圖片來源 @視覺中國
文 | 向善财經，作者 | 劉能
在繼良品鋪子被大股東高瓴資本清倉式減持後，12 月 11 日晚，另一家零食巨頭三隻松鼠發布公告稱，持股 5% 以上股東 NICEGROWTH LIMITED 拟通過集中競價交易或大宗交易合計減持不超 2403 萬股，即不超公司總股本的 6%。
據了解，NICEGROWTH LIMITED 實為知名創投 IDG 旗下基金，并且本次已經是其在三隻松鼠限售股解禁後發起的第五輪減持。而此前 IDG 通過 NICE GROWTH LIMITED 和 GAO ZHENG CAPITAL LIMITED 合計持有三隻松鼠約 24.8% 的股份，但在持續減持之下，截止 2022 年上半年末，Gao Zheng Capital Limited 已完成清倉，而如今 NICE GROWTH LIMITED 所持股份已降至 11.63%。
很明顯，和高瓴資本一樣，現在的 IDG 資本可能也是沖着清倉三隻松鼠去的。
但這還沒完，歸屬于今日資本旗下的，也是現在三隻松鼠的第二大股東 LT GROWTH INVESTMENT IX ( HK ) LIMITED 在 2020 年解禁之後，也曾連續減持三隻松鼠。截止到今年 12 月 8 日，其持股比例已從 16.73% 下降至 13.44%。
雖然從客觀來看，投資股東在解禁期的減持可以單純地理解為資本正常的退出、清算套現，但問題是兩大知名投資機構共同選擇連續減持，這在敏感的資本市場和廣大散戶投資者們看來，更像是一種對企業未來的态度，一種潛在的觀點……
零食投資邏輯分化，三隻松鼠＜良品鋪子＜腰尾部零食品牌？
" 樓下一個男人病得要死，那間壁的一家唱着留聲機；對面是弄孩子。樓上有兩人狂笑；還有打牌聲。河中的船上有女人哭着她死去的母親。人類的悲歡并不相通，我隻覺得他們吵鬧。"
這是魯迅先生雜文集中的一段随感，但卻像極了今年資本市場對于三隻松鼠和良品鋪子，以及整個休閑零食賽道褒貶不一的分化評價。
先是從微觀的視角來看，雖然良品鋪子和三隻松鼠共同遭遇了大股東們的巨額減持，但如果深入來看，資本市場對于兩大零食巨頭的未來其實仍有着不同的投資預期對待。
比如良品鋪子遭遇高瓴資本清倉，但第二大股東達永有限公司卻在其上市解禁後未減持一股。而要知道，達永有限同樣歸屬于風投女王徐新控制下的今日資本。
前邊提到今日資本旗下的 LT GROWTH INVESTMENT IX ( HK ) LIMITED 又是當前三隻松鼠的第二大股東。
對于同一家投資機構在面對兩家零食巨頭給出的不同減持态度，各大媒體也是衆說紛纭，比如可能與今日資本較低的持倉成本、也可能是因為其偏愛互聯網消費品牌的投資理念有關。總之說來說去，外界對于投資大佬們的交易思考邏輯，似乎誰也無法确定。
不過在向善财經看來，對于廣大投資者而言，我們需要做的其實是總結市場信息，于不确定性中尋找确定性。
而現在很明顯，雖然對于良品鋪子的預期，機構們尚且有着不同的看法期待，但對于三隻松鼠來說，IDG 和今日資本卻幾乎是一邊倒，這釋放出的投資信号不言而喻……
再從宏觀的視角來看，整個休閑零食賽道方面，雖然三隻松鼠和良品鋪子兩位營收近百億的第一梯隊玩家相繼遭到了股東們的巨額減持，甚至業績、股價和市值在今年也出現了不同程度的遇冷下滑，但這卻沒有影響到市場規模較小的二三梯隊零食玩家們的火熱。
比如據天眼查 APP 數據顯示，今年前三季度，來伊份和鹽津鋪子分别實現營收同比增長 6.53% 和 21.01%，扣非淨利潤分别同比增長 179.73% 和 656.19%，業績增速表現遠超三隻松鼠和良品鋪子。而洽洽食品前三季度則是取得了 43.84 億元的營收，雖然與良品鋪子、三隻松鼠們相比還有一定差距，但其 6.27 億元的高額淨利潤卻是良品鋪子的兩倍、三隻松鼠的六倍有餘。
至于新的零食消費品牌也沒有受到三隻松鼠等零食龍頭玩家們的失速影響，反而是在不斷收獲新的資本融資加持和消費者們的青睐。比如在今年 9 月 15 日，定位于現炒的炒貨零食品牌 " 薛記炒貨 " 宣布完成 6 億元 A 輪融資，由美團龍珠、啟承資本共同投資。緊接着，新鮮零食炒貨品牌 " 熊貓沫沫 " 也完成了戰略融資。其同樣是以門店現場加工、翻炒為主，旨在提升産品安全性、新鮮度和口感的同時，進一步迎合新生代消費群體對零食的高品質需求。
從這個角度看，頭部零食品牌們的增長頹勢似乎并沒有影響到資本市場對于整個零食賽道的青睐，甚至如果按照市場預期的看好程度來劃分，當前的零食賽道還形成了三隻松鼠＜良品鋪子＜腰尾零食品牌的 " 頭冷腳熱 " 的投資格局。
這不禁令人疑惑，三隻松鼠、良品鋪子們究竟是如何落後并分化于零食市場投資大盤的？
成長性到頭，提檔換速還要多久？
考慮到在同一起跑線上，" 頭冷腳熱 " 的投資格局就已經從側面反映出了三隻松鼠、良品鋪子們的問題可能更多是出在内部，而非外部的市場消費大環境所緻。
所以向善财經認為，或許可以從快消品的三個基本面更好地理解剖析三隻松鼠們 " 失寵 " 的原因：
一是産品層面，可以發現，現在頗受資本青睐的薛記炒貨等新零食消費品牌們主打的幾乎都是新鮮現炒，在規避品質安全問題的同時，靠着精緻出色的産品口味樹立品牌消費者認知。
相比之下，三隻松鼠、良品鋪子們卻幾乎一直都是以 " 代加工 + 貼牌 " 的 OEM 生産模式為主，雖然這種模式能幫助企業在市場前期實現品牌規模的快速擴張。但劣勢也十分明顯，主要有兩點：一是産品同質化嚴重；二是食品安全問題頻發。
有業内人士向我們表示，在零食市場，代工廠基本不會獨家供應，比如同一袋酸辣粉，三隻松鼠、麻六記、百草味和網易嚴選供貨們雖然價格、包裝各不相同，但仔細一看實際上都是來自于四川白家阿寬食品代工……
除此之外，在 OEM 模式下，由于品牌并不能真正地深入到産品的生産加工環節中，再加上零食産品的 sku 龐大且複雜，三隻松鼠、良品鋪子們的零食品控很難做到萬無一失，所以這就導緻其被曝出的食品安全問題比比皆是。
當然，三隻松鼠們也并不是沒有嘗試改變，比如在今年延伸建設的堅果示範工廠。不過有業内人士表示，三隻松鼠此舉似乎隻能算是治标，卻不能治本。自建工廠确實可以提高品控，但零食品類的市場差距不在于品控而在于原材料成本，掌握高性價比的原材料才是根本。
這裡或許可以參考主打炒貨瓜子業務的洽洽食品。與三隻松鼠、良品鋪子們最大的不同是，洽洽在掌握了市場規模優勢後，就迅速地将自身的供應鍊延伸至上遊原材料端，從而實現了對瓜子品類上中下遊的全産業鍊掌控。而目前來看，這或許也正是其能夠在品類極為成熟且本身消費頻次不高、單價較低、市場門檻不高的炒貨瓜子賽道始終保持高毛利率，甚至在營收規模遠落後于三隻松鼠、良品鋪子們的情況上，實現淨利潤的數倍反超的關鍵原因。
二是渠道層面，據向善财經觀察，渠道可能正是造成今日資本對三隻松鼠和良品鋪子不同投資減持邏輯的關鍵因素。
先來看良品鋪子，财報數據顯示，今年第三季度良品鋪子的電子商務業務實現銷售額 10 億元，同比下滑 12.19%；加盟業務、直營零售業務以及團購業務等三項線下業務實現收入 12.77 億元，同比增長 9.19%，線上線下渠道分布相對平衡，并不存在明顯的 " 偏科 " 現象。
而衆所周知，三隻松鼠的崛起得益于第二代互聯網電商流量紅利的爆發式增長。曆年财報數據顯示，在 2018 年之前淘寶、京東等第三方電商平台貢獻三隻松鼠的營收占比始終在 85% 以上。
但流量電商和三隻松鼠的時代拐點也正是出現在 2018 年，當年三隻松鼠銷售費用同比增長 35.83%，營收增長卻僅為 26.05%，淨利潤則是下滑近 20%，第一次出現了業績增長低于銷售投入增長率。對此，一方面線下，在 2018 年 12 月三隻松鼠創始人章燎原公開表示：" 流量經濟終歸是流量經濟，網上的人在不斷變化，不像線下有店，别人搶不走。大量淘品牌在窗口期結束前，沒有快速在産品上發力，也沒有做出品牌性，抓住用戶心智，當線下品牌反應過來，大舉進入線上渠道，它們就銷聲匿迹了。"
現在回頭來看，彼時章燎源對于零食渠道的這一判斷不僅正确，而且還一語成谶地預言了當下三隻松鼠的困境。
據 Frost＆Sullivan 數據，2020 年休閑食品線下渠道占比 82%，線下仍是休閑零食市場的主渠道。但問題是三隻松鼠雖然 " 腦子學會了 "，但 " 手卻似乎沒跟上 "。從 2016 年 9 月，三隻松鼠在蕪湖江城開出了全國首家投食店，到 2021 年關掉超 300 家店鋪，而後又在今年四月份宣布了全面暫停開店計劃，最後到上半年報告期内三隻松鼠投食店新開 1 家，閉店 56 家；聯盟店新開 37 家，閉店 182 家。
從上述數據變化不難看出，直到現在三隻松鼠在休閑零食賽道最主流的線下渠道開拓方面也并不順利。盡管自建店鋪之外，三隻松鼠還開辟了新分銷業務并在 2021 年實現營收 16.09 億元，同比增長 38%，但這部分營收卻僅占總比 16.47%，未來能否進一步增長尚有待驗證，。
另一方面線上，雖然在 2018 年之後淘寶、京東們的電商紅利開始退去，但拼多多、抖音、快手等互聯網第三代流量玩家們卻借着短視頻、直播電商等新發展機遇順勢崛起，中國互聯網環境開始 " 去中心化 "，流量也開始去中心化。
比在今年半年報中，三隻松鼠在分析行業環境和營收縮水原因時也曾明确提到 " 線上平台流量邊際增速量放緩，人群持續分化 "。直白點講就是三隻松鼠正面臨着淘寶之外新興電商平台的分流，以及競品在線上渠道的沖擊。而财報數據也顯示，今年上半年三隻松鼠營收占比 10% 以上的平台依然是天貓系和京東系，營收分别為 11.97 億元和 11.19 億元，同比下滑 25.56% 和 21.64%。
三是品牌，所謂的品牌，它代表的是顧客體驗的總和，包括消費者所能接觸到産品的每一信息觸點，如價格、味道、包裝、廣告和渠道等等。雖然這與良品鋪子創始人楊紅春對 " 高端零食 " 的理解頗為相似，即高品質、高顔值、高體驗及精神層面的滿足。
但受限于 OEM 模式，良品鋪子高端零食的第一關 " 高品質 " 就很難闖過。至于營銷等方面，從眯眯眼到紅領巾事件，再到各種食品安全事件，三隻松鼠們靠着重營銷積累起來的品牌力并沒有得到凝聚，反而是在不斷分散消失……
所以從投資的視角來看，産品力不足且供應鍊缺乏成本優勢意味着三隻松鼠們的成長韌性上限較低，難以長久撐起此前的市場高估值邏輯。而線上渠道失守、線下渠道開辟不順則是嚴重限制了企業短期甚至是長期的成長規模，至于不斷消散的品牌力也幾乎很難直接改變良品鋪子、三隻松鼠們的成長頹勢。
雖然我們也确實看到了三隻松鼠們的努力，但其提檔換速究竟何時能夠完成、又能否成功，這些都充滿了不确定性。所以對二級市場來說，至少在當下，三隻松鼠們并不算是個優質的投資标的……
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