經濟觀察報 記者 姜鑫 2023 年 12 月 7 日，中國人民健康保險股份有限公司（以下簡稱 " 人保健康 "）在全國銀行間債券市場成功簿記發行 25 億元無固定期限資本債券（以下簡稱 " 永續債 "）。
這是保險永續債政策落地後，保險行業發布的第三隻永續債。12 月中旬，農銀人壽保險股份有限公司也将發行不超過 20 億元永續債。
近年來，保險公司面臨償付能力監管壓力，以及投資收益和利潤下滑等挑戰，存在較大的資本補充缺口。
除永續債外，保險公司還積極發行資本補充債等次級債 " 補血 "。Wind 數據顯示，2022 年以來，保險公司發債規模已經超過千億元，特别是在 2023 年規模就近 800 億元。
作爲資本補充類次級債的重要組成部分，永續債和資本補充債等産品存在區别。在優質資産缺乏的背景下，永續債的出現爲資産管理市場提供了新的投資選擇，但對于不同公司來說，其配置價值也不盡相同。
開始發行永續債
據了解，人保健康此次發行的永續債期限爲 5+N，票面利率 3.5%，吸引了投資人踴躍參與，全場認購倍數 3.57，累計參與認購機構超 40 家，涵蓋國有大型商業銀行、股份制銀行、保險公司、公募基金、證券公司等多元化投資機構。
這是 12 月以來，保險公司發布的第二隻永續債。
12 月 1 日，太保壽險 2023 年第一期永續債 "23 太保壽險永續債 01" 發行成功，發行規模 120 億元，發行利率 3.5%，發行期限 5+N。
10 月 23 日，太保壽險獲批在全國銀行間債券市場公開發行永續債，發行規模不超過 200 億元。
泰康人壽保險有限公司（以下簡稱 " 泰康人壽 "）是保險行業第一家發行永續債的公司。11 月 10 日，泰康人壽 2023 年首期永續債正式上市，發行規模 50 億元，票面利率 3.7%。作爲首家獲批發行永續債的保險公司，泰康人壽永續債獲批額度爲 200 億元。
值得注意的是，由于發行規模均在百億元之上，人保健康和泰康人壽采取了分期發行的模式。
除人保健康外，農銀人壽将于 2023 年 12 月 12 日正式發行永續債，規模 20 億元。
2022 年 8 月，中國人民銀行和原銀保監會發布了《關于保險公司發行無固定期限資本債券有關事項的通知》（以下簡稱《通知》），《通知》自 2022 年 9 月 9 日起實施。
無固定期限資本債券也稱永續債，是指保險公司發行的沒有固定期限、含有減記或轉股條款、在持續經營狀态下和破産清算狀态下均可以吸收損失、滿足償付能力監管要求的資本補充債券。
根據《通知》，保險公司發行的無固定期限資本債券應當含有減記或轉股條款，當觸發事件發生時，無固定期限資本債券應當實施減記或轉股。
密集發債
太保壽險表示，本期債券募集資金将依據适用法律和監管部門的批準用于補充發行人核心二級資本，提高發行人償付能力，爲發行人業務的良性發展創造條件，支持業務持續穩健發展。
在野村中國金融和金融科技研究主管唐聖波看來，永續債主要是用來緩解償付能力資本監管要求的壓力。
償付能力反映了保險公司償還債務的能力，通俗地講是保險公司兌現保險合同責任的能力。第二代償付能力監管于 2016 年正式落地，2017 年 9 月監管啓動了 " 償二代 " 二期工程建設。2021 年 12 月，《保險公司償付能力監管規則（II）》正式發布，" 償二代 " 二期工程正式實施。
" 償二代 " 二期對資本認定更嚴格，所有資産須穿透計量風險，加之近兩年資本市場的波動，保險行業的償付能力面臨挑戰。
中金公司研報顯示，根據《保險公司償付能力監管規則（II）》，隻有保單剩餘期限在 10 年（含）以上的保單未來盈餘才能貢獻核心資本，且計入核心資本的保單未來盈餘不得超過核心資本的 35%，這使得大部分壽險公司核心資本面臨下降壓力。
監管披露數據顯示，截至 2021 年末，保險業平均綜合償付能力充足率爲 232.1%，平均核心償付能力充足率爲 219.7%，處于較高水平。" 償二代 " 二期實施一年後，到了 2022 年底，上述兩個指标分别降至 196%、128.4%。
資本市場波動帶來的收益下滑使得保險公司的償付能力進一步承壓。數據顯示，截至 2023 年 9 月末，保險業平均綜合償付能力充足率、平均核心償付能力充足率分别降至 194%、126%。單看人身險行業，2023 年第三季度人身險公司核心償付能力充足率從 2021 年底的 212% 下降至 109%。
此前，國家金融監管總局還發布了《關于優化保險公司償付能力監管标準的通知》釋放了部分償付能力壓力。
在當前 " 償二代 " 償付能力監管要求下，保險公司的核心一級資本、核心二級資本和附屬一級資本分别主要通過發行股權、保險公司永續債和資本補充債券的方式來補充。
除了發行永續債補充核心二級資本外，保險公司還通過發行資本補充債等方式來補充核心資本，提升償付能力。也就是說，保險公司債均爲補充資本的次級債，且發行期限結構大多爲 5+5，發行規模受期限結構影響顯著。
12 月 8 日，紫金财險的資本補充債也将發行上市。Wind 統計數據顯示，2022 年以來，總計有 31 家險企發債 " 補血 "，累計發行規模達 1123.5 億元。除太保壽險外，人保集團、人保壽險、新華人壽在近兩年内發行了百億規模以上的債券。陽光人壽也将于 12 月 12 日發行 50 億元債券。
投資價值幾何
一位保險精算從業人士表示，險企次級債往往規定票面利率以及還本付息的期限，近些年二級市場一直維持在 3000 億元左右的規模，剩餘期限多在 5 年以内。
該人士表示，近兩年來，保險行業利潤下行加之業務進入調整期，沒有固定還本期限的永續債獲得更多的關注。
中金公司研報顯示，保險公司永續債與保險公司資本補充債券的主要區别在于償付順序更靠後、沒有到期日、不得含有利率跳升機制、支付利息後償付能力充足率不達标的應當取消付息、包含減記或轉股條款等，保險公司永續債次級屬性明顯更強。與銀行永續債、券商永續次級債、一般企業永續債相比，保險公司永續債的條款與銀行永續債較爲相似。
唐聖波表示，永續債和資本補充債主要區别在于求償順序，資本補充債券排在永續債之前。資本補充債屬于附屬資本，不得超過核心資本的 100%；而永續債屬于核心二級資本，不得超過核心資本的 30%。
此外，值得注意的是，保險永續債沒有固定期限；發行 5 年後方可贖回并且不得含有利率跳升機制及其他贖回激勵，贖回後償付能力充足率不達标的，不能贖回。
例如，人保健康永續債募集說明書的風險提示部分指出，根據法律法規和監管機構要求，發行人僅在确保償付本次債券利息後，綜合償付能力充足率不低于 100% 的前提下，才能償付本次債券的利息；否則當期利息支付義務将被取消，且未向債券持有人足額派息的差額部分不累積到下一計息年度。
這也意味着，永續債更适合信用情況較好的國有大型險企，而一些償付能力承壓的中小險企或許仍然面臨着資本補充難題。
中金公司研報指出，考慮到永續債能夠補充保險公司的核心二級資本，可以同時提升核心償付能力充足率和綜合償付能力充足率，預計保險公司永續債的發行需求較大，或将存在一定的供給壓力。不過從對保險公司次級債的分析可知，目前中小保險公司發行次級債的規模較小，主要因其存在同業資源少、市場需求不足的問題。中金公司認爲，在保險公司永續債發行初期，發行人也将以大型保險公司爲主。
那麽，作爲保險次級債的新品種，永續債的投資價值如何？
與銀行永續債、二級資本債一樣，保險公司永續債也享有免稅優勢，而 5 年期非金融類信用債存在 3% — 6% 的稅負。在優質資産難覓的當下，保險永續債的落地也爲資産管理市場提供了新的投資選擇。
不過，對于不同類型的公司來說，它們對永續債的需求也存在差異。
一位保險資管從業人士對經濟觀察報記者表示，一般來說，永續債隻有記爲權益類工具才能補充核心資本，而發行人記爲權益類工具，購買方也須這樣進行會計處理。這意味着在資産配置中，永續債占用權益類額度，對資本占用較大，對于大公司來說，更具備配置價值。此外，相較于銀行永續債、券商次級債，保險次級債流動性仍偏低。目前來看，銀行、理财子公司以及保險資金認購較多。
華創證券研報顯示，2023 年以來保險公司資本補充債估值收益率快速下行，三季度信用債市場出現一定調整，中低等級保險公司債收益率明顯上行，當前保險行業存續債中債估值收益率集中分布于 2% — 4%。
