圖片來源 @視覺中國
文 | 公司研究室 IPO 組，作者｜曲奇
近日，中國黃金協會發布 "2022 年中國黃金珠寶銷售收入十大企業 " 榜單。夢金園以 153.93 億銷售收入位列榜單第 5 位，連續 8 年上榜中國黃金珠寶銷售收入十大企業。
在同行中收入較高的夢金園，卻因爲産品結構中素金飾品占比過高，導緻長期以來毛利率不足 6%。此外，多數黃金珠寶品牌的黃金主要向上金所采購，而夢金園卻長期以 " 舊料兌換 " 爲主。
此前在 A 股申請上市時，上述兩個問題便是監管關注的重點。如今，由 A 股轉戰港股，夢金園能否順利通過港交所聆訊？
01 門店數量近 2800 家，約七成位于三線及以下市場
2023 年黃金價格一路上揚，國際金價多次沖破 2000 美元每盎司，國内金價近日也已經達到每克 480 元，各大黃金品牌零售價更是突破 600 元每克。各大商場的周大福、周生生、周六福等黃金珠寶門店，經常圍着一圈看首飾的消費者。
在國内黃金首飾行業裏，有周大福、周生生、六福珠寶等港資黃金珠寶品牌，這些港資品牌最初進入内地主要瞄準一二線市場；也有周大生、周六福、夢金園等内地品牌，爲了避開與周大福等港資品牌的競争，多數國内珠寶品牌選擇在三四線市場紮根。
2022 年末，夢金園在國内三線及低線城市共擁有 1928 家線下門店，在中國黃金珠寶品牌中排名第四，前三名分别有 3336 家、3300 家、3210 家。
2022 年末，夢金園加盟店數量爲 2743 家、自營店數量爲 32 家。按此推算，金夢園約有 70% 的門店位于三線以下城市。
根據招股書，2022 年，三線及以下城市的黃金珠寶市場規模爲 1742 億，夢金園在中國珠寶品牌中的市占率爲 6.1%，爲第三名。
2020 年至 2022 年，夢金園收入分别爲 108.3 億、168.7 億、157.2 億，2022 年收入同比下滑 6.8%。
按上述數據推算，2022 年，夢金園來自三線及以下城市的收入約爲 106.3 億，在全年收入中占比約爲 67.6%。
截至 2023 年 6 月末，夢金園加盟店數量爲 2756 家、自營店數量爲 35 家，分别較 2022 年末淨增加 13 家和 3 家。
2023 年上半年，夢金園門店并沒有太多增長，但由于黃金消費市場的火熱，公司收入出現大幅增長。2023 年上半年，夢金園收入爲 93.2 億，同比增長 38.7%。
02 素金飾品占比高，毛利率不足 6%
雖然夢金園的收入在國内黃金珠寶品牌位列前 5，但與同行相比，夢金園的毛利率顯得十分微薄。
2020 年至 2023 年上半年，夢金園毛利率分别爲 5.9%、3.2%、4.8%、5.7%。導緻夢金園毛利率長期偏低的原因主要在于産品結構。
2023 年上半年，夢金園 98.1% 收入來自黃金飾品，K 金、鑽石飾品的收入占比不足 2%。然而，夢金園黃金飾品的毛利率隻有 4.9%，K 金、鑽石飾品毛利率卻爲 25.6%。
與之相比，周大生、周六福等内資品牌的毛利率則要明顯高于夢金園。2020 年至 2023 年上半年，周大生毛利率分别爲 41.03%、27.31%、20.78%、18.46%；2020 年至 2022 年，周六福毛利率分别爲 37.62%、34.92%、39.22%。
以周大生爲例，2023 年上半年，周大生素金飾品收入占比約爲 83%，鑲嵌飾品收入占比約爲 6.5%。其中，前者毛利率爲 8.71%，後者毛利率爲 32.24%。
無論是素金還是鑲嵌飾品，周大生的毛利率都高于夢金園，且毛利率更高的鑲嵌飾品占比更高。産品結構上的差異導緻周大生毛利率整體高于夢金園。
在國内黃金珠寶品牌中，比夢金園毛利率略低的品牌也有，比如中國黃金。
根據東吳證券研報，中國黃金的産品主要由投資屬性較強的金條和消費屬性較強的黃金首飾構成，其中投資金條爲中國黃金傳統優勢業務，而投資金條毛利率相比黃金首飾還要略低一些。
近年來，中國黃金有意提高黃金首飾占比，毛利率有所提升。2020 年至 2023 年上半年，中國黃金毛利率分别爲 4.17%、2.89%、3.86%、4.23%。
但通過對比周大生、夢金園、中國黃金的産品結構便能發現，鑽石類鑲嵌飾品占比高整體毛利率也會相對較高，素金飾品和投資金條占比高則會導緻毛利率相對偏低。
此外，由于毛利率過低，2020 年至 2023 年上半年，夢金園淨利潤分别爲 1.7 億、2.2 億、1.8 億和 1.1 億；淨利率分别僅有 1.6%、1.3%、1.1%、1.1%。
03 黃金主要來自 " 舊料兌換 "，與同行差異較大
此前，夢金園在 A 股申請上市時，被監管關注的一個重點問題便是其 " 舊料兌換 " 業務。
國内多數黃金珠寶品牌的黃金來源主要是從上海黃金交易所采購，或向商業銀行租賃。比如中國黃金、菜百股份從上金所采購黃金的比例分别約爲 90%、70%。
然而，夢金園的黃金來源主要是客戶兌換的黃金舊料。
根據夢金園 A 股的招股書，2018 年至 2020 年，公司從上金所采購黃金的數量分别爲 1.85 萬千克、1.46 萬千克、0.77 萬千克，在總采購量中占比分别爲 35.54%、33%、26.46%，逐年下滑。
然而，2018 年至 2020 年，夢金園 " 舊料兌換 " 獲得的黃金數量分别爲 2.7 萬千克、2.6 萬千克和 1.96 萬千克，在總采購量中占比分别爲 51.79%、58.7%、67.56%，逐年增長。
夢金園的黃金來源渠道，明顯與同行有很大差異。深交所曾在《問詢函》特意提到這個問題，要求夢金園說明以舊換新業務占比較高的原因及合理性，以及公司否存在利用以舊換新名義虛增收入及毛利等。
在港股招股書中表示，夢金園對此做了解釋。咨詢機構弗若斯特沙利文稱，夢金園舊料業務于黃金珠寶制造商及品牌中屬于普遍現象。此外，公司與業内其他主要企業相比，舊料業務做法并無重大異常之處。
然而，過去兩年，夢金園卻有意縮減舊料兌換業務。2021 年和 2022 年，夢金園舊料業務的黃金數量分别爲 2.5 萬千克、1.72 萬千克，占當期總采購額的比例均爲 40.8%。
來自舊料兌換渠道的占比仍遠高于中國黃金、菜百股份等公司，但相比于此前三年已出現明顯下滑。
夢金園曾兩次沖擊 A 股 IPO，均未能成功。雖然不清楚是哪些環節或問題導緻夢金園 IPO 受阻，但黃金來源渠道與同行有較大差異的原因，或許公司還應該做出更多解釋。
爲何選擇舊料兌換爲黃金主要來源，這樣做法在成本、客戶黏性等方面，會給公司帶來哪些益處？
