外貿和投資依賴的經濟模式，促進産業升級和消費驅動，增強人民币的基本面支撐；通過優化或有效控制債務增長、提高債務資金效率來爲人民币國際化創造更好的條件。
從 " 道 " 的層面看，人民币彙率的長期穩定依賴于經濟基本面的表現。當前，中國經濟基本面呈現出以下特點：經濟增長的韌性較強、外貿表現穩定、外彙儲備穩健等。
首先是經濟增長的韌性較強。盡管 2023 年以來經濟增速有所放緩，但随着政策支持的加碼，部分領域（如高技術制造業、綠色經濟）增長動能顯現。
在黃森玮看來，面對潛在的外部風險，中國的政策施展空間依然充裕。例如，2018 年開始的中美貿易摩擦期間，即通過适當的彙率貶值來緩解高關稅帶來的負面影響。
今年以來，非美元貨币兌美元多半呈現貶值，例如墨西哥比索、日元、韓元、歐元及加币兌美元分别貶值 17.0%、8.9%、8.4%、5.6% 及 5.3% ( 這些都是對美國有顯著貿易順差的國家 ) ，而人民币僅貶值 2.0% ( 截至 2024 年 11 月 22 日 ) ，暗示中國彙率工具依然充足。
此外，中國消費占 GDP 比重仍略低于 40% ( 2023 年 ) ，不僅低于發達市場 ( 美國消費占 GDP 比重約 65% 左右 ) ，也低于多數新興市場 ( 印度消費占 GDP 比重約 60% 左右 ) ，這給刺激國内消費的政策留有較大空間，通過提升消費可以緩解高關稅對外貿及 GDP 的影響。
其次是外貿表現穩定。雖然全球需求疲軟，但中國出口多元化顯著增強，特别是 " 一帶一路 " 沿線國家對中國商品需求的增加，爲外貿順差提供支撐。
此外，中國還擁有穩健的外彙儲備。中國外彙儲備超過 3 萬億美元，爲彙率穩定提供了強有力的保障。
另一方面，中國經濟面臨的挑戰仍然存在。中美利差削弱了人民币資産的吸引力；地方政府債務壓力不容忽視——雖然地方債務問題得到一定緩解，但長期債務負擔對經濟複蘇構成制約，可能間接影響人民币彙率。此外，消費複蘇不均衡也是一個問題——内需恢複尚不全面，三、四線城市的消費升級面臨着收入和就業壓力。
與此同時，外部沖擊持續存在。強美元周期下，美元指數的高位運行對非美貨币形成壓力。貿易摩擦風險也在加劇，特朗普 2.0 時代的政策可能會加劇中美之間的貿易緊張關系，進一步影響人民币彙率的市場預期。但随着中國經濟的複蘇、人民币國際化進程的推進，以及央行在彙率管理上的豐富經驗，人民币彙率長期仍具穩定性和韌性。
展望人民币彙率，短期來看，特朗普 2.0 時代的貿易政策和美元的強勢或将持續對人民币形成壓力，人民币重回 7.0 以下的可能性較低。預計到 2025 年底，人民币對美元彙率可能調整至 7.50 — 7.60 區間。
毋庸置疑，特朗普的 " 貿易威脅 " 及其财政政策對市場的沖擊顯而易見。美元的強勢和貿易摩擦的升級，仍可能對人民币彙率帶來短期壓力。對此，中國需要采取 " 守住底線、謀求突破 " 的策略，在穩住彙率的同時，以深化經濟改革爲基礎，推動人民币國際化的可持續發展。
人民币彙率的未來，不僅在于短期波動中的 " 守 "，更在于通過長期的經濟轉型與國際化戰略的 " 攻 "，實現持續的穩定與全球競争力的全面提升。
