每經 AI 快訊，2024 年 1 月 4 日，浙商證券發布研報點評人福醫藥（600079）。
我們看好公司控股子公司宜昌人福在麻醉鎮痛領先地位的持續性，公司深挖精麻空白領域（癌痛、ICU 鎮痛等），打造強壁壘存量産品（瑞芬、舒芬、氫嗎啡酮、納布啡）+ 潛力單品（瑞馬唑侖、磷丙泊酚）豐富梯隊，确保精麻領域中長期收入可持續性；新疆維藥 & 葛店人福細分領域優勢強，同時疊加海外市場拓展，有望貢獻彈性。綜上，我們預計公司醫藥工業闆塊 2022-2025 年收入複合增速有望達到 17%，商業闆塊收入維持穩增長，首次覆蓋給予 " 買入 " 評級。
人福醫藥：" 歸核聚焦 "，看好主業發展
複盤：三十而立，并購擴張→專注醫藥→歸核聚焦，逐步開啓高質量發展新格局。2018 年，公司實施 " 歸核化 " 戰略，集中資源發展專業細分領域。2019-2022 年，公司整體扣非淨利率持續提升，資産負債率持續優化，随着歸核化戰略持續推進，營運質量有望逐漸改善，逐步開啓高質量發展新格局。醫藥工業收入占比提升，帶動毛利率回升。2018 年至今，公司加速歸核工作，剝離非核心業務，2017-2022 年醫藥工業營收占比從 44.0% 提升至 51.4%，帶動綜合毛利率由 38.06% 提升至 43.53%；逐步形成以醫藥工業爲主、醫藥商業爲輔的發展模式。子公司分析發現，宜昌人福貢獻主要利潤。2023H1 宜昌人福營收占比達到 32.53%，淨利潤占比達 71.68%，是工業收入和整體利潤貢獻主體。
宜昌人福：深挖精麻潛力市場，打造強勢産品梯隊
宜昌人福是公司收入和利潤增長主要驅動力。2017-2022 年間，宜昌人福的營收複合增速達到 22.3%，淨利潤複合增速達到 27.2%，均高于公司整體收入、淨利潤增速。其中宜昌人福麻醉類産品 2022 年收入占比達到 83%，是核心收入來源，我們預計随着公司麻醉産品持續挖掘潛力市場，有望支撐 2022-2025 年宜昌人福收入 CAGR 達到 17%。
麻醉布局：打造高壁壘存量産品 + 潛力單品梯隊。2015 年至今，宜昌人福保持麻醉藥（ATC 分類）市占率第一，行業地位領先。2017-2022 年公司麻醉類産品收入複合增速達到 20%，其中非手術科室收入複合增速達到 42%，占麻醉産品比重由 2017 年 11% 提升至 2023H133%，成爲重要增長驅動。我們看好公司多科室推廣下，鎮痛成熟品種保持穩定增長，鎮靜新品快速放量，麻醉類産品 2022-2025 年收入 CAGR 有望到達 15-20%，保持較高增長，具體看：
1）成熟品種：第一梯隊（瑞芬、舒芬）+ 第二梯隊（氫嗎啡酮、納布啡）新科室拓展，保持穩健增長。公司鎮痛類成熟品種保持均較高市占率，競争力較強，我們預計伴随手術量自然增長、瑞芬太尼在 ICU 以及氫嗎啡酮在癌痛管理等新科室不斷開發、推廣，公司成熟品種有望保持較穩健增長，2022-2025 年 CAGR 達到 10-15%；其中第二梯隊産品，由于上市時間相對較短，市場開發仍有較大潛力，有望快于鎮痛整體收入增速。
2）創新增量：瑞馬唑侖和磷丙泊酚陸續上市，看好鎮靜新藥潛力。公司不斷圍繞芬太尼及麻醉鎮痛領域豐富産品線，逐步向麻醉鎮痛加鎮靜的 " 大麻藥布局 " 轉變，2020-2021 年麻醉鎮靜潛力新藥瑞馬唑侖、磷丙泊酚陸續上市。瑞馬唑侖安全性優異，适應症持續拓展。伴随無痛胃腸鏡廣泛普及以及公司在腹腔鏡科室大力推廣，瑞馬唑侖上市後實現快速放量，2023 年 1-9 月銷售收入約爲 1.7 億元，增長迅速；疊加其他适應症逐步拓展，我們預計瑞馬唑侖 2022-2025 年銷售收入複合增速有望達到 80%+，收入占麻醉類産品比例從 2% 提高到 7%，逐步成爲宜昌人福麻醉産品增長的重要來源。
多元驅動：新疆維藥 & 葛店人福快速發展，國際化初具規模
新疆維藥：國内領先維藥，政策支持與市場開拓助推業績增長，新疆維藥随着市場覆蓋率進一步提升，我們預計業績仍望保持快速增長，看好中亞等海外市場彈性，2022-2025 年收入 CAGR 有望達到 32%，快于公司工業整體收入增速。
葛店人福：專注甾體激素，産品優勢奠定增長基礎，我們也看好其産品國際化穩步推進下，海外業績彈性，進一步驅動公司保持相對穩健增長，2022-2025 年收入 CAGR 有望達到 25%。
國際化：初具規模，看好拓展潛力。公司原料藥、制劑、維藥全方位國際化，持續突破期。2017-2022 年公司海外收入年複合增長率達到 6.8%，2022 年公司海外收入 25.55 億元（YOY13.6%，高于全年總體收入）。分區域看，2023H1 美國仿制藥業務實現銷售收入約 9.52 億元，同比增長約 20%（高于近三年複合增速 18%），非洲市場實現銷售收入約 1.45 億元，同比增長約 56%，歐美高端市場及新興市場銷售增長加速，看好海外市場拓展潛力。
創新兌現：在研管線豐富，期待 pUDK-HGF 兌現
下肢缺血市場廣闊，重症治療手法有限，pUDK-HGF Ⅱ期數據顯示出良好安全性和有效性。假設入組順利，我們預計 pUDK-HGF 有望 2024 年報産，2025 年上市并逐漸放量，銷售峰值有望達到 20 億元。下肢缺血市場空間大，競争格局好，銷售潛力大，建議密切關注 pUDK-HGF 臨床進展。
盈利預測與估值
我們預計公司 2022-2025 年收入 CAGR 爲 10.0%、歸母淨利潤 CAGR 爲 7.5%（2022 年公司出售公司股權以及收回與控股股東資金占用相關的占用期間利息形成 9.23 億元非經常性損益），2023-2025 年 EPS 分别爲 1.38、1.64 和 1.89 元，2024 年 1 月 3 日收盤價對應公司 2024 年 PE 爲 16 倍。我們看好宜昌人福在麻醉鎮痛領先地位的持續性，核心鎮痛品種保持穩定增長，鎮靜新品快速放量驅動精麻收入穩健增長。此外葛店人福 & 新疆維藥有望貢獻彈性。歸核聚焦持續推進下，營運質量有望逐漸改善，開啓高質量發展新格局，首次覆蓋給予 " 買入 " 評級。
風險提示
歸核化進展不及預期、産品銷售不及預期風險、産品研發 / 注冊進度不及預期風險、集采降價風險等。
( 來源：慧博投研 )
免責聲明：本文内容與數據僅供參考，不構成投資建議，使用前請核實。據此操作，風險自擔。
( 編輯 曾健輝 )
每日經濟新聞
