圖片來源 @視覺中國
文 | 海豚投研
北京時間 3 月 2 日港股盤後，$ 哔哩哔哩 .US（$ 哔哩哔哩 .US/$ 哔哩哔哩 -W.HK）發布了 2022 年四季度業績。
核心要點：
1、全年指引偏保守：變現是目前 B 站的核心問題，公司對 2023 年的收入指引比市場一緻預期要弱，同比隻有 14% 的增長。
要知道今年不僅有宏觀環境修複的預期，并且 B 站的 Story Mode 也是一個理應在今年廣告主預算明顯變寬松的時期大放異彩的闆塊，但似乎管理層的展望很謹慎，可以關注下稍後電話會的解釋。
2、減虧緩慢進行時：由于降本增效執行太慢，四季度體現出的減虧效果也不夠顯著。毛利率如期有改善，可能與内容分成比例調整有關。
費用上包含了裁員補償、部分遊戲項目終止産生的一次性支出，加回後三費費率均有改善，但除了銷售費用，研發和管理費率仍然比前一年要高。
目前 b 站的團隊優化仍然在持續，預計今年的減虧效果會比較顯著。
2、獲客投入減少，用戶增長變慢了：上季度管理層提出，2023 年将會平衡用戶增長和減虧的雙目标，潛台詞是不會一味爲了用戶增長而不節制的投入。因此反過來對于 4 億用戶目标的實現，市場也開始有些許擔憂。
四季度在獲客營銷費用同比大幅下降的情況下，用戶增長有所放緩，環比流失了 660 萬人。但用戶粘性在顯著提高，因此日活反而環比加速增長。從上季度管理層交流來看，應該與 StoryMode 的滲透率提升不無關系。
3、日活上去了，但廣告變現仍吃力：一般而言，日活流量增長，廣告庫存拓寬，會天然吸引商家的廣告預算。但 B 站四季度廣告收入同比下滑 5%，雖然有宏觀環境的壓力，但在低基數、Story Mode 變現早期，這個水平顯然太弱。
4、遊戲苦于沒供給，靠自己不如先靠别人：四季度 B 站新遊不多，且反響一般，對遊戲增長拉動有限，同比下滑 12%。
去年底以來，B 站對遊戲部門實行了一次較大規模的人員調整——優化老團隊、外購新工作室，重在提高自研精品的能力和産品輸出速度。
但海豚君排查了下儲備遊戲質量，再加上一定的研發周期，認爲短期創收還是需要依靠聯運優秀的同行，比如米哈遊的《崩壞：星穹鐵道》。
5、C 端直接付費還不錯：直播、大會員、自營電商等面向 C 端忠實用戶的付費業務，幾個季度下來，除了偶爾有疫情影響，整體增長趨勢不錯。尤其是直播增值，在商業化上做了很多優化後，效果還是比較明顯的。
6、愛奇藝前車之鑒，再來盤盤 B 站的現金流：截至去年底，B 站賬上現金 + 存款 + 投資共計 196 億元，環比少了 40 多億，主要用于了主體經營和投資，以及提前償還的一些可轉債。
但短期上仍然有一年内到期的 66 億貸款，以及長期債務 87 億。
年初 B 站增發 ADS 募資了 4 億美元，主要是今年 6 月有一筆近 8 億美金的可轉債可能需要被強制贖回。如果不算長期債務，那麽目前 B 站手上還剩的可供經營支配的淨現金約爲 100 億，但 2024 年 12 月有一筆 8 億美元的可轉債也可能面臨強制贖回。而按照目前的經營支出情況（Q4 Non-GAAP 經營虧損 21 億，未披露現金流情況）以及未來可能的改善趨勢，原先盈利目标（2024 年 Non-GAAP 淨利潤轉正）可能需要提前，否則爲了應對不同的發展狀況（遊戲研發進度卡殼、商業化緩慢），不排除存在增發融資的可能。
長橋海豚君觀點
四季度業績一句話概述：變現依舊軟趴趴，今年營收指引不及市場預期，在行業有修複回暖的預期下，并未體現出超越同行的高成長性。
用戶指标能看出來 StoryMode 滲透率繼續提升，但是似乎商業化還是緩慢，比想象中吃力。費用上因爲裁員、部分遊戲項目中止産生了一些一次性費用，但是研發費用加回之後同比仍然飚了 35%，合并外部工作室導緻當期盈利爛掉能理解，但問題是這些工作室後續遊戲的産出能力如何？
當然，相比快手的費用鋪張，B 站最大的問題還是在變現端。遊戲上海豚君對 B 站目前的自研儲備并不打算給與過高預期，還是寄希望于押寶在聯運爆款，也更像是看天吃飯。而 StoryMode 能否發揮出同行的商業化水平？
去年，管理層基本上将鍋扣在了複雜的宏觀環境和短視頻競争上。但海豚君認爲，B 站的自身管理問題更大，可以總結爲：野心很大，内功不夠，自我封印。
（1）B 站的業務繁多，可以看做一個 mini 版的泛娛樂生态，主流的變現模式遊戲、廣告、直播、長視頻都做。但同行的經驗也證明了，除了遊戲和廣告外，其他業務毛利率天然就很低，極其容易吃力不讨好。
（2）高毛利率的遊戲和廣告，分别支撐着 B 站過去和未來的估值，但在遊戲研發和算法推薦水平都較弱的情況下，不做貼片的死穴則是相當于讓 B 站這個新手玩家硬着頭皮選擇了 Hard 模式。
上述問題，都指向了團隊的戰略和執行能力。當然，今年行業 Beta 的修複能夠改善 B 站的困境，比如廣告、遊戲。但要想獲得徹底反轉的 Alpha，再考慮到可能岌岌可危的現金流狀況，已經不能任由 B 站在減虧的道路上慢慢磨洋工了。參考愛奇藝的反轉之路，換血（組織調整）+ 做減法（聚焦），則可能是更快的解決方式。
管理層如何細化未來 1-2 年的盈利進度？對不同業務的增長指引如何？建議關注稍後的電話會，海豚君将第一時間發布到投研群和長橋 app 上，歡迎大家添加小助手微信 "dolphinR123" 獲取。
本季财報詳細解讀
一、用戶規模：增長放緩了
在一次次失望的業績下，高增長的用戶規模幾乎是 B 站在經濟逆風期唯一還能夠維持自己 " 成長屬性 " 的标簽。但自從上季度公司宣布在減虧訴求下開始更注重追求用戶質量時，市場對于 "2023 年末 4 億用戶的目标 " 還能否如期實現也有了一些擔憂。
四季度 B 站的用戶環比流失 660 萬，整體月活（App、PC、電視等）3.26 億人，同比增長 20%，可以說是首次不及預期。
1、用戶交互：Story Mode 發揮威力，帶動粘性提升
體現用戶粘性的指标 DAU/MAU 提升至 28.5%，日均用戶時長爲 96 分鍾。存量用戶活躍度提升，應該是與 Story Mode 的滲透率提升不無關系。上季度達到 10 萬粉的 Up 主，有一半是靠的 Story Mode 内容。
2、用戶付費：直播強勁，付費率環比提升
四季度付費用戶數達到 2810 萬，環比減少 40 萬人，但因爲公司在直播商業化上做了提升，付費滲透率穩住了下滑趨勢，保持在了 8.6%。B 站的付費用戶統計口徑包括遊戲付費（B 站自研或獨占遊戲）、直播付費以及大會員用戶（移動和 TV 會員）。
四季度大會員數量 2140 萬，受《三體》等熱門内容驅動，環比增加 100 萬用戶。
四季度單用戶付費金額 ARPU 爲 42 元 / 人 / 月，同比下滑 4.5%，仍然在趨勢性下滑中，與整體付費内容行業表現出的走勢差不多。此外，就是高付費力的遊戲因爲供給不足，導緻也有結構性走低的原因。最終的付費消費力修複，還得看宏觀經濟以及平台本身的内容供給。
3、生态平衡：疫情影響 Up 主的素材創作
年初的激勵規則調整，使得今年以來 Up 主的增長受到了不小的壓力。四季度 Up 主勉強活維持在 380 萬人。
目前平台上有近一半 Up 主已經獲得收入，但大部分長尾 Up 主仍然主要依賴平台激勵，調整激勵規則後，Up 主收入打折，創作動力也會有所削弱。
在非假期的四季度，加上全國疫情蔓延影響了 Up 主拍攝外景素材，因此四季度 Up 主以及上傳作品量未保持增長。
另一面，用戶參與度淡季依舊保持高位，單用戶日均觀看視頻達到 42 個。數量的提升主要還依賴于 Story Mode 滲透率提高。
二、全年收入指引不及預期
四季度 B 站實現淨營收 61.4 億元人民币，同比增長 6.3%，基本符合指引和市場預期。但對 2023 年全年的指引在 240-260 億，中位數同比增長隻有 14%，這個增速水平和當前 B
站流量上呈現出的發展狀态完全不匹配。
而市場一緻預期在 265 億，給了 20% 以上的增長預期。但到底是管理層故意保守，還是說變現真的吃力，可能需要聽聽電話會管理層如何解釋了。
對于一季度，市場也有整體回暖向好的預期。尤其是這個季度拉垮的遊戲和廣告，市場預期遊戲能夠停止下滑，而廣告可以有 20% 以上的增長。
市場有這樣的預期，除了考慮到宏觀環境的回暖外，還有就是寄希望 B 站的《三體》、《中國奇談》等内容帶來更高的流量增長以及廣告贊助。以及聯運熱門手遊（米哈遊《崩壞：星穹鐵道》）帶來的修複。
四季度雖然新上了幾款遊戲《寶石研物語：伊恩之石》、《非匿名指令》、《暖雪》，但都表現一般且本身體量也不大，因此短期來看，遊戲還是需要指望聯運押寶爆款。
去年四季度以來，版号發放越來越常态化，大中小廠均拿到了一些版号，大廠也打破了審批限制的傳言，收獲頗豐。但在監管放緩的趨勢下，去年四季度至今 B 站僅有一款遊戲版号落地。這恐怕得歸結于 B 站自身的研發能力了，研發進度以及可能的對版号内容審核的把握并不足。
三、細分業務情況
1、廣告：加了庫存也難抵宏觀壓力？
四季度 B 站廣告收入 15.12 億元，同比下滑 4.7%。繼上季度回暖力度不及預期後，四季度在疫情影響整體行業偏緊下，B 站在釋放了 Story Mode 的庫存後，最終表現顯然比同行更差，這恐怕就是商業化團隊自身的問題了。
2、遊戲：當季上新流水不佳，短期還是要靠聯運爆款
四季度 B 站遊戲收入 11.46 億元，同比下滑 12%，主要源于供給太弱。
海豚君認爲，從四季度上線的新遊戲表現，以及短期儲備的有版号的遊戲來看，無論是獨代還是自研，都不足以支撐遊戲創收的顯著增長。上半年米哈遊的《崩壞：星穹鐵道》預計會上線，B 站作爲聯運方，可能會緩解一些壓力。
3、直播與大會員：挖掘付費點，商業化穩步提升
四季度直播增值收入 23.5 億元，同比增長 24%，又是最穩健那個。從大會員的數量變動來看，猜測主要由直播收入推動。雖然秀場直播夕陽行業，但 B 站還處于滲透早期，因此增速并不難看。再加上團隊也一直在做付費點的挖掘，加深商業化。
除此之外，去年 10 月 B 站也在積極推進直播電商的功能上線，以期擴大直播生态。不過，對比各家平台要做電商閉環，B 站管理層還是有自知之明，不去卷電商基建了，努力做好導流創收就行，旨在加強平台上的用戶粘性，以及進一步挖掘用戶價值。
大會員方面，主要依賴當期的内容排期。相比于其他長視頻，B 站主要在二次元内容上有優勢。四季度表現不佳，付費用戶數 2140 萬，環比增加了 100 萬，12 月 10 日上線的《三體》開播熱度較高，應該是貢獻主力。
4、電商及其他：超預期增長主要來源于電競版權轉授收入
B 站的自營電商主要靠的是死忠粉、二次元核心用戶，單品價格偏高，因此在拓寬品類之前，規模很難做大，并且在經濟低迷用戶購買力受影響下，增長壓力也不小。
四季度是疫情期，物流受限，繼而影響商品的銷售和交付。但由于電競版權轉授收入增加，帶動了整體業務增長 13%。
四、剔除一次性支出後，減虧仍然較慢
B 站成本費用的總支出項中，收入分享成本最高，占比爲 30% 左右。其次内容采購成本、服務器帶寬成本以及研發人員薪酬，占收入比重的下降需要變現端擴大釋放來實現。
四季度營業成本同比增幅 4%，較前三個季度顯著放緩。主要減少服務器帶寬、人員支出等本，整體毛利率環比提升了 2pct。不過在上季度管理層充分交流後，已經在市場預期之内。
四季度費用端有裁員補償和遊戲項目終止産生支出的一次性影響（約 6.7 億），同比增長 16%，剔除之後，實際是下降的。三費之中，銷售費用同比下滑了 30%，下滑這麽大的比重，難免會影響到用戶增長。而研發費用還在增長，剔除一次性支出後還同比增長了 35%，主要體現了外購工作室的人員支出合并。
下季度預計會看到一些環比優化，但光靠費用壓縮并不是解決問題的根本辦法。就從 B 站目前的平台發展階段和收支結構來看，" 開源 " 仍然比 " 節流 " 更重要。
最終 Non-GAAP 下經營虧損 21 億，虧損率 34%，剔除一次性後的真實虧損情況爲 13 億，-21%，短期比有優化，但是從 B 站自身的經營、現金流狀況以及市場的預期來說，還得要加快。
更多精彩内容，關注钛媒體微信号（ID：taimeiti），或者下載钛媒體 App
