寬容失敗。
這一幕來自廣州。
投資界獲悉，近日廣州開發區國有資産監督管理局發布關于印發《廣州開發區（黃埔區）科技創新創業投資母基金直接股權投資實施細則》的通知，其中在直投資金風險容忍機制上開啓新嘗試，引發國資群體熱議——
種子直投、天使直投單項目最高允許出現 100% 虧損，按照直投資金投資整個生命周期進行考核。
最高允許出現 100% 虧損，這樣的高容虧率在各地國資中并不多見。
" 這種包容的風險容忍機制，爲創新企業提供了更加寬松的發展環境，鼓勵企業大膽創新、勇于突破，即使面臨失敗，也能在寬容的氛圍中重新出發。" 廣州開發區方面解讀表示。鼓勵創新，寬容失敗——爲了破除 " 不敢投 " 的尴尬處境，各地國資正在開啓容錯探索。
廣州國資：單項目最高允許 100% 虧損
時間回到去年 7 月，廣州開發區（黃埔區）科技創新創業投資母基金（簡稱：科創母基金）設立，并制定出台《廣州開發區（黃埔區）科技創新創業投資母基金管理辦法》（簡稱：《科創母基金管理辦法》）。
這是由廣州開發區管委會、區政府出資設立，不以盈利爲目的的政策性母基金，總規模 50 億元，對天使類、創投類子基金的出資比例提升至不超過 40%，引導社會資本投早、投小、投科技。
當時《科創母基金管理辦法》就已列出四大盡職免責情況：對已履行規定程序作出投資決策、進行基金投資且勤勉盡責未謀取私利的，如因不可抗力、政策變動、行業風險或發生市場（經營）風險等客觀因素造成投資損失的，不追究決策機構、受托管理機構和主管部門等相關人員的責任，不作負面評價。
直至這一次，《廣州開發區（黃埔區）科技創新創業投資母基金直接股權投資實施細則》（簡稱：《實施細則》）出爐，提出将 50 億元科創母基金中的 30% 資金用于直接股權投資，重點扶持生物醫藥、新能源、新材料等戰略性新興産業，以及低空經濟與航空航天、量子科技等未來産業。
在受托管理機構盡職盡責前提下，一個更加具體的容錯細則正式亮相——
按照投資階段，允許種子直投、天使直投、産業直投分别出現最高不超過各類别投資總額 50%、40%、30% 的虧損；
種子直投、天使直投單項目最高允許出現 100% 虧損；
按照直投資金投資整個生命周期進行考核。
單項目最高允許 100% 虧損，意味着科創母基金鼓勵大膽創新，積極支持高風險、高收益的早期項目。而于 GP 而言，在盡職免責的前提下，某個種子或天使項目倒閉或虧光本金，将可能不會被追責，某種程度上可以緩解各方所面臨的回購等條款的束縛。
同時《實施細則》規定，當年超出部分的虧損以風險準備金與受托管理機構當年度和以後 2 個年度所分得的直接投資獎勵資金進行彌補，直至扣減完畢。風險準備金，即科創母基金種子直投、天使直投按照年度退出項目彙總的投資收益，提取 5% 風險準備金作爲專項風險準備金，用于彌補項目投資中發生的虧損。
一級市場開啓容錯大門
" 對國資管理機構來說，如果直投 100 個項目，其中 99 個都成功了，但是有一個項目投資失敗，就需要爲此承擔責任。" 此前全國社保基金理事會原副理事長王忠民曾在一場閉門會上指出，哪怕不是投資失敗，而是項目稍微有點财務記錄的瑕疵，國資管理機構都需要承擔責任。
伴随政府投資基金紛紛在 " 容錯 " 上松綁，過往印象中國資 " 風險厭惡 " 的一面漸漸改善。
風向标來自今年國辦 1 号文件。1 月 7 日，國務院辦公廳正式印發《關于促進政府投資基金高質量發展的指導意見》，明确建立健全容錯機制，解決基金管理人不敢投、不敢退、怕擔責等問題：
一是遵循基金投資運作規律，容忍正常投資風險，優化全鏈條、全生命周期考核評價體系，不簡單以單個項目或單一年度盈虧作爲考核依據。
二是合理設置績效目标，構建科學化、差異化、可量化的績效指标體系，重點關注政策目标綜合實現情況。
三是營造鼓勵創新、寬容失敗的良好氛圍，鼓勵建立以盡職合規責任豁免爲核心的容錯機制，完善免責認定标準和流程。
稍早之前，上海發布了全國首個省級層面的國資基金考核評價及盡職免責制度文件，明确國資基金整體評價原則——不以單一項目虧損或未達标作爲基金或基金管理人負面評價的依據；同時建立分層分類長周期考核評價體系，明确了五種适用盡職免責的情形，鼓勵國資基金積極作爲。
如此一來，上海國資将更加強調對國資基金的整體評價，合理容忍正常投資風險，從制度上減輕基金決策人員因項目虧損而被追責問責的壓力，有利于解決基金 " 不敢投 "" 不願投 " 的問題。
其實，從去年 6 月 " 創投十七條 " 提出改革完善基金考核、容錯免責機制，健全績效評價制度，到 12 月國務院國資委、國家發展改革委聯合出台政策措施，強調既要 " 算總賬 "，對整體投資組合開展長周期考核評價；還要 " 算大賬 "，考核評價以功能作用發揮爲核心，兼顧效益回報等要素，不以單純追求财務回報爲目标，再到成都高新區、廣東、湖北、深圳、四川等各地推出盡職免責細則 ...... 國資容錯探索曆曆在目。
容錯已成爲共識，但難在執行
時至今日，國資成爲一級市場主力軍，各地都在打造着 " 中國版淡馬錫 " 的夢想。同時，中國 VC/PE 超八成資金來自國資，創投生态也發生了深刻調整。
" 這一點說起來簡單，但是做起來非常難，需要給予機構充分信任，從人才激勵機制到投資考核，都要完全市場化。"淡馬錫中國區主席吳亦兵曾說，如果投資人對所有投資錯誤追責，那就沒有人敢去承擔風險。沒有人承擔風險，就沒有風險投資，而沒有風險投資就很難有持續創新。
以往，" 不能虧 " 的壓力籠罩在中國一級市場上方，層層傳導之下，回購、對賭、訴訟的硝煙彌漫，創投行業似乎越來越偏離風險投資的本源。
國資的市場化，被認爲是當下一級市場的最大考驗之一。于是，大家關心的容錯免責機制開始被擺到台面上，雖然信号令人振奮，但這距離實操層面仍有一段距離。
須知道，容錯背後常常容易引發國有資産流失、腐敗等争議。因此，能夠符合審計要求的容錯實操機制，需要更高層面出台細則。
" 現在缺的不是基本共識，缺的是可執行、可落地的操作細則。"春節之後，江蘇省級母基金新春第一會上，中國人民大學财政金融學院副教授胡波發言談到，盡職免責要落地其實很難，如何證明基金管理人盡職了，如何讓紀檢和審計接受 ......（一些地方推出的容錯機制）依然沒有解決盡職免責過程中最核心的決策流程問題。
《2024 年國有投資機構激勵與盡職免責（容錯）調研報告》指出，當前的盡職免責（容錯）機制普遍面臨認同不足、多重監管沖突等難題。在 133 家受訪機構中，77% 認爲政府相關部門對該機制認同度較低，64% 認爲紀檢監察等部門缺乏共識，46% 反映免責申報程序複雜，難以實際發揮作用。
國資容錯，困難之一在于怎麽落實。胡波建議，制定具有可操作性的盡職免責制度。" 免責 " 的前提是盡職，如何證明已經勤勉盡職是關鍵——建立不同主體的權責事項清單、對重點工作 ( 盡職調查、投資決策、投後管理、風險管理、基金估值等 ) 出台工作指引，作爲判斷 " 盡職 " 的依據，與此同時明确啓動責任認定程序的條件、主體、程序，明确予以免責的具體情形。
長久以來，風險投資的魅力就在于尋找那些不确定性卻可能極具颠覆性的創新，具有高風險、高回報的特點。回望過去二三十餘年，一個個超越想象的創新企業拔地而起，背後離不開那些敢于冒險的風險資本。如若 " 不願投 "" 不敢投 "，循規蹈矩，過于追求短期财務回報，或将與真正的偉大創新失之交臂。
" 創新的本質是市場化創新，有活力的市場才能孕育豐富的創新可能。市場在一定程度下是‘無序’的。因爲隻有‘無序’，才會不知道什麽地方就能冒出創新。" 吳亦兵說，在遵循法治和規範的基礎上，然後在一個看似混亂的市場中間，就會有驚喜冒出來。
一切才剛剛開始。
