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文｜零态 LT
" 豬茅 " 牧原股份發布公告稱即将在瑞士證交所上市。
據牧原股份公告，公司拟發行全球存托憑證 ( 簡稱 "GDR" ) ，并申請在瑞士證券交易所挂牌上市，GDR 以新增發的公司人民币普通股 ( A 股 ) 作為基礎證券。本次發行 GDR 所代表的新增基礎證券 A 股股票不超過 2.5 億股，不超過公司本次發行完成後普通股總股本的 4.37%。
牧原股份在 A 股表現可圈可點，在 2021 年豬肉價格暴跌的普遍市場行情下，A 股前五家豬企中，唯有牧原股份實現了盈利，其餘幾家豬企虧損均在幾十億到 200 億不等。根據最新财報數據顯示，2022 年三季度，牧原股份營收和淨利潤取得了猛增，營收同比增長 147.6%，歸母淨利潤同比激增 1097.41%。
不過，由于表現過于良好，牧原股份多次深陷财務造假的質疑，還遭到了深交所的多次問詢。
值得注意的是，在營收利潤雙增的喜勢之下，牧原股份也存在着一大隐憂，債台高築，2022 年三季度資産負債率高達 61.47%。此次赴瑞士上市，也有一部分原因是為了融資還債，但也隻是治标不治本，擺在牧原股份面前的資金難題，還在持續。
01A 股掀起赴瑞士上市潮
牧原股份赴瑞士上市，可以看作是國内 A 股上市公司走向歐洲資本市場的标志性事件。
去年以來，多家 A 股上市公司謀求在瑞士發行 GDR。
GDR 是存托憑證的一種，指由存托人簽發、以國内交易所上市公司的股票為基礎證券，在規定海外交易所發行并上市代表該基礎證券權益的證券。
GDR 最初歸屬于 " 滬倫通 "，即以滬市 A 股為基礎在英國發行代表中國境内基礎證券權益的證券。
去年 3 月，原有 " 滬倫通 " 正式拓展完善設立 " 存托憑證互聯互通 " 機制，瑞士和德國日漸成為 A 股上市公司海外發行全球存托憑證 GDR 地，" 滬倫通 " 升級擴容為 " 中歐通 "，瞬間掀起了 A 股上市公司發行 GDR 的熱潮。
據不完全統計，2022 年，已經有約 40 家上市公司籌劃境外發行 GDR 事項，光是 12 月就有 20 多家上市公司赴歐洲發行 GDR 事宜迎來新進展。
這也意味着中國企業在全球産業鍊中地位越來越重要，" 走出去 " 成為了必然趨勢，而 GDR 則是 A 股上市公司打開歐洲資本和實體市場的最新渠道。
多位業内人士表示，GDR 不僅是中企融資渠道的補充，還将成為連接中歐資本市場的橋梁，有望成為常态化的海外融資渠道。
值得注意的是，GDR 最低可以 A 股交易均價的九折定價，相比 A 股非公開發行的八折底價更高，這樣的融資效率也受到中國上市企業青睐。
回到牧原股份發行 GDR 一事，根據牧原股份的官方回複稱，此次發行 GDR，意在優化資本結構，通過股權融資手段降低資産負債率。實施更穩健的财務政策，滿足公司長期發展資金需求。另一方面，國内生豬周期波動将長期存在，通過發行 GDR 可有效拓寬資金儲備渠道，應對未來可能的行業波動 ; 同時，通過優化股東結構，引入更多國際化、長期投資者，提升公司治理水平。
事實上，近期牧原股份資本運作十分頻繁，在發行 GDR 之外，還抛出了大額回購計劃。
2022 年 12 月 13 日，牧原股份披露，拟使用自有資金以集中競價交易的方式回購公司股份，回購價格不超過 72.24 元 / 股，回購總金額不低于 10 億元且不超過 20 億元。
相關人士表示，股票回購是用于員工持股計劃，主要目的是對員工進行激勵，保證公司持續穩定發展和人員凝聚力，和 GDR 募資不矛盾。
02不差錢的 " 豬茅‘’
不過，在投資者印象中素有 " 豬茅 " 之稱的牧原股份本身是不差錢的。
牧原股份主營業務為生豬的養殖銷售、生豬屠宰，主要産品為生豬、飼料原料、屠宰、肉食産品，公司已形成集飼料加工、種豬選育、種豬擴繁、商品豬飼養、屠宰肉食等環節于一體的生豬産業鍊。
1982 年，出身在河南南陽一個貧苦家庭的秦英林用全部積蓄買下了 20 個生豬崽，但由于缺乏養豬經驗，第一批豬崽全部病死。不過這并沒有讓他死心，此後的日子裡秦英林開始忙着學習養豬技能及知識。
10 年後，秦英林卷土重來，借來了 2 萬元，再次買下了 22 個豬崽，成立了牧原食品股份有限公司，開啟了第二次養豬創業，有了第一次的失敗經驗和系統性的學習，一年後養豬規模擴大了 100 倍。
2014 年，年銷售 20 億，淨利潤達到幾千萬的牧原股份成功在 A 股上市。可被投資者普遍看好的牧原股份，一上市就開始虧本。
屆時，證監會叫秦英林過去談話：" 網上說你們是變臉王，一上市就虧本，你們是不是有貓膩？"
對此，秦英林的解釋是，養豬的生意存在很大變量，随着豬肉價格的浮動，供給側浮動很大。要知道，中國豬肉市場四年一個周期，牧野股份已經走過了五個多周期。總的來說，他通過這麼多年的養豬經曆已經摸索出一些經驗，不會虧的。
秦英林沒有食言，到了 2015、2016 年，牧原股份的利潤實現了翻倍。
牧原股份優勢在于，自産自銷、不依靠農戶的一體化養豬模式。這也讓牧原股份一次次平安度過了危機。秦英林曾對外介紹，目前牧原股份已形成集飼料加工、生豬育種、生豬養殖、屠宰加工為一體的豬肉産業鍊，主要産品有商品豬、種豬、仔豬和豬肉。
2018 年非洲豬瘟，牧原股份非但沒有受到影響，反而在豬肉價格一飛沖天時撈得盆滿缽滿。
2019 年，随着豬肉市場價格的飛升，牧原股份董事長秦英林榮升為當年河南首富，并且在 2019 年，以 1174 億元财富值，取得了福布斯内地富豪榜第九的位置。
其财富值一度超過了當年的孫宏斌、劉強東、王健林等地産、互聯網和零售行業 的知名企業家。
當年，牧原股份的股價相較發行上漲了 3 倍。在科學技術管理系統加成下，2020 年，牧原的肉豬完全成本僅為 14-15/ 公斤，同年溫氏股份在 22-23 元 / 公斤，其他上市公司如正邦科技等約在 19-20.9 元 / 公斤。
這也意味着，牧原股份實力是經得起行情浮動的，即便全行業虧損，牧原也會是最後虧的那一家。
随着，生豬價格大幅回落，小麥、玉米、豆粕等價格持續上升，生豬養殖行業整體盈利不斷被壓縮。到了 2021 年，新希望、溫氏股份、正邦科技等養豬龍頭企業均出現巨額虧損。而牧原股份仍然保持了正向盈利。2021 年上半年隻是出現淨利潤下滑，實現淨利潤 95 億元。
牧原長期穩健的經營業績，引來了資本市場的興奮，過去 3 年，其市值從 500 多億漲到最高 4000 多億，7 年裡，股價漲幅超過 33 倍，也因此落下了 " 豬茅 " 的名頭。
在 2022 年 11 月公布的 "2022 年胡潤百富榜 " 上，秦英林家族以 1850 億元财富值名列第八，超過了馬雲和黃峥。
03财務造假疑雲未解
不過，就是這樣一家不缺錢的 " 豬茅 " 股，卻在近兩年來陷入了财務造假傳聞。
2018 年以來，牧原股份在線豬舍工程都在以百分百以上的速度增長，從公司賬面來看也并不缺錢。雖然在 2020 年至 2021 年前三季度，公司負債分别達到了 296 億元、397 億元，其貨币資金分别為 145 億元和 99 億元。
和 2020 年三季度财報數據披露後，淨利潤暴增 14 倍，毛利率高達 64.67% 的牧原股份遭受行業質疑，指其 " 數據高的離譜，有造假嫌疑 "。
相較同行新希望和正邦科技在 2020 年上半年的毛利率，13.01% 和 26.85%，牧原股份毛利率确實高的驚人。一些投資者的質疑聲蜂擁而至。2020 年 7 月，牧原股份還收到了深交所的問詢函。
牧原股份給出的解釋是業務結構中仔豬和種豬的毛利率較高，導緻利潤高于行業平均值。
有業内分析指出，牧原股份的業務範疇确實要比同行更廣，除了擁有商品豬銷售業務外，牧原股份還有仔豬、種豬業務。在此情況下，牧原股份以利潤為導向調節了仔豬的銷售比重。當仔豬利潤高于商品豬利潤 80% 時，就會傾向于增加銷售仔豬。此種情況下，仔豬的毛利率可以高達 80%。
不過這一說法并未完全消解外界對其财務造假的質疑聲。2021 年 11 月，招商證券從業人員在交流群中提示群友稱 " 牧原股份涉及财務造假，應該很快要暴雷。"
當月月底，牧原股份被曝出 32 家子公司商業承兌彙票付款逾期，金額達到 6947 萬元，進一步将牧原股份再度推進輿論旋渦。
牧原股份股價因此跳水大跌 6%，在随後的回應中，牧原股份表示，是由于未及時收到部分持票人的有效提示付款申請，或持票人選擇的清算方式不符合要求等原因。但兩個月後，在定增回複深交所反饋意見時，牧原股份又将逾期原因解釋為财務人員培訓不到位等。
關于牧原股份的财務表現，至今懸而未決，但其負債高築已經是擺在紙面上的事實。
近年來，由于激進擴産，牧原資金壓力倍增。2020 年和 2021 年，牧原股份投資現金流出分别高達 453.53 億元、359.68 億元，遠遠超過同期淨利潤 274.51 億元、69.04 億元。為此，公司大舉借債，資産負債率兩年間從 40.04% 飙升到 61.3%。
最新财務數據顯示，2022 年三季度牧野股份的資産負債率雖然較二季度有所下降，但仍然高達 61.47%，截至 2022 年 9 月末牧原股份的貨币資金餘額為 151.06 億元，短期借款 297.48 億元，一年内到期的非流動負債為 81.6 億元，短期償債尚存一定壓力。
此次赴瑞士交易所發行 GDR 亦是。在牧原股份對外的回應中，也提到了這一點，根據牧原計劃，此次募資将用于補充營運資金、償還債務及其他一般用途。
一個不争的事實，牧野股份 " 借新還舊 " 可能還會持續一段時間。
