作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
如果說 2023 年 11 月，華爲與長安汽車簽署備忘錄，相當于 " 訂婚 "；2024 年 1 月華爲注冊深圳引望，算是購置 " 婚房 "；2024 年 8 月 20 日，簽署《股權轉讓協議》就是 " 領證 "。
2024 年 8 月 23 日，賽力斯（SH:601127）董事會批準以 115 億向華爲購買引望 10% 股權的議案。同日，賽力斯汽車（上市公司的全資子公司）與華爲、引望簽署了《股權轉讓協議》。
雖然隻比長安汽車晚 3 天，卻也隻能排第二，賽力斯不滿意。
嘗到甜頭
1）新能源車占比超高
2016 年 6 月 15 日，小康股份（代碼 SH：601127）上市交易。
上市當年，銷量約 38 萬輛，次年突破 40 萬輛。随後開始漫長的回落，到 2023 年銷量 25.2 萬輛，較 2017 年下跌 37.6%，年均跌幅 7.55%。
盡管銷量持續下滑，産品結構卻發生天翻地覆的變化：
2019 年新能源車銷量約 9000 輛，占總銷量的 2.8%；
2021 年新能源車銷量突破 4 萬輛，占總銷量的 15.5%；
2022 年新能源車銷量暴漲至 13.5 萬輛，占總銷量的 50.5%；
2023 年新能源車銷量達 15.1 萬輛，占總銷量的 60.2%；僅完成全年 30 萬輛銷量目标的一半。
2024 年 H1，新能源車銷量超過 20 萬輛，占總銷量的 85.2%；
2024 年 7 月，新能源車銷量達 4.7 萬輛，占總銷量的比例超過 90%。
2024 年 8 月，新能源車銷量回落到 3.6 萬輛，環比降幅達 14.2%。
在所有生産過燃油車的車企中，論新能源車在銷量中的比例，比亞迪第一（100%）、賽力斯緊随其後。
2）賽力斯品牌累計交付 45 萬輛
小康股價新能源車崛起完全仰賴賽力斯品牌。2022 年 8 月 2 日，上市公司索性更名爲賽力斯。
2021 年，新能源車銷量爲 4.1 萬輛。其中，賽力斯 1.1 萬輛（上半年 2200 輛、下半年 8800 輛），占比 26.6%；
2022 年，新能源車銷量暴漲到 13.5 萬輛。其中，賽力斯 8 萬輛（上半年 2.2 萬輛、下半年 5.8 萬輛），占比 59.3%；
2023 年前三季，賽力斯銷量不溫不火，月交付徘徊在 5000 輛以下；9 月上市的問界新 M7 大獲成功，2023 年 Q4 賽力斯銷量達 6.6 萬輛。
2024 年 Q1、Q2 賽力斯持續熱賣；二季度交付 9.85 萬輛，占新能源車總銷量的 92.9%；
2024 年 7 月，賽力斯品牌銷量突破 4 萬輛，占新能源車總銷量的 95.5%。
2024 年 8 月，賽力斯品牌銷量環比下降 15%、至 3.4 萬輛，占新能源車總銷量的 94.6%。
截至 2024 年 7 月末，賽力斯品牌累計交付超過 45 萬輛。
雙重紅利，規模化 + 高端化
問界定位中高端，且銷量可觀、毛利潤率高，賽力斯吃到規模 + 高端化雙重紅利。
1）單車價格
新能源車量價齊升
2021 年，新能源車銷量 4.1 萬輛，出廠均價 10.3 萬元；
2022 年，新能源車銷量 13.5 萬輛，出廠均價提高到 18.5 萬元；
2023 年，新能源車銷量 15.1 萬輛，出廠均價 19.2 萬元；
2024 年 1-7 月，新能源車銷量 24.3 萬輛，占比 86%。
燃油車迅速萎縮
2021 年，燃油車銷量爲 22.5 萬輛，出廠均價 4.5 萬元；
2022 年，燃油車銷量降至 13.2 萬，出廠均價 4.8 萬元；
2023 年，燃油車銷量 10.1 萬輛，出廠均價 4.5 萬元；
2024 年 1-7 月，燃油車銷量 3.9 萬輛，占比 14%。
2）毛利潤率超比亞迪
2016 年，汽車業務毛利潤 27.6 億、毛利潤率 18.4%；單車毛利潤接近 7300 元；
2017 年，汽車業務毛利潤 42 億、毛利潤率 21.7%；單車毛利潤 1.04 萬元；
2018 年，汽車業務毛利潤 39.8 億、毛利潤率 22.5%；單車毛利潤超過 1 萬元；
2019 年，汽車業務毛利潤率回落到 15.6%；
2020 年，汽車業務毛利潤僅 2.7 億、毛利潤率不到 2.2%，單車毛利潤跌破 1000 元！
2021 年，汽車業務毛利潤大幅增至 38.6 億、但毛利潤率仍爲 2.2%；其中新能源車毛利潤率 1.9%、其他車型毛利潤率 2.2%（首次單獨披露）。
2022 年，汽車業務毛利潤率回升到 11.2%。其中，新能源車毛利潤率 13.1%、單車毛利潤 2.4 萬元；
2023 年，汽車業務毛利潤率 9.5%。新能源車毛利潤率爲 9.9%、單車毛利潤 1.9 萬元。
2024 年 H1，汽車銷量暴漲 156%，毛利潤率大幅提高到 25%（2023 年 H1 僅爲 6.3%），較比亞迪高 1 個百分點！
2017 年，賽力斯銷量、毛利潤率分别超過 40 萬輛和 20%，随後連續 6 年虧損（扣非）。
2024 年 Q1、Q2 扣非淨利潤分别爲 1.1 億、13.2 億。
2024 全年，賽力斯銷量大概率超過 50 萬輛，扣非淨利潤有希望達到創紀錄的 50 億元。
引望估值合情不合理
華爲智能汽車解決方案 BU（以下簡稱車 BU）成立于 2019 年 5 月，定位爲智能網聯汽車增量部件供應商，爲主機廠提供智能駕駛、鴻蒙座艙等産品解決方案，并要做 " 智能電動車時代的博世 "。
2024 年 1 月 16 日，華爲設立的 " 深圳引望智能技術有限公司 "（簡稱 " 引望 "），獲得《營業執照》。引望注冊資本 10 億元，華爲持有 100% 股權。
在落實戰略投資人後，華爲拟将智能駕駛、智能座艙、智能車控、智能車雲及智能車載光等五大業務注入引望。預計 2024 年内完成相關業務的 " 裝載 "。
" 華爲車 BU 估值才 1000 億？這麽低！" 這麽想沒錯。
與 WeWork 相比，引望低估得離譜。但長安汽車、賽力斯是 A 股上市公司，不是孫正義，按千億估值投資引望存在較大風險。
1）營收、毛利潤跳躍式增長
引望估值依據是模拟報表（把華爲 BU 相關業務視爲獨立實體）。
2022 年，引望營收 21 億。其中硬件 14.4 億、占比 68.9%；軟件 / 服務 6.5 億、占比 31.1%；
2023 年，引望營收 47 億。其中硬件 26 億、占比 55.2%；軟件 / 服務 21 億、占比 44.8%；
2024 年 H1，引望營收 104 億。其中硬件 61 億、占比 58.4%；軟件 / 服務 43.4 億、占比 41.6%；
2022 年到 2024 年 H1，引望兩類業務毛利潤率成倍提高，令人印象深刻：
2022 年，硬件、軟件毛利潤率分别爲 14%、25%；2023 年分别提高到 16%、25%；2024 年 H1，分别提高到 33%、86%；
兩項業務綜合毛利潤率從 2022 年的 18% 提高到 2024 年 H1 的 55%。
2）高度依賴賽力斯
引望營收集中度極高。2023 年，五大客戶貢獻營收的 89.5%；2024 年 H1，五大客戶貢獻率提高到 90.6%。
五大客戶中占比最高的 " 客戶 A"，非賽力斯莫屬。2024 年 H1 貢獻營收 66 億、占引望營收的 63.4%（2023 年這個比例爲 51%）。
以 2024 年賽力斯品牌銷量（18.3 萬輛）爲分母，可推算出每賣一輛問界給引望貢獻營收 3.62 萬元（2023 年爲 2.25 萬元）。
3）棄用收益法
中京民信采用資産基礎法和市場法對深圳引望 100% 股權進行評估。
資産基礎法結果是：截至 2024 年 1 月 31 日深圳引望淨資産價值爲 198.5 億（包括固定資産、無形資産）。
市場法估值結果是：截至 2024 年 1 月 31 日深圳引望價值 1152.5 億。
在選取的 6 家上市公司中，有 3 家連續盈利（扣非）達 10 年、2 家 7 年，最短的 4 年（平均 8 年）。而深圳引望 2022 年、2023 年分别虧損 76 億、56 億，2024 年 H1 淨利潤 22.3 億。#拿半年駕照的新手 VS 已安全行駛 8 年的老司機 #
最終，中京民信選取市場法評估結果作爲評估結論（京信評報字 2024 第 508 号）。
基于資産未來預期收益的估值方法（收益法），更科學、嚴謹，應用範圍更廣。市場法最突出的優勢是簡便！
中京民信對棄用收益法的解釋是：
深圳引望收入結構中賽力期占比較高；跨界融合與協同創新下一步如果演進不确定性較大；深圳引望合作方、客戶結構、人員構成、業務模式、股權結構未來可能存在較大變化。因此，無法可靠合理地做出預測。# 收益法好，但用不了 #
還有一點：
華爲承諾八年内不開發、生産銷售與裝入引望業務相同或實質性類似的産品、系統解決方案和服務；不通過 OEM、ODM 等模式或通過提供技術服務、咨詢等方式變相從事競業範圍内業務；不通過扶持第三方從事競業範圍内業務。
如競業承諾解除，引望估值将會受很大沖擊。因此，用收益法估值，隻能預估未來 8 年的收益，還要附加 " 華爲不會減持到 5% 以下 " 這個條件。
變數過大，無法用收益法估值的标的，是正宗的風險投資，非常适合孫正義的胃口。
4）可持續性堪憂
最近兩年半，深圳引望營收、毛利潤、毛利潤率等關鍵數據跳躍式增長，但變現能力的持續性有待時間驗證。
深圳引望好比視頻網站。
" 優愛騰 " 斥巨資購買 / 自制内容，形成龐大的版權儲備，吸引付費會員。引望斥巨資研發，形成龐大無形資産，賽力斯客戶相當于 " 會員 "。
2022 年研發費用 76.6 萬、2023 年 71.8 萬，2024 年 H1 爲 34.2 萬，兩年半累計 183 億。同期，比亞迪研發費用 778 億，是引望的 4.25 倍。2024 年 H1，比亞迪研發費用 196 億，是引望的 5.75 倍。
雖然車 BU 于 2019 年才正式成立，但華爲着手研發至少要向前推五年。加之車 BU 是華爲的有機組成部分，在人才、技術、設施等方方面面可以 " 借光 "、" 借力 "。
深圳引望被 " 連根拔起 " 之後，要自負盈虧、自籌研發費用，2024 年研發投入 100 億都有難度。
假如優愛騰中的某家，每年隻投 100 億搞内容、别家投 400 億，即使 " 文藝細胞 " 再強大，終究會落于下風。
賽力斯争當 " 大太太 "
1）引望股權并非炙手可熱
2023 年 11 月 25 日，華爲與長安汽車（000625.SZ）簽署《投資合作備忘錄》，要點如下：
第一、新公司業務範圍包括：智能駕駛解決方案、智能座艙、智能汽車數字平台、智能雲、AR-HUD 與智能車燈等（以上均爲車 BU 業務，具體範圍以最終交易文件爲準）。
第二、華爲将上述業務範圍内的相關技術、資産、人員注入新公司（僅車 BU 研發人員就達 7000 人）。
第三、華爲承諾 " 不從事與目标公司業務範圍相競争的業務 "。
第四、長安汽車拟出資獲取新公司股權，比例不超過 40%。
2024 年 5 月 7 日，長安汽車發布公告稱：
鑒于項目重大性、複雜性及交易各方反冒進内部程序的需要，項目進度較《備忘錄》中預估有一定延遲。根據最新項目進展，公司預計不晚于 2024 年 8 月 31 日簽訂最終交易文件。
2024 年 8 月 20 日，阿維塔科技（長安汽車持股比例約爲 39%）與華爲簽署《股權轉讓協議》，約定向華爲購買引望 10% 股權，交易金額爲 115 億。
（注：阿維塔是長安汽車參股的企業，前身是 2018 年 7 月成立的 " 長安蔚來 "（雙方各持 50% 股權）；2020 年，李斌卸任董事長；2020 年 11 月，長安汽車公告稱将與華爲、甯德共同打造高端品牌；2021 年 5 月，更名爲阿維塔科技）
根據 2023 年備忘錄，長安汽車最多能夠獲得深圳引望 40% 股權。但 2024 年 8 月，長安汽車僅通過聯營企業阿維塔認購深圳引望 10% 股權（長安汽車間接持有 4%）。
認定投資收益可觀，就應直接持股并争取盡可能多的股權。長安汽車的實際行力是——從直接獲得 40%" 降級 " 爲間接持有 4%。
2）賽力斯處處表現積極
賽力斯以全資子公司購買引望股權，長安汽車通過持股 40% 的聯營公司
除此之外，還有許多細節說明賽力斯的積極性：
引望估值
長安汽車隻披露購買引望 10% 股權的對價是 115 億（對應估值是 1150 億）。定價依據是 " 北京中企華資産評估公司 " 出具的《資産評估報告》（中企華字 2024 第 6499 号），但未披露任何細節。
賽力斯則披露了由 " 中京民信（北京）資産估計公司 " 出具的《資産評估報告》全文（京信評報字 2024 第 508 号），評估結果是 1152.5 億。
兩家獨立機構，分别對一個千億級（12 位數）标的進行評估，好比張三、李四去數同一頭牛有多少根毛。假如結果高度一緻就見鬼了。
比較可能的情況是，各方通過協商，以其中一份評估報告爲準，另一份索性不披露，以免引發物議。
價款支付
長安汽車、賽力斯都将分三次支付并分别設置付款先決條件。
賽力斯的先決條件是程序上的，隻要華爲願意就不存在問題：
簽約、華爲批準，付一筆；
裝載基本完成（專利不少于 5500 件、商标不少于 1000 件，員工不少于 4675 名），再付一筆；
業務合作協議簽署并生效；完成相關變更登記，付清尾款。
不設業績補償
賽力斯公布的《購買報告書——重大風險提示》中載明：交易各方基于市場化商業談判而未設置業績補償。
賽力斯不是不懂業績補償—— 2018 年以 6.4 億收購 " 泸州容大 "86.37% 股權時，賣方承諾 2018、2019、2020 淨利潤分别不低于 2000 億、9000 萬、1.5 億。如果三年淨利潤總額低于 2.6 億，差多少補多少。
長安汽車的公告中則沒有這樣的風險提示，不排除付款先決條件與引望業績有關。比如 202X 年營收 XXX 億、淨利潤 XX 億……
董事席位
長安汽車稱，引望董事會由 7 人組成。由華爲提名 6 位，長安汽車提名 1 人。
賽力斯稱，引望董事會由 7 人組成。賽力斯有權提名 1 名董事；引望審計委員會（不設監事會）由 5 人組成，其中 1 名由賽力斯汽車擔任。
賽力斯與華爲的合作更加親密無間；股權與長安汽車一樣、董事會席位相同；如果 115 億率先全額到位，理應升格 " 大太太 "。
* 以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
你對當前的投資市場有哪些疑惑？
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