全指醫藥經曆了三年回調後，并沒有等來絕地大反彈。2024 年，國内醫藥大盤雖然經曆 9 月末的巨幅拉升修複，卻未走出低谷。
但需要看到的是，經曆了去僞存真的持續性洗牌後，有一個醫藥細分領域在 2024 年迎來重要發展節點—— 3 月份，" 創新藥 " 一詞首次被寫入中國政府工作報告，9 月份，工業和信息化部數據顯示，創新藥市場規模突破 1000 億元，在研新藥數量已躍居全球第二位。
除了強有力的政策支持，中國創新藥的逐漸起勢并沒有十分優渥的環境，二級市場調整後回彈緩慢，上市通道收緊斬斷退出通道，一級市場更是 " 寒氣不散 "：謹慎的資本、放緩的 IPO，讓創新藥企常常遊走于資金斷裂懸崖邊沿。在此背景之下，通過 BD 交易（商務拓展）出海，成爲部分創新藥企的 " 生路 "，甚至是 " 财路 "。
2023 年，license-out（授權出讓）數量首超 license-in（引進權益），2024 年，國内創新藥企 license-out 熱度不減，且再創新高。
創新藥出海也不再局限于這一種模式，以阿斯利康上年末收購亘喜生物爲節點，M&A（并購）大幕拉開，也成爲 2024 年創新藥出海的關鍵詞之一，而年内接連出現的與海外資本合作成立新公司（NewCo）案例，又爲創新藥開辟了出海新航道。
BD 交易逼近 500 億美元，" 走出去 " 熱度不減
2024 年，海外創新藥投融資市場逐漸回暖，但國内仍 " 寒氣逼人 "。
醫藥魔方數據顯示，前三季度，全球創新藥領域一級市場共發生 641 起融資事件，其中 380 起海外融資獲得資金 196.26 億美元，同比增長 24.4%，國内的 261 起融資事件獲得資金 27.65 億美元，同比下降 24.2%。
一增一降，對比鮮明。在港股 18A 開閘之初、A 股科創闆綠色通道暢通時期，是中國創新藥的一段高光，二級市場寬容接納，一級市場 " 耐心資本 " 遍地，2023 年以來，IPO 這一重要的投資退出通道不斷收緊至今年上半年幾乎處于關閉狀态，到今年 8 月港 A 兩地醫藥闆塊 IPO 才實現 " 破零 "。
缺了兜底市場，投資者對于要承擔更大風險與專業責任的創新藥，望而卻步。在此境遇之下，創新藥 BD 也連續第三年成爲企業 " 救命符 "。
立足國内市場，BD 交易分爲 license-out、license-in、國内轉國内三種模式。資本市場熱錢湧動時期，BD 作爲資金來源補充，蜷于一角，而且很長時間裏，" 買買買 " 的 license-in 模式幾乎是中國創新藥 BD 的全部内涵。
如今，位置調換，BD 資金量級超過一級市場直接融資，" 買進來 " 交易驟減，" 賣出去 " 的 license-out 模式成爲主流，" 不出海，就出局 " 成爲創新藥賽道角逐的一道鐵律。
對比 2024 年前三季數據，全球創新藥交易中，中國相關交易數量 147 筆，公開披露總交易金額同比增長 68% 至 366 億美元，首付款達到 28 億元美元，這一金額已反超直接融資成爲創新藥市場的主要資金增量。
根據最新數據，截至 11 月末，公開披露的中國創新藥交易總金額增至 493.51 億美元，首付款金額達到 40.8 億美元。
圖源自醫藥魔方
在龐大資金規模的 BD 交易中，最具含金量的是 license-out 出海。今年前三季度 license-out 交易金額同比增長 100% 至 336 億美元，首付款爲 25.9 億美元，兩項數據均在總 BD 交易資金盤中占 9 成以上。
2016 年，中國僅有 6 筆創新藥 license-out 出海交易，随着本土創新藥在全球市場的認可度提升，這一數字在近年來連續翻倍，2023 年達到 96 筆，總金額 421.18 億美元，超過全年 IPO 募資總額，市場以此爲峰值，預測 license-out 交易将在 2024 年迎來降溫，但目前來看，走向與預判截然相反。
剛剛過去的兩個月，外企 " 掃貨 " 洶湧，多筆 license-out 重磅交易宣布，其中僅禮新醫藥向默沙東賣出一款雙抗藥物（LM-299）的全球獨家權，就将合計獲得 32.88 億美元收入，這是禮新藥業成立 4 年來第三次向大型跨國藥企（MNC）授權管線，前兩次分别發生于 2022 年 5 月、2023 年 5 月，受讓方各爲 BMS、阿斯利康。
钛媒體 App 估算，截至今年 11 月末，公開披露的 license-out 交易總金額已高于去年全年水平，超過 436 億美元。
钛媒體 App 制圖，數據來源：醫藥魔方、華泰證券
對比去年，2024 年創新藥 BD 出海有三大明顯變化：
第一，單個交易體量明顯提升，大額頻現。2021 年至 2023 年，20 億美元規模以上出海交易 3 起，而 2024 年已有 6 起；第二，品種更加多樣化。ADC 出海撐起了此前幾年 license-out 交易市場的繁榮，但在今年，包括 TCE、GLP-1R 激動劑和部分二代 IO 藥物等更多的國産創新品種都已揚帆出海；第三，出海管線以臨床前爲主，臨床階段産品的占比大幅下降。2024 年上半年有 56% 的交易品種處于臨床前階段，臨床Ⅰ期及以後階段案例占比爲 44%。
中國創新藥管線出海勢頭不減的關鍵底層邏輯是——十年創新藥投入與打磨，終于在國際市場上被深度認可，而這背後有一個個真實案例做支撐。
今年 6 月 27 日，尚無商業化産品的 Alumis Biotherapeutics 在納斯達克挂牌，募集資金 2.1 億美元，公司核心管線爲用于治療中度至重度斑塊狀銀屑病等疾病的 ESK-001，而這一管線來自中國企業海思科，2021 年，該筆授權達成，涉及高達 6000 萬美元的首付款和 1.2 億美元的裏程碑付款。
但不容忽視的是，license-out 交易作爲當前中國創新藥比較依賴的資金通道，長遠來看，也會限制藥企的想象空間，管線一旦出海授權也就讓渡了海外權益，藥品獲批上市後隻享有國内市場收益，而國内外懸殊的藥品定價差額中蘊藏着巨額的商業化利益，也會直接兌現在企業的估值水平上。
這就不得不提到 2024 年創新藥出海的另一大特點，出海路徑增多，既包括行業關注度陡增的 NewCo 模式，還有逐漸起勢的 M&A 方式。
航線增加：NewCo 蹿紅，M&A 興起
國内 NewCo 之風，起于恒瑞醫藥。
今年 5 月，恒瑞醫藥将其擁有的 3 款 GLP-1 産品組合（HRS-7535、HRS9531、HRS-4729）授權給美國初創公司 Hercules，首付款加裏程碑付款累計高達 60 億美元。一舉達成年内最大一筆出海交易。
與 license-out 交易授權方隻拿錢不同，恒瑞還将取得 Hercules 公司 19.9% 的股權，未來藥品上市後，恒瑞還會獲得銷售提成。10 月份，恒瑞醫藥 GLP-1 資産海外 NewCo 公司更名爲 Kailera Therapeutics（Hercules CM NewCo），并完成 A 輪 4 億美元融資。
NewCo 不是一錘子買賣，在這種資本攢局中，通過與美元基金合作成立新公司裝入産品管線，權益出讓方既能獲得資金支持，還能拿到股權補償。在這種模式下，如果管線推進順利，NewCo 公司的最好結局是在海外覓得 MNC 出手并購，或者實現海外上市。
license-out 模式的核心是盡早啓動共同開發并分散風險，但國内創新藥企隻是收取裏程碑付款，NewCo 可以讓國内的創新藥企在此基礎上，最大化交易價值。而且，華泰證券研報也指出，NewCo 聚集資源專注推進特定管線，規避了 BD 後 MNC 棄置管線的風險。
以恒瑞爲起點，年内已有多家國内藥企達成 NewCo 合作，其中康諾亞已達成兩項 NewCo 合作，繼 7 月份與 Belenos Biosciences 達成 1.85 億美元的交易後，又于 11 月與 Ouro Medicines 達成 6.26 億美元的抗癌藥物交易。
圖源自申萬宏源證券研報
在海外市場，NewCo 并不是新鮮事物。早在 2018 年，輝瑞就拆分了 CNS 資産并與貝恩資本合作成立 NewCo cerevel，2020 年，Cerevel 上市，2023 年被艾伯維以 87 以美元收購，彼時，輝瑞持有 15% 的股份，華泰證券估算，輝瑞通過 NewCo 模式運作其拆分資産，自艾伯維收購中收回總金額 13 億美元，後續還有研發裏程碑和銷售分成。
對于 NewCo 出海這一國内創新藥市場的新模式，也是有人歡喜有人憂。
一方面，這确實爲創新藥企增加了更多 " 生機 "，也給予了權益保障，有觀點認爲，這是比 BD 更适合中國生物科技公司的出海方式，一個很重要的原因是，NewCo 會最大程度将資金用于單一管線，這避免了 license-out 交易後出現的 " 退貨 " 的情況。NewCo 的出資者其實是海外投資者而非 MNC，也推動了中國創新藥在更廣闊的資本市場上參與國際競争，而且 NewCo 是在海外資本市場中獨立公司，其價值的兌現不止在于管線推進，還在于資本運作。
另一方面，NewCo 在國内是新事物，尚未有成熟的運作模式，以恒瑞來說也隻能踩着前輩的腳印，其參股成立的 NewCo kailera 是主要與貝恩資本，正是前述輝瑞 NewCo 的成功案例，主要投資人亦是貝恩資本。NewCo 也不是适合所有的創新藥企，對于小體量的企業，本身管線不多，再要拿出重要管線去做 NewCo 并不現實。
但總體而言，一種新的模式出現并與資本直接挂鈎，必然會經曆一段高潮叠起的上升期，有此意向者會盡早 " 上車 "，而這波熱度的持續性在于成果兌現程度，若有中國創新藥企持股的 NewCo 被并購或上市，這一模式的 " 花期 " 也會延長，與支撐 license-out 交易在 2024 年繼續走紅的邏輯之一相通。
NewCo 之外，MNC 直接下場并購，也是 2024 年創新藥出海的一條新思路。據統計，年内國産創新藥 M&A 出海案例已有 5 起，其中 ADC 公司普方生物被 Genmab 以 18 億美元全現金收購，根據 2024 年 2 月該公司完成的 B 輪融資來計算，相關股東已獲超 7 倍回報。省去中間環節直接并購，是大家最喜聞樂見的。
圖源自華泰證券研報
但不論是 M&A 出海還是 BD 出海，包括 NewCo，國産創新藥目前在資本市場最大的潛在買單方幾乎都是 MNC。
展望 2025 年：出海驅動力不減，國内似有向好苗頭
可以确定的是，當前的 MNC 有充足的 BD 或并購動力，一則是急需補充管線，二則是 MNC 不差錢。
MNC 即将密集迎來專利斷崖期。藥時空統計數據顯示，2027 至 2028 年間，上年銷售總額接近 580 億美元的原研藥将逝去專利保護，包括默沙東的 Keytruda、武田的 Opdivo、百時美施貴寶 / 輝瑞的抗凝血藥 Eliquis（阿哌沙班）、輝瑞的乳腺癌藥物 Ibrance（帕博西尼）以及禮來的糖尿病藥物 Trulicity（度拉糖肽）在内的這些藥物都将失去專利保護。
這還不是全部，如諾華在近三年内有包括核心産品在内的 11 款産品面臨專利到期，安進的 40 億美元 " 大藥 " 地舒單抗（Prolia 和 Xgeva）将于 2027 年專利到期，等等。
雖然頭頂裏利刃高懸，但好在 MNC 家底殷實。截至 2024 年三季度末，有 12 家 MNC 的現金儲備超 50 億美元，其中強生、默沙東、諾華的現金儲備均超 100 億美元。
并購來來說，帶給 MNC 的巨大作用，也曆曆在目。在整個疫情期間，輝瑞憑借疫苗和新冠藥收入頗豐，但在疫情消退後，輝瑞也面臨尴尬境地，在 2023 年，其斥資 430 億美元收購 ADC 龍頭公司 Seagen，試圖在巨頭雄踞的腫瘤藥領域找到突破口。效果也顯而易見，輝瑞通過收購獲得了 4 款商業化産品，其中有 3 款是腫瘤藥領域的 " 新星 "，ADC 産品。
相較于在昂貴的海外市場尋找并購标的或 BD 交易潛力管線，國内或許更有性價比，在跌了 4 年的二級市場上，一目了然。
2024 年，恒生醫療保健指數在上半年觸底砸穿地闆價後略有反彈，現與 2012 年水平相當，截至 12 月 20 日，年内累跌 19.86%，申萬醫藥生物醫藥指數回至 8 年前水平，年内累跌 10.62%。相較而言，納斯達克生物技術指數年内微跌 0.96%。國泰君安表示，相比海外同業，國内創新藥企估值整體處于曆史低位區間。
上述出海方式之外，中國創新藥企的自主出海尚未大舉前進，但已有成功案例在前。截至目前，國内共有 7 款創新藥實現自主出海，其中百濟神州有兩款獲批 FDA，另一款爲今年獲批，另外 5 款藥物分别來自傳奇生物、天濟醫藥、君實生物、和黃醫藥、億帆生物。還有來自綠葉制藥和百奧泰的兩款改良型創新藥也實現了自主出海。
其中，百濟神州的自研的 BTK 抑制劑澤布替尼在 2019 年 11 月獲美國 FDA 批準，是國内第一款在美上市的抗癌新藥，盡管百濟神州自身存在新品種獲批遲滞等問題，但澤布替尼無疑支撐起了百濟神州的盈利希望，2024 年前三季度，澤布替尼全球銷售額超過 18 億美元，約合人民币 131 億元，貢獻近七成營收。
自主出海的風險相對較高，對企業國際化能力尤其是資金要求較高，但高風險的背後是高收益。
目前，國内醫藥行業已經進行了十批國家藥品集中帶量采購以及六輪醫保談判，低價體系已從仿制藥逐漸延伸至創新藥。反觀國外，定價優勢明顯，舉例來說，百濟神州的澤布替尼，80mg 規格國内價格是 83 元人民币，美國是 111 美元，和黃醫藥的呋喹替尼，5mg 規格國内價格是 359 元人民币，美國是 1149 美元。
巨大的利益吸引之下，越來越多的國産創新藥選擇走上這條需要比拼全方位硬實力的自主出海路。
值得注意的是，進入 8 月份，二級市場 IPO 通道開始放行，A 股先後有小方制藥、益諾思、德爾康成功闖關，港股有太美醫療科技、華昊中天醫藥 -B、同源康醫藥 -B、九源基因先後挂牌。近日，已有多家創新藥企于港股遞表，開啓上市之路，這是否意味着曾經主流的資金獲取通道将逐漸回歸，2025 年将見分曉。
（本文首發于钛媒體 App 作者丨楊亞茹 編輯丨曹晟源）
