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文 | 讀懂财經
10 月 5 日，麥當勞（MCD.US）宣布董事會已批準将季度現金股息上調 10%，從每股 1.52 美元增至 1.67 美元，将于 12 月 15 日向 12 月 1 日收盤前在冊的股東派發。
算下來，如今麥當勞的派息率（用于支付股息的利潤百分比）已經高達 53.6%。而這已經是麥當勞自 1976 年首次派發股息以來，連續 47 年提高股息了。
過去十年，麥當勞在資本市場就幹了兩件事：回購和分紅。就拿回購來說，2010-2019 的十年間，除去 2012、2013 和 2014 年，其他年份麥當勞回購股票金額都要超過現金分紅金額，在 2016 年麥當勞股票回購金額高達 111.41 億美元，超過當年淨利潤額的兩倍。
在大手筆回購和高分紅的背景下，也讓麥當勞在業績變化不大的情況下，股價翻了 4 倍。但隐患也就此埋下。因爲麥當勞回饋股東的錢，除了自己賺的，還有一大部分是向銀行借的。2013 年，麥當勞的負債隻有 206.17 億美元。到了 2022 年，麥當勞的負債高達 564.39 億美元，淨資産也變成了 -60.03 億美元。
01 " 平庸 " 的業績
在過去十年裏，麥當勞算得上是名副其實的 " 大牛股 "。從 2013 年的 50 多美元到如今接近 250 美元，麥當勞的股價上漲了近 4 倍。
與誇張的股價漲幅相比，麥當勞的同期業績隻能算得上穩健。先說營收，2013-2022 麥當勞的收入從 281.06 億美元下降到 231.83 億美元，下降了 17.5%；淨利潤從 55.86 億增長到 61.77 億美元，增長了 10% 左右。
麥當勞的盈利提升，更多來自于輕資産的商業模式。作爲全球爲成功的連鎖快餐品牌巨頭，麥當勞在全球範圍内幾乎 " 沒有難做的生意 "，這主要得益于其輕資産的商業模式。
截至 2022 年 9 月 30 日，麥當勞在全球運營 39980 家快餐店，其中特許經營店數量高達 37930 家，自營門店僅 2050 家，特許經營化率達到 94.87%。其中，在美國本土這個最大的市場，麥當勞特許經營化率已經達到了 95%。
在特許經營業務上，麥當勞主要收入來源于地租。具體來看，在 2022 年第三季度，麥當勞來自于特許經營門店的營收爲 36.71 億美元，其中來自于地租的收入即達到了 23.58 億美元，來自于授權的收入爲 13.01 億美元。
可以看到，麥當勞特許經營門店的核心收入來源即是地租。事實上，在常規特許經營模式下，麥當勞通常擁有門店的所有權，并向被許可人出租，租金在基本租金基礎上按照門店收入分成。在 2021 年，麥當勞所有門店中，約 55% 的門店土地和 80% 的門店建築都有公司擁有。也正因此，麥當勞常常被稱爲全美最大的地産商之一。
在這種模式下，麥當勞核心利潤來自于特許經營門店。數據顯示，在 2021 年麥當勞門店毛利合計達到 124.90 億美元，其中特許經營門店貢獻了 107.50 億美元，自營門店貢獻了 17.40 億美元。
這樣的模式也大大提升了麥當勞的抗風險能力。比如在 2020 年，麥當勞特許經營門店毛利潤從 2019 年的 94.55 億美元下降至 85.19 億美元，降幅爲 9.90%。而自營門店毛利潤由 16.60 億美元下降至 11.58 億美元，降幅高達 30.24%。
固然，業績和商業模式确實是麥當勞長期以來取得商業成功的關鍵。但這也不能完全解釋其股價誇張的表現，與其說麥當勞的股價長牛來自基本面，倒不如說來自 " 财技 "。
02 麥當勞的 " 資本煉金術 "
過去十年，麥當勞在資本市場就幹了兩件事：回購、分紅。
麥當勞的高分紅在美股市場一直都有。數據來看，早在 2010 年，麥當勞當年實現淨利潤 49.46 億美元，當年現金分紅爲 24.08 億美元，現金分紅率接近 50%。而在經濟環境發生嚴峻變化的 2012 年，麥當勞全年實現淨利潤 54.65 億美元，同比出現小幅下滑，但當年現金分紅已經達到了 28.97 億美元，分紅率超過了 50%。
至此之後，麥當勞現金分紅率持續超過 50%。2019-2021，麥當勞現金分紅分别爲 35.82 億美元、37.53 億美元和 39.19 億美元，而同期麥當勞淨利潤分别爲 60.25 億美元、47.31 億美元和 75.45 億美元。在受疫情影響利潤下滑的 2020 年，麥當勞現金分紅率已經高達 79.33%。
而另一方面，麥當勞的高回報更體現在回購股票上。對于普通股股東來說，上市公司以現金回購股票，實質等同于現金分紅，且使得市場上流通股變少，提升每股收益，同時提升股票在市場上的稀缺性，帶動股價上漲。
實際上，在當前階段，高回報，尤其是高回購的股票，正是資本們偏愛的對象。如去年大漲的 T-Mobile，其最大特點即是不支付股息，但有着大量現金，可以通過回購方式更有效地向股東返還現金，這比直接派息更具有吸引力。也正因此，T-Mobile 吸引了多家對沖基金們的關注。
麥當勞一直是美股市場上的回購大戶。在 2010-2019 的十年間，除去 2012、2013 和 2014 年，其他年份，麥當勞回購股票金額都要超過現金分紅金額，在 2016 年麥當勞股票回購金額高達 111.41 億美元，超過當年淨利潤額的兩倍。實際上，在這十年間，除 2013 年外其他年份麥當勞現金分紅和股票回購合計金額均要超過當年淨利潤水平。
從新冠疫情爆發以來，在美股市場大牛市下，麥當勞現金回購金額大幅下降。在 2020 年和 2021 年，麥當勞現金回購金額分别僅有 8.74 和 8.46 億美元，較 2019 年的 49.80 億元回購金額大幅縮小。
但從去年開始，麥當勞重新開啓了股票回購節奏。僅去年前三季度，麥當勞股票回購金額已經達到了 34.87 億美元。
在長期以來的高分紅和高回購下，麥當勞負債總額遠超資産總額，淨資産長期爲負。同時，爲維持高分紅和高回購，麥當勞近年來持續出售自身資産。2013 年，麥當勞的負債隻有 206.17 億美元，其中長期負債爲 141.30 億美元，淨資産爲 160.10 億美元。到了 2022 年，麥當勞的負債高達 564.39 億美元，其中長期負債爲 359.04 億美元，淨資産爲 -60.03 億美元。
至此，麥當勞的市值增長邏輯逐漸清晰：
過去十年，麥當勞的利潤總額約在 550 億美元，長期負債增長 218 億美元，現金流總額大概在 770 億美元。這些錢主要花在回購和分紅上，前者大概在 400 億美元，後者大概在 350 億美元。
十年前，麥當勞市值 480 億美元，按估值提升 80% 來說，即初始 480 億元提升到 864 億美元。考慮到 750 億分紅和回購部分是陸續加入，假定估值提升 40%，則這部分市值提升到 1050 億美元，加起來大概在 1900 億美元，基本與當下市場相當。
換言之，在麥當勞十年 5 倍的大漲中，來自估值上漲了 80%，其餘全部來自分紅和回購的功勞。麥當勞之所以能這麽幹，還是得益于美國長期的低利率。不過但随着美聯儲的持續加息，這樣的模式或許難以爲繼了。
