文 | 清和 智本社社長
編者按：中國恒大 9 月 28 日晚間在港交所公告，公司接到有關部門通知，公司執行董事及董事會主席許家印因涉嫌違法犯罪，已被依法采取強制措施。本文（原标題《恒大債務危機》）分析許家印及其恒大如何滑入債務深淵。
2021 年上半年，恒大在全國各地甩賣房子，導緻公司信用塌縮，資産價格暴跌，陷入債務螺旋。
恒大爲何陷入債務螺旋？是否引發系統性風險？中國房地産出現什麽問題？
本文分析恒大債務問題的原因、性質以及房地産問題。
本文邏輯
一、償付性風險和流動性風險
二、個體性危機和系統性危機
三、明斯基時刻和沃爾克時刻
【正文 6500 字，閱讀時間 25'，感謝分享】
償付性風險和流動性風險
恒大債務風險的性質是什麽？
市場傾向于将其定義爲償付性風險，即經營不當引發的市場風險，主要表現爲資不抵債。
從結果來看，恒大已經出現了大面積違約，銀行、供應商、理财投資人、購房者等債權人均無法充分兌付。經過近一年的去杠杆，恒大的杠杆向供應商傾斜，目前供應商的債務規模達 9000 多億。由于拖欠供應商賬款導緻大面積停工，經營性收入枯竭。恒大 2021 年 6 月、7 月及 8 月的物業合約銷售金額分别爲 716.3 億、437.8 億、380.8 億，呈迅速下滑之勢。如果沒有額外的流動性輸入，經營性收入驟降，恒大的償付危機會更加嚴重，引發全國各地項目的房屋交付危機。
從原因來看，恒大的償付性危機源自其高周轉與多元化的失控。
流動性泛濫容易引發市場價格扭曲，企業家錯誤地以名義價格替代實際價格，進而擴張産能，引發生産結構扭曲。我在之前的《債務危機是如何爆發的？》一文中，對哈耶克、德索托教授的生産結構扭曲做了一些調整。2008 年金融危機後，企業家傾向于将資本配置在流動性強的金融産品（金融項目）上，而不是遠期投資上。近些年，恒大向地産之外的汽車、消費品、新媒體、醫療、文化、體育、百貨等産業擴張。但是，除了主業外的所有産業幾乎都是虧損的。實際上，這些産業更接近金融項目——融資功能。
例如，2014 年 11 月恒大地産以 9.5 億港元收購楊受成旗下的新傳媒 74.99% 的股份。恒大這麽做的目的是買殼上市。在這筆交易之前，楊受成的英皇國際收購了新傳媒旗下的核心物業。恒大收購的新傳媒其實是一個 " 空殼 " 公司。收購完成後，恒大宣布将新傳媒更名爲恒大健康，進軍醫療整形行業，将此前收購的韓國原辰整形外科醫院納入。受此消息的刺激，恒大健康的股價從 0.047 港元 / 股，上漲至 2015 年 11 月 21 日收盤的 2.37 港元 / 股。若按此計價，恒大原始投資 9.5 億港元在一年時間翻了 50 倍。
但遊戲還沒結束。2020 年 7 月恒大健康宣布更名爲恒大汽車，健康業務變爲新能源汽車。香港、内地衆多企業家投資恒大汽車，恒大汽車股票從 6 月 1 日的 6.35 港元 / 股，迅速暴漲到今年 2 月的 15 日的 69 港元 / 股，短短半年多翻了 10 倍。同時，恒大汽車的市值超過了其母公司恒大地産。
恒大的多元化業務更像一種以融資爲目的的金融項目，給恒大提供源源不斷現金流——套現或股權質押方式變現。表面上看，恒大的多元化是經營性問題，誘發償付性危機，實際上是流動性危機——通過多元化金融項目來融資。
這種融資方式的終結或許是從深深房重組失敗開始的。這事還得從 " 萬寶之争 " 說起，恒大乘機以 362 億買入萬科股票，成爲後者第三大股東。後來，恒大以 292 億将萬科股票轉讓給深圳地鐵，表面上虧了 70 億，但是恒大獲得了深圳國資房企深深房的 " 殼資源 "。恒大試圖借深深房的殼在 A 股上市，此後深深房進入漫長的停牌重組。
恒大經過三輪增資引入了中信、深業、蘇甯、中融、山東高速等戰略投資者，合計資金規模達 1300 億元。恒大與戰略投資者簽署了對賭協議，如果未能如期重組上市，恒大需要原價回購股權。
但是，2020 年 11 月，恒大宣布深深房重組失敗，上市告吹。接下來，恒大與戰略投資者協商，1300 億中有 863 億戰略投資不要求回購繼續持有恒大地産股權。這其中包括蘇甯投資的 200 億。這筆投資失敗導緻蘇甯現金流斷裂，或許是壓垮蘇甯的最後一根稻草。
爲什麽重組失敗？
這或許與房地産政策有關。2020 年 8 月，央行、住建部發布了房企融資的 " 三道紅線 " 政策：剔除預收款後的資産負債率大于 70%；淨負債率大于 100%；現金短債比小于 1.0 倍。踩中三道紅線的房企，不得新增有息負債；每降低一檔，有息負債規模增速上限增加 5%；沒踩紅線的房企，有息負債年增幅也不得超過 15%。這個政策相當于限制了房企的流動性，而當時恒大踩了這三道紅線，無法 / 新增有息負債。接着，央行和銀保監會發布政策，對各類銀行的房地産貸款比例設限。比如，六大國有大行的房地産貸款餘額占比和個人住房貸款餘額占比兩個上限分别爲 40% 和 32.5%。可見，" 三道紅線 " 和銀行五檔限貸政策，相當于控制了房地産的現金流。
這時，踩中 " 三道紅線 "、短期負債規模大、融資成本高的房企容易遭受流動性危機。而恒大正屬于這類的企業，更要命的是，流動性限制對恒大的金融項目融資造成了沖擊。資本市場規避政策風險，恒大、萬達、富力等房企 A 股上市夢碎。恒大重組深深房失敗，标志着金融項目的融資方式失靈，這加劇了恒大的現金流危機。這時恒大汽車的股價正一路高歌，但已是帝國的黃昏。
接下來，恒大隻能依靠出售資産來回流現金，許家印沒能整體性出售資産（整體性出售失敗），選擇在全國各地打折賣房。這一轟轟烈烈的賣房運動觸發了債務螺旋，公司信用崩潰，資産價格崩盤。恒大地産的股價從去年 10 月的 26 港元下跌到今年 9 月的 2.5 港元；恒大汽車從今年 4 月的 69 港元跌到今年 9 月的 2.3 港元。資産價格坍塌，股票市值縮水，金融融資枯竭，實際資産負債率反而增加，陷入越去杠杆、杠杆率越高的債務螺旋。債務螺旋對恒大的金融融資方式來說是緻命一擊。
所以，恒大償付性風險背後其實是流動性風險。
房地産是一個高杠杆、高負債行業，經營核心是流動性。中國大型房企的剔除預售賬款後的資産負債率普遍在 70% 左右，如保利 66.24%、萬科 69.7%、融創 76%、碧桂園 77%、恒大 81%。再看債務規模，恒大 1.95 萬億、碧桂園 1.76 萬億，萬科 1.52 萬億、綠地 1.24 萬億。可以看出，任何一家大型房企突然失去了流動性都會陷入債務困境。當年王健林遭遇流動性危機果斷整體性出售資産得以自救。如果資産出售引發信用坍塌，觸發債務螺旋，則會爆發償付性風險。但是，根源是流動性風險。
其實，恒大長期面臨流動性風險的威脅，具體表現爲融資成本高、短期負債比例大。恒大的融資成本在 10% 左右——高息是風險征兆，而保利、華潤置地不到 5%。恒大的現金短債比隻有 0.67，而保利達 1.93、華潤置地 2.27、碧桂園 2.1、萬科 1.67。恒大借入大規模的高息短期貸款，以及不斷啓用金融項目融資，以推動高周轉。流動性危機一旦爆發，高息短期貸款逼上門，金融項目陷入債務螺旋，沒有太多喘息機會。
02
個體性風險和系統性風險
恒大債務危機是否引發系統性風險？
系統性風險包括房地産風險和銀行風險。我們先看銀行風險，恒大的銀行借款涉及 100 多家銀行，借款規模在 2000 多億，其中民生銀行和農業銀行的超過 200 億。如果恒大破産，貸款違約，那麽中國銀行系統要吃下這 2000 多億的不良貸款。僅這一規模來說，不足以觸發銀行業的系統性風險。可能這兩年陷入麻煩的民生銀行的風險會大一些。
但是，我們不能隻考慮恒大一家房地産企業，而是要考慮整個房地産市場。房地産業的風險，一看大型房地産的債務風險，二看房地産價格。
恒大債務危機是流動性危機，是由房地産業的流動性不足引發的。同樣陷入流動性困境的大型房企，還有踩中三道紅線的富力、華夏幸福、藍光、泰禾，以及踩中兩道紅線的綠地、首開和華發。其中一些已出現債務違約，華夏幸福正在重組，富力的現金短債比隻有 0.55。
除了以上八家上市房企（包括恒大）外，多數上市房企都有一定的融資能力。其中，23 家沒有踩線，有息負債年增幅最多爲 15%；18 家踩中一道紅線，有息負債年增幅最多爲 10%。需要關注的指标是現金短債比，中海、華潤置地、保利、世茂、龍湖越秀、龍光、建發、旭輝、正榮、碧桂園、建業在 2 左右或以上水平。所以，" 三道紅線 " 對上市房企的流動性威脅，應該不足以觸發房地産系統性風險。
接下來，要看全國房地産的市場價格風險。恒大及一些大型房地産陷入債務危機，是否引發全國房地産價格下跌？
上半年，恒大打折甩賣各地樓盤，對一些城市主要是三四線城市的價格造成了一些沖擊。不過，未來一兩年房地産價格走向，個别大型房企的債務問題或許不是決定性因素（可能是觸發因素）。在短期内，房地産的價格走向取決于信貸政策和調控政策。
在三道紅線和銀行五檔政策下，房地産業的流動性會受到限制。假如 2022 年美聯儲終結寬松政策，那麽中國貨币發行和信貸發放的寬松程度也可能下降。屆時，房地産業的流動性會緊張一些。
在這種背景下，三四線城市的房價下降的壓力會增加。三四線城市的房地産市場更偏向于居住需求，投資需求偏弱。而居住需求依靠家庭收入支撐，三四線城市的家庭收入提升相對緩慢。一線城市，主要是 22 個集中供地的重點城市，房價可能趨于穩中偏弱。房地産調控的主基調還是穩房價、穩地價、穩預期，防範系統性金融風險。在具體政策上，實施集中管控，今年對 22 個重點城市實施集中供地政策。這個政策對這些大城市的房價可能産生重要影響。集中供地意味着集中供給，未來幾年新增的一手房由少部分大型房地産企業供應。這些大型房企對重點大城市新房價格的控制力會增加。
截止到今年 6 月 29 日，全國 22 個重點城市首輪集中供地近 9 萬畝成交超 1 萬億。哪些房地産企業在攻城略地？第一位的是融創，成交金額接近 700 億；依次是保利 565 億、招商蛇口 521 億、華潤置地 468 億、萬科 378 億、金地 314 億、綠城 293 億、越秀 276 億、建發 272 億、龍湖 269 億、中海 239 億。前 20 都不見恒大，碧桂園 " 屈居 "14 位。
全國 22 個重點城市首輪集中供地呈現兩個明顯的特點：一是土地供給集中度提高，前 10 房企成交總和接近 40%，相當于掌控了全國 22 個重點大城市的主要土地及新房供應；二是央企和國企占比高，前 10 大競拍者中除了融創和龍湖，其它 8 家均是央企和國企。
集中供地大幅度提高了土地拍賣的資金門檻，資金實力不足的中小型地産商被淘汰，而恒大、富力、碧桂園等大型民企受到三道紅線政策的融資限制，沒有充裕的資金或不敢加杠杆大規模拿地。再看 49 家上市房企的三大紅線狀況（今年 8 月份），表現最好的前 4 均是央企，在未踩中三道紅線的 23 家綠檔房企中，有 11 家是央企和國企；而三道紅線均踩中的四家企業均爲民企；剩下踩中一道、兩道紅線的 22 家企業中，隻有 4 家是國企。換言之，在三道紅線政策中，央企和國企的融資條件要好于大型民營房企。
所以，去年實施的三道紅線、銀行五檔限貸和今年實施的 22 個重點城市集中供地，對房地産市場來說是一次大洗牌。
今年以來，房地産業加速分化，我們看到恒大、華夏幸福、泰和等民企頻頻違約、危機重重；另一邊，保利、華潤置地、招商蛇口等央企和國企逆風飛揚。
今年上半年，46% 房企拿地銷售比位于 20% 以下；35% 的房企拿地銷售比位于 20%-40% 之間；拿地銷售比超過 40% 多數爲央企和國企，其中建發 71%、越秀地産 90%、保利 99%。保利新增全口徑土地儲備位列行業第二，新增權益土儲與新增貨值方面則分别位列行業第三和第二。而且，保利拓展土地多在珠三角、長三角、京津冀以及 22 個重點城市。保利地産高層對外稱，2021 年保利發展計劃房地産及相關産業直接投資總額 3950 億元——相較去年的投資預算增長 17.9%。
所以，當前恒大及個别房地産的債務危機，并不是一場房地産行業危機，也不太可能引發系統性金融風險；它更接近房地産業暴風驟雨般的一次大洗牌。大洗牌的大趨勢，如我在之前的文章《地産大控局》中所述：政府 - 央企 - 重點大城市房價與風險集中管控。房地産走向一條金融風險上限、地方債務風險下限的窄路——穩房價、穩地價、穩預期，不發生系統性風險。因此，大控局與大洗牌應該是當前房地産行業的基本面。
當然，這并不是說房地産是絕對安全的，畢竟全球宏觀經濟的不确定性愈加明顯。中國房地産市場與商業銀行風險、地方政府債務以及宏觀經濟穩定高度關聯。房地産市場的安全系數取決于宏觀經濟的穩定系數。
03
明斯基時刻和沃爾克時刻
是否該拯救恒大？
不救，如何避免系統性風險？拯救，如何避免道德風險？
這讓人容易聯想到 2008 年的雷曼危局。當時，美國聯邦政府和美聯儲前救了貝爾斯登、" 兩房 "，後救了美國國際集團、花期銀行等一衆企業，唯獨坐視雷曼破産。爲什麽？當時，财長保爾森和美聯儲主席伯南克在救助貝爾斯登、" 兩房 " 上引發了民衆不滿。他們擔心，拯救破爛不堪的雷曼會觸發道德風險，但也不願意看到雷曼破産引發金融風險。于是，兩位官員試圖逼迫華爾街救助雷曼。當美國銀行、英國巴克萊銀行退出救助時，雷曼破産已成定局，同時還引發了金融海嘯。
僅目前來看，恒大不是雷曼。雷曼破産引發金融危機的前提是次貸危機，即大規模的住房抵押貸款違約。雷曼持有大量有毒的住房抵押支持證券，這一證券的崩潰擊潰了美國金融大廈的基石。如今，中國房地産市場尚未出現住房貸款的違約，主要風險爲房地産商的流動性危機。預計，恒大危機不構成雷曼時刻或明斯基時刻。
還有一種說法是，不拯救恒大向市場釋放一種信号：放棄 " 大而不能倒 " 的幻想。1997 年亞洲金融危機時，日本政府任由日本四大證券公司之一的山一證券和日本大型銀行之一的北海道托殖銀行破産。這兩家大型金融機構的破産，終結了 " 護送船團方式 "。所謂 " 護送船團方式 "，就是不允許有發展過快或者破産的金融機構，即 " 大而不倒 "。第二年，日本成立了金融監管廳，加強了金融監管，約束财閥勢力對金融機構的綁架。
房地産業存在一定的 " 大而不能倒 " 的道德風險。這波房地産分化源自 2015 年。2015 年開始，在棚改貨币化的刺激下，全國性房地産市場迎來了一波上漲潮。這時，房地産界出現了進退的分歧。萬科爲代表的房企選擇主動降溫，而恒大、碧桂園則越戰越勇。一些中大型開發商試圖沖到前 30 強，以在銀行融資市場中建立穩定的地位。這種道德風險确實對經濟構成威脅。
從房地産業大洗牌的角度來看，拯救恒大并不是決策者的必選項，不排除釋放道德風險的可能性。當然，決策者需要排除這一事件不會引發房地産市場風險、系統性金融風險和地方群體性事件。商業銀行自行化解恒大帶來的風險敞口，各地方政府确保恒大房屋交付。
野村首席中國經濟學家陸挺在一份報告中将這一事件拔到國家經濟決策的高度。他認爲，事實可能會證明整頓房地産行業是 " 中國的沃爾克時刻 "。所謂 " 沃爾克時刻 "，大緻指的是在 1979 年保羅 · 沃爾克擔任美聯儲主席後實施高度緊縮的貨币政策，犧牲了短期經濟和就業率，但成功地控制了通脹，爲 80 年代長期經濟增長打下了基礎。
如今，很多人意識到，高房價正在阻礙了生育率、消費率的提升。而和陸挺抱相似理解的人認爲，政府整頓房地産、平抑房價、果斷去泡沫，不惜犧牲短期經濟，目的是爲了釋放内需，提升生育率，促進經濟長期穩定增長。
當前，政府試圖提升生育率和消費率，同時抑制房地産泡沫。不過，主動刺破房地産泡沫，與穩房價、穩地價、穩預期的調控政策不相符合。去除房地産泡沫是必要的，關鍵采取什麽方式。如果措施不當，可能會适得其反。并不是把房地産泡沫刺破了，經濟就能夠長期增長。
實際上，不管是沃爾克當年控制通脹，還是日本終結 " 護送船團方式 "，促進經濟恢複的方式均來自破後再立，關鍵在立——美國裏根改革破除了幹預政策，沃爾克以高度緊縮的貨币政策重新建立了美元的信用；日本政府推行了二戰以來最徹底的金融改革及司法改革，實施浮動彙率，開放金融市場，同時大力發展科學技術。
" 沃爾克時刻 " 意味着從制度上改變當前的經濟增長邏輯，是一種艱難的社會經濟轉型。就當前來說，恒大危機也不構成中國的 " 沃爾克時刻 "。
如果上升到國家經濟政策的高度去理解房地産，則需要識别當前房地産問題的實質。本質上來說，中國房地産問題是當前經濟增長邏輯中的輸入性通脹問題。
自 2001 年加入世界貿易組織後，中國出口大規模增加，大規模的出口創彙，經過結彙制度後形成大量的外彙占款。外彙占款在國内投放了大量的貨币和信貸，從 2012 年開始，信貸投放的第一大部門就是房地産。換言之，長期以來，源源不斷地外彙輸入，經過銀行系統最終進入了房地産市場。這是一條貨币發行、信貸流動的管道，也是中國經濟的底層邏輯。
如果這個管道不改變，外彙輸入越多，房地産市場通脹則越高。最近一年，三道紅線、銀行五檔限貸、打擊經營貸流入房地産等政策，目的就是掐住這個源源不斷地給房地産注資的管道。這就是當前的困境。
房地産市場的流動性掐住後，我們面臨一個難題：如何化解外彙輸入性通脹？中國依然是世界制造大國，每年創彙規模巨大，外彙占款投放的貨币規模依然不小。這管道輸出的貨币流入哪個市場，哪個市場便通脹。如果要根本上解決這個問題，還是得從改革開放入手，需要從制度上改革原有經濟增長邏輯，将原來的管道變成自由流通的海洋。
這才是中國的 " 沃爾克時刻 "。
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