燕之屋的 IPO 故事仍然看不到結局。
2022 年 12 月 1 日，廈門證監局披露的截至 2022 年 11 月末的廈門轄區 IPO 企業基本信息情況表顯示，廈門燕之屋生物工程股份有限公司（簡稱為 " 燕之屋 "）的審核狀态為 " 輔導備案 "。
這并不是燕之屋首次沖擊 IPO。
2011 年和 2021 年，燕之屋兩次沖擊港交所無果，遂于 2021 年底轉戰 A 股。
不過 2022 年 9 月，燕之屋卻主動撤回了 IPO 的申報材料。
其實僅從業績的角度來看，燕之屋有足夠的底氣推開資本市場的大門。
《招股書》顯示，2019 年 -2021 年，燕之屋的營收分别為 9.51 億元、12.99 億元以及 14.99 億元，增速均為雙位數。
但是正如證監會重點問詢的，燕之屋特殊的主營産品燕窩，存在諸多争議。
這也決定了燕之屋隻能徘徊在資本市場的門外，一次次地铩羽而歸。
01
靠标準化生産涅槃重生
其實早在 2011 年謀求登陸港交所時，燕之屋就已經成為中國燕窩市場的頭部企業。
36 氪曾報道，2011 年，燕之屋全國門店數超 500 家。
不過遺憾的是，2011 年，中國突然爆發了 " 毒血燕 " 事件。2011 年 8 月，浙江省工商部門在流通領域食品質量例行抽檢中發現，血燕的亞硝酸鹽含量嚴重超标，" 鷹皇牌 "" 燕之屋 "" 正基 " 等品牌的産品無一幸免。
随後，中國燕窩行業遭遇滅頂之災，燕之屋的 IPO 計劃也被迫流産。
全國城市農貿中心聯合會燕窩市場專業委員會（簡稱為 " 國燕委 "）披露的數據顯示，2012 年，中國燕窩行業的銷售規模僅為 22 億元，相較于 2011 年的 65 億元，下跌 66.15%。
" 毒血燕 " 事件的核心誘因是因為血燕屬于 " 非标産品 "，外觀和性能不在國家設備産品目錄内，因此，上遊的不法商販得以違規操作。
針對上述問題，燕之屋于 2012 年推出即食燕窩 " 碗燕 "，不光将燕窩标準化生産，并且還降低了燕窩需要炖煮的食用門檻。
與燕之屋進行産品創新相同步，有關部門也加緊整頓燕窩行業，進口燕窩需加貼中國檢科院出具的溯源标簽，實現全産業鍊溯源追責。
得益于一系列的從嚴治理，中國的燕窩市場逐漸走出陰霾。
國燕委發布的《2020 燕窩行業白皮書數據》顯示，2013 年 -2020 年，中國燕窩市場規模從 60 億元增長至 400 億元，年複合增長率為 33%。
一方面，燕之屋将燕窩标準化生産，盡可能擺脫了産品危機，另一方面，燕窩市場正在飛速成長，前者也收獲了不俗的市場紅利。
尚普咨詢披露的《2022 年中國燕窩市場新格局研究報告》顯示，2021 年，燕之屋在中國燕窩市場的市占率為 22%，排名第二。
02
毛利率高但難以賺錢
《招股書》顯示，2021 年，燕之屋 " 碗燕 " 系列營收 6.82 億元，占總營收的 45.56%。
" 碗燕 " 産品不光是燕之屋走出 " 毒血燕 " 事件的 " 關鍵先生 "，并且在商業上也擁有更高的想象空間。
2019 年 -2021 年，燕之屋的主營業務毛利率分别為 48.33%、48.51% 以及 52.69%，" 碗燕 " 系列的毛利率更是分别達到了 52.96%、55.74%、59.64%，不光高于公司的整體毛利率，并且還在逐年遞增。
不過值得注意的事，雖然主營業務毛利率高達 50%，但是燕之屋的淨利率卻僅為個位數左右。
《招股書》顯示，2019 年 -2021 年，燕之屋歸母淨利潤分别為 0.79 億元、1.2 億元以及 1.67 億元，淨利率分别僅為 8.28%、9.37% 以及 11.46%。
值得注意的事，燕之屋的歸母淨利潤還包括計入當期損益的政府補助，2019 年 -2021 年分别為 1583 萬元、1702 萬元以及 3583 萬元。
在《招股書》中，燕之屋也表示，" 如果公司未來不能繼續獲得政府補助或者獲得的政府補助減少，将引起公司淨利潤降低 "。
淨利率距離主營業務毛利率有較大差距，或許是因為燕之屋日益增長的銷售費用，蠶食了利潤。
前文提到，2012 年後，燕之屋靠 " 碗燕 " 産品涅槃重生。
該産品之所以可以橫掃市場，除了是因為做到了标準化生産、降低了食用門檻，也離不開燕之屋大手筆地宣發投入。
2008 年、2018 年以及 2022 年，燕之屋分别請當紅明星劉嘉玲、林志玲以及趙麗穎擔任品牌代言人。
2021 年初，燕之屋還成為了中國國家擊劍隊指定燕窩産品。
透過《招股書》，可以明顯感覺到燕之屋對宣發的重視程度。
2019 年 -2021 年，燕之屋銷售費用分别為 3.08 億元、3.83 億元以及 4.51 億元，分别占總營收的 32.40%、29.50% 和 30.08%。
廣告宣傳費分别為 1.87 億元、2.37 億元以及 2.67 億元，分别占總營收的 19.72%、18.27% 以及 17.85%。
03
食品事實與保健品宣傳的錯位
如果隻是通過明星代言、搶占黃金廣告位等方式進行宣傳，搶占市場，那麼燕之屋還僅僅存在營銷驅動業務增長的問題。
但賦予燕窩保健品的屬性，或許意味着燕之屋的營銷模式多了一層虛假宣傳的意味。
燕之屋此前的代言人劉嘉玲曾表示自己保養的秘訣是 " 吃燕窩隻選燕之屋碗燕 "，" 每天吃一碗燕之屋的碗燕 "。
而在其他軟文廣告中，燕之屋也表示，清朝的皇帝因食用燕窩而長壽，因靠燕窩進行滋補，慈禧太後年過六旬卻容顔依舊，暗示燕之屋的燕窩有延年益壽功效。
值得注意的事，燕之屋的即食燕窩産品并未取得藥品、保健食品的批号。
《招股書》顯示，根據有關法律法規，燕之屋所屬行業為 C14 食品制造業。換句話說，燕之屋的核心産品，隻是罐頭、飲料。
對此，證監會在問詢函中也要求燕之屋 " 具體列表說明公司廣告等相關宣傳材料的具體宣傳口徑，相關宣傳是否存在虛假宣傳等合規風險，公司是否因此受到行政處罰 "。
事實上，燕窩食品的客觀屬性與廠商高調宣傳形成的錯位感，也讓燕窩難以擺脫 " 智商稅 " 的質疑。
以碗燕 · 尊享款為例，該産品的禮盒裝為 180g*6 碗 / 盒，在京東平台售價 2748 元，合 458 元 / 碗。
每碗食用燕窩投料量不少于 6.5g，燕窩酸含量不少于 320mg，其餘配料為冰糖和純淨水，簡單測算可知，碗燕 · 尊享款每碗 96% 左右的成分是 " 糖水 "。
對此，科信食品與營養信息交流中心科學技術部主任阮光鋒接受《生命時報》采訪時表示，" 靠吃價格昂貴的燕窩來補充唾液酸，性價比太低，作用也不明顯。
因為唾液酸在人和動物體内廣泛存在，即使想獲得，也可以從其他食物中攝取，比如雞蛋、奶酪等 "。
更令資本市場擔心的是，燕之屋的業務過于單一，沒有描繪出 " 第二條曲線 "，并且也沒有針對 " 第二條曲線 " 進行大手筆的研發，未來一旦消費者不再 " 繳納 " 燕窩 " 智商稅 "，那麼燕之屋很難繼續成長。
《招股書》顯示，2021 年，燕之屋碗燕、鮮炖燕窩、冰糖燕窩以及幹燕窩的營收占比分别為 45.56%、28.21%、13.30% 以及 10.97%，合計占比 98.03%。可以說，燕窩類産品幾乎就是燕之屋的全部。
燕之屋沒有燕窩之外的業務，或許是因為其沒有進行相關的研發投入。
2019 年 -2021 年，燕之屋的研發費用分别為 1874 萬元、1766 萬元以及 1895 萬元，占總營收的比重均不足 2%。
從專利也能看出燕之屋對于技術的态度。
截至 2021 年末，燕之屋共有 28 項專利，其中最具價值的發明專利隻有 12 項，最後一項發明專利取得于 2017 年 11 月 22 日。五年來，燕之屋再未取得新的發明專利。
更令燕之屋焦慮的是，伴随着消費者認知的提升，燕窩市場已不再高速成長。
魔鏡市場情報數據顯示，中國線上燕窩市場規模自 2020 年 Q4 達到峰值，銷售額同比增長 53.39%，随後就步入了 " 下行時代 "，2022 年上半年，銷售額同比下跌超 20%。
由此，再來回看燕之屋的業務模式，就能發現，其亮眼的業績，很大程度上都是建立在，通過高昂的營銷費用，将保健的 " 外衣 " 披在食品燕窩的身上，讓消費者為這種錯位感買單。
這種業務模式給燕之屋帶來的困局，就是産品的毛利率很高，但是公司的淨利率很低。
如果未來燕窩市場不能再持續成長，沒能找到 " 第二條曲線 " 的燕之屋或許越發難以打動資本市場。
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