圖片來源 @視覺中國
文 | 海豚投研
3 月 9 日晚美股盤前，京東（$ 京東 .US）公布了 2022 年四季度财報，核心要點如下：
1. 整體上業績上，京東本季度依舊是在以利潤超預期，來試圖掩飾營收增長下滑乃至停滞的問題。本季京東實現總體營收 2954 億元，同比增長僅 7%，雖與市場預期基本一緻，但僅個位數的增速無論如何都不好看。
其中，核心的京東商城本季度的營收增速隻有 3.6%，甚至比二季度多地封城時更低，比預期也低了近 50 億，更加難看。實際靠京東物流增速顯著拉升到 41%，才填上了商城的窟窿。
據海豚君了解，京東集團内部調整了對商家的收費構成，對使用京東物流的 POP 商家減少了物流費用的補貼，轉而在抽傭上給予一定折扣來平衡商家實際支出的費用。這可能是商城和物流闆塊收入此消彼漲的原因之一。
但利潤上，京東整體 48.3 億的經營利潤，還是顯著超出市場預期近三成，是主要的亮點。但細看後本季經營利潤率爲 1.6%，同比提升 1.8pct，幅度較上季度的 2.4pct 有所收窄，因此利潤超預期的幅度并沒有三季度那麽喜人，也更難掩飾營收的缺陷。
2. 分闆塊來看，核心京東商城闆塊本季實現經營利潤 78.6 億，僅比預期高出 2 億，表現并不出彩。反而是物流闆塊經營利潤爲 9 億，顯著多于預期的 5.7 億。海豚君認爲，還是集團内部再商城和物流闆塊間利潤再分配的後果，可能是出于公平對待已獨立上市的京東物流和其投資者而做出的取舍。
此外，新業務闆塊本季的虧損再度擴大到了 11.5 億，比預期多了虧了近 2 億元。可以關注電話會中管理層解讀虧損擴大是由于裁員導緻，還是因爲公司在重新加大投入，回補增長。
3. 營收增長的關鍵問題在于自營零售太差，本季實現收入 2376 億元，同比增速僅僅 1.2%，比預期低了近 50 億，也遠低于國内線上實物大盤 4Q 同比近 10% 的增長。因此疫情影響并不能背鍋京東相比同行的增長困境。
細分來看，通電業務同比增速僅 1%，主要是在國内樓市恢複緩慢的大 beta 下，京東侵蝕同行份額的紅利吃盡後，京東已無力走出獨立增長。而一般商品的增速也僅剩僅剩 2%。
雖然公司曾解釋，公司爲了利潤，将一部分利潤低的業務由自營變更爲了 3P 模式，導緻财務上收入下降。但海豚君認爲，京東自身大幅收縮京喜業務的同時，多多買菜、美團閃購等同樣側重于日用消費品渠道的崛起，用戶購物方法的變遷，才是是京東一般商品增長放緩更核心的原因。
4. 控費仍在繼續、但力度下降。本季京東實現毛利潤 415 億元，毛利率上升到 14.1%，同比提升 60 個基點，改善幅度與上季度一緻。根據先前的電話會，公司減少補貼，收縮京喜等虧損新業務，并将部分收入由低毛利的 1P 改爲 3P 都是提升的原因。
費用支出上，隻有好拿捏的營銷和中後台的管理費用仍分别同比下降了 10% 和 3%，履約費用和研發支出都已再次擡頭。除了履約有公司在商城和物流闆塊間利潤再分配的原因外，也可見公司控制費用的力度有所減輕，最終經營利潤率改善的幅度也沒有三季度時那麽可觀。
長橋海豚君觀點：
在經曆了防疫時的 " 躺平做利潤 "，政策轉向後估值大反攻，到如今整個泛線上零售行業 " 硝煙再起 "。市場對國内電商公司的核心關注點也從利潤（在逆境中先考慮活下去）逐漸回歸到成長（發展才是硬道理）。在這個邏輯下，京東想繼續用并不驚人的利潤小超預期，來掩飾營收增長下滑甚至停滞的套路已很難再讓市場滿意。
除了因集團在商城、物流内部調整導緻的收入和利潤遷移的原因之外。京東的營收增速持續低于行業，在拼多多主站、買菜，美團閃購、優選，抖音超市等一衆競争者在不停瓜分并改變用戶線上購物的心智之時，砍掉了争對下沉市場的京喜和針對生鮮電商的京喜拼拼後，京東剩下的隻有一個被品質定位束縛的主站，和以達達爲載體的即時零售。
可以說目前京東的增長前景在泛電商平台中是最模糊的，這也是東哥要高調宣布低價戰略的原因，試圖奪回用戶心智并進攻下沉市場的原因—奪回增長。但當前百億補貼處在用力做會損害公司的利潤，不用心就會是 " 雷聲大雨點小 " 對奪回增長作用不大。可以說當前的困境并不易破局，關鍵就看董哥能否帶領京東找到出路了。（電話會中管理層對 2023 年公司戰略的看法至關重要）。
本季度财報詳細解讀：
01 又是用 " 利潤 " 遮羞 " 增長 " 的套路
先看總營收表現，本季京東實現總體營收 2954 億元，同比增長僅 7%，與市場預期的基本一緻。雖然四季度電商先受防控措施影響、後被感染高峰沖擊的情況下，市場對公司的預期并不高，但增長再度滑落到個位數無論對投資者還是管理層自己都是難看的數字。
而細看各闆塊的收入結構，可以看到最核心的京東商城本季度的營收增速隻有 3.6%，甚至比二季度多地封城時更低，也比預期低了近 50 億。主要是京東物流增速顯著拉升到 41%，且比預期高出了近 16 億，才填上了商城的窟窿。
而根據海豚君了解到的信息，物流闆塊除了并表德邦物流和 CNLP（中國物流地産）的貢獻外，京東集團内部調整了對商家的收費構成，對使用京東物流的 POP 商家減少了物流費用的補貼，轉而在抽傭上給予一定折扣來平衡商家實際支出的費用。這可能是商城和物流闆塊收入此消彼漲的原因之一。
同時京東仍在慣性收縮京喜、海外電商等一衆新業務，本季僅确認了 48 億的收入，環比繼續下滑，而市場預期的收入則是 63 億，表明市場原本的預期的或許是新業務再度擴張來推動營收增長，但實際情況似乎相反。
由上可見，京東增長不斷放緩的問題并沒有得到逆轉，但利潤還是要好于預期。本季度公司整體實現了 48.3 億的經營利潤，高出市場預期近三成。利潤率爲 1.6%，同比提升了 1.8pct，改善幅度較上季度的 2.4pct 有所收窄。
分闆塊來看，同樣可以發現利潤超預期的主要貢獻來自物流闆塊，和總部費用的減少。商城和新業務實際平平：
1. 最核心的京東商城闆塊，本季實現了 78.6 億的利潤，僅比預期高出 2 億，表現并不出彩。不過上述傭金和物流收入上的此消彼漲也使得商城闆塊的利潤一部分被轉移到了物流闆塊
2. 目前已成集團第二支柱的物流闆塊，在收入提速增長的同時，本季經營利潤爲 9 億，顯著多于預期的 5.7 億。 海豚君猜測，由于京東物流已獨立上市後，公衆股東可能對集團把利潤留存在商城闆塊的行爲有些異議，因此在财務操作上讓利潤回流到物流闆塊内，從而提升京東物流的市值。
3. 新業務闆塊在收入持續萎縮的同時，本季度的虧損反而再度擴大到了 11.5 億，比預期多了虧了近 2 億元。可以關注電話會中管理層解讀虧損擴大是由于裁員導緻，還是因爲公司在重新加大投入。
4. Last but not least, 海豚君倒推出市場預期總部産生的未分配虧損是 33 億，而實際虧損是 25.7 億，僅這一塊就節省出約 7 億的利潤。
因此，總的來看利潤超預期主要還是來源于總部層面的控費，前台業務部門雖也比預期好，但并不讓人驚喜。
02 自營零售全面啞火
由上文可見，京東商城本季的營收增長可謂難看，關鍵原因是自營零售太差，本季實現收入 2376 億元，同比增速僅僅 1.2%，比預期低了近 50 億。并且，國内線上實物零售大盤在 4Q 同比增長了近 10%。因此疫情影響并不能成爲借口，京東相比同行中是實打實的出現了增長的瓶頸
其中，通電類産品本季收入 1417 億元，同比增速僅 1%。表現可謂凄慘，不過四季度内國内家電和通訊産品的零售大盤也同比下滑了 11%，所以京東通電産品的困境即整個行業的困境。在國内樓市成交尚未顯著恢複，而京東侵蝕同行份額的紅利也基本吃盡後，行業 beta 不好轉，京東已無力走出獨立增長。
與通電類産品類似的是，自營一般商品本季度收入 959 億元，增速同樣僅剩 2%，同樣不及市場預期。在疫情和經濟不景氣下，必選的日用品本是增長最爲堅韌的品類，而京東卻是一路向下的放緩，着實讓人費解。
據海豚君了解，公司曾解釋說一般商品收入規模放緩的一部分原因是，公司爲了讓利潤好看，将一部分商家由低毛利的 1P 模式，變更成了高毛利的 3P 模式。但除此之外，京東自身大幅收縮京喜業務，但多多買菜、美團優選和閃購等同樣側重于日用消費品渠道的崛起，即用戶購物渠道的變遷，和格局的惡化是京東一般商品增長放緩更核心的原因。
2. 平台服務：主要反映主站和京東到家平台上 3P 賣家服務的傭金和廣告本季收入 246 億元，比市場預期略高，增速也是相對穩定在 11%。不過其中有并表達達貢獻的約 11 億平台收入，剔除這部分貢獻後增速也隻剩 6%，同樣不樂觀。
3. 物流與其他服務：包括京東物流、達達快送、和德邦物流的物流闆塊本季度收入 332 億元，同比增速高達 75%，也明顯高于預期的 318 億。海豚君認爲除了并表的影響外，先前提及的京東在商城和物流闆塊的收入、利潤再分配應當是導緻物流闆塊業績一直較好的原因之一。
03 降本增效仍在繼續，但已不再嚴格
從上文中可以看到，本季度京東再利潤釋放上的表現尚佳，本段我們就詳細拆分超預期的利潤到底是從何而來。
1. 首先，本季京東實現毛利潤 415 億元，比市場預期高出約 6 億。毛利率爲升到 14.1%，同比提升 60 個基點，改善幅度與上季度一緻。根據公司先前的電話會，公司減少了對用戶的補貼，同時收縮京喜等新業務，并将部分門店由 1P 改爲 3P 都是毛利率提升的原因。
2. 此外在費用層面，京東的營銷費用同比下降了 10%，是收縮最明顯的，這一塊節省出約 0.7% 的利潤率。
同時，在大刀闊斧的裁員後（主要在京東物流、京東健康等非核心業務闆塊），管理費用也還在慣性減少，本季度同比下降了 2%，同樣省出了 0.2% 的利潤率。
但與上季度所以費用全面收窄不同，本季度公司的研發支出開始有所回升，增長了約 6% 和營收增速想匹配。
同時，或由于收入分配調節，公司内部商城支付給物流的履約費用上漲，同時疫情也導緻履約不暢，本季度物流履約費用占自營零售收入的比重反而提升了 10 個基點。
3. 總的來看，公司的毛利率由于新業務收縮和 3P 比重的加大，仍慣性提升了 0.6pct。但京東雖然還在控制費用，但力度相比三季度已明顯放松。隻有營銷和中後台的管理費用仍在同比下降，研發費用和履約都已有所擡頭。
因此本季度公司的利潤雖還是小超預期，但幅度也沒有三季度那麽驚人。最終京東本季的經營利潤率是 1.6%，同比改善了 1.8pct，但相比上季度 2.4pct 的利潤率提升還是明顯變低了。
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