文 | 錦緞
"AI 第一股 " 英偉達作爲美股的風向标，股價在最新業績披露後大幅動蕩。
超微電腦作爲英偉達供應商，亦是過去兩年美股表現最爲亮眼的 AI 龍頭，股價一度暴漲超 13 倍。然而，今年短短半年時間内，股價已暴跌逾 60%。
英偉達 VS 超微電腦股價走勢圖，來源：Wind
目前，市場對于接下來的 AI 行情産生了較大分歧。一方認爲 AI 持續上漲時間過長，估值泡沫較大，未來将迎來大幅修正。另一方則認爲 AI 是長期趨勢，不能以短期利益得失去衡量未來價值，繼續堅定 AI" 永遠漲 " 的信仰。
那麽，究竟怎麽看？
01、業績高增階段性見頂迹象
8 月 29 日，英偉達交出了一份大漲、超預期财報，且還有 500 億美元回購計劃，但市場依舊充滿憂慮。媒體報道下跌說法是下一季度指引未及華爾街最樂觀預期。
這或許是隻見樹木不見森林。拆開最新财報看，多項核心經營數據已指向業績高增階段性見頂迹象。
第二财季，營收、淨利潤同比分别大增 122%、168%，但環比增速已經下探至 15%、11.5%，且已是連續第三個季度環比增速下滑了。第三季度營收指引爲 325 億美元，環比僅增長 8%。倘若英偉達接下來環比增速繼續下滑，那麽下一年這個時候，同比增長有可能降低至個位數。
再看盈利能力。第二季度毛利率爲 75.15%，淨利率爲 55.26%，系 2023 年高增以來首次下滑。再看三季度毛利率指引，爲 74.4%。盈利水平連續 2 個季度下滑，引起市場警覺。
在當前 AI 芯片供不應求大背景下，爲什麽毛利水平持續下移？是供需錯配時期已過？還是競争對手發力，迫使其降價呢？這難免引起市場的擔憂與猜測。
再看超微電腦，已經連續 2 個季度業績不及市場預期，财報後的第一個交易日均大跌 20% 左右。看一個關鍵指标，最新毛利率爲 11.23%，創下 2009 年上市以來最低。
超微電腦毛利率走勢圖，來源：Wind
在 AI 業務大幅增長以及 AI 賽道景氣度如此之高的背景下，但盈利水平卻創曆史最低。從這個數據看出，超微電腦業績高增更像是一次短期爆發，持續性可能會很弱。這也是股價早早于今年 3 月見頂暴跌的核心因素之一。
從英偉達、超微電腦這兩家典型的美國 AI 龍頭來看，基本面表現在短期内可能無法驅動股價再度大幅上漲，反而有一定概率會證僞此前市場定價過于樂觀，股價面臨持續下修風險。
02、高成長性邏輯脆弱的一面
股票是長久期資産，不僅反應當前業績基本面，更會對未來業績成長性進行定價。回到英偉達，中長期成長性又如何？
2023 年之前，英偉達業績呈現較爲明顯的周期性，尤其是 2023 财年（2022/1/30 — 2023/1/29）淨利潤負增長 55%，彼時利潤貢獻主要來源于遊戲、數據中心等。
後來趕上 AI，英偉達數據中心業務爆發，已經占到 2024 财年總業務的 80%，而遊戲、專業可視化、汽車等業務并沒有什麽起色。
數據中心業務高增，主要源于微軟、Meta 等爲首的科技巨頭瘋狂采購 GPU 來建設算力集群這一基礎設施。但該引擎業務增長面臨不小風險。
第一，量維度上，在場景有限的局面下，GPU 大規模持續高額采購可能并不現實。這類似建設 5G 基站一樣，在初期階段，需要投入大量資本采購相應零部件來進行建設。到中期階段，需求放緩，采購金額放緩。到了後期，僅僅需要維護、更新即可，采購金額可降低至 0。
算力基礎設施初期階段能持續多久，其實要取決于采購商能否進行商業化變現。如果下遊變現順暢，那麽會驅動對上遊加快采購，且金額會越來越大。如果後者遲遲找不到商業模式來兌現利潤，那麽對上遊采購會以超預期的方式大幅放緩。
目前，美國幾大科技巨頭沒有找到 AI 變現路徑，反而傷害了當期業績表現，沒有形成商業邏輯閉環。如果該狀況持續一段時間的話，那麽巨頭們對 GPU 高額采購金額非但不能保持，反而有可能大幅銳減。
第二，價維度上，幾乎必然會進入降價周期中去。
去年至今，英偉達 GPU 價格持續上漲。一方面，源于 AI 突然爆發，GPU 市場出現嚴重供需錯配，但伴随着今年以來供應端寬松放量，供不應求局面将持續改善。
另一方面，GPU 市場呈現一家獨大的壟斷格局。截止 2024 年二季度末，英偉達在全球 GPU 市場中占據約 80% 份額，在 AI 芯片市場的份額更是高達 90%。
未來，英偉達數據中心業務将有兩方面威脅。
其一，源于 AMD、華爲這類科技巨頭競争，尤其是華爲昇騰 910B
AI 進展比較迅猛。
其二，美國頭部科技巨頭有意通過自研降低對英偉達的高度依賴。2024 年以來，微軟正在開發一款類似英偉達網卡 ConnectX-7 的替代品，旨在提升其 MaiaAI 服務器芯片的性能，并擺脫對英偉達的依賴。Meta 宣布第二代自研 AI 芯片 Artemis 将在 2024 年正式投産，并應用于數據中心推理任務。
谷歌則推出最新 TPU 芯片，與英偉達傳統架構技術路線不同。十年磨一劍的産品，最終獲得蘋果青睐，後者放棄英偉達的 GPU 轉向 TPU 來訓練 AI 大模型。
不管是英偉達 GPU、芯片供需将趨于改善，還是因市場競争烈度較大守不住如此之高的市場份額，都幾乎必然對應着中樞價格的下探。最新季度以及下一個季度，英偉達毛利率持續下滑，有一定可能是因爲價格體系有所松動了。
綜上看，英偉達業績高成長性的邏輯比較脆弱，核心引擎業務未來大概率将面臨 " 量升價跌 "，乃至 " 量價齊跌 " 尴尬境地。
03、日元套利交易反轉
英偉達此前股價大幅暴漲，除基本面突發暴增外，還有寬松資金層面的大力支撐。
2021 年初至今年 7 月，美元兌日元彙率從 100 大幅貶值至 162，累計跌幅超過 60%。期間，這驅動了全球投資者瘋狂進行日元套利交易。
全球投資者借貸零利率日元，資産端主要去向有兩個。一個是投資日本本土商社類龍頭。巴菲特就曾在日本發行日元債券，完全對沖日元彙率風險，并投資日本五大商社。除此之外，日本科技股，尤其是人工智能相關龍頭獲得青睐，比如東京電子。
日元套利交易資産端，來源：東北證券
除了日本本土外，日元套利資金更多是去了美國，集中抱團以英偉達、SMCI 爲首的 AI 科技龍頭。因爲這類龍頭符合高收益、低波動、高杠杆特性。從更大範圍看，套息貨币爲美股背後提供了大量資金與杠杆，以緻于今年漲幅遠超過企業稅後利潤增長。
7 月 11 日，美元兌日元彙率反轉，走向大幅升值周期，到目前爲止累計升值 12%，且還有進一步上升空間。一方面，美聯儲 9 月降息已經闆上釘釘，正式進入降息大周期。而日本因高通脹已經進入加息周期，年内仍有可能再次加息。另一方面，此前日元貶值幅度過大，本身也有升值修複的動力。
這也意味着此前日元套利交易已經完成反轉。因此，支撐美國 AI 龍頭暴漲的重要驅動力也面臨反轉風險。這也是英偉達爲首的科技巨頭于 7 月 11 日開啓暴跌的重要因素之一。
8 月 5 日，日元大幅升值，日經 225 暴跌 12%，重要因素之一是全球套利交易資金瘋狂解杠杆，買回日元。這也引發了美股恐慌，英偉達在當日美股市場中一度暴跌 14%。這一天表現也印證了日元套利交易在美股市場扮演的重要角色。
除基本面、資金面外，美國 AI 龍頭還要面臨美國經濟潛在衰退的宏觀風險。這可以從勞工部披露的就業數據窺探一二。
今年 8 月，美國非農就業數據低于市場預期，且 6-7 月前值慘遭大幅下修。今年 4-8 月，美國平均每月新增非農僅 13.5 萬人，低于 2019 年均值的 16.6 萬人。此外，美國 8 月 U3 失業率回落至 4.2%，但 U6 失業率繼續上升至 7.9%，刷新近三年新高。官方 " 薩姆指數 " 由 0.53 進一步上升至 0.57，反映就業市場邊際壓力趨于上升。
目前看，美國經濟正在放緩是确定的，但接下來是否發生衰退，市場分歧較大，需要持續跟蹤。接下來一種可能的演化路徑是，以 AI 爲首的科技股與美國經濟同頻共振，發生螺旋式下行。
要知道，過去一年多，AI 橫空出世，讓市場樂觀預期 AI 會改善生産效率，支撐經濟新一輪景氣擴張，疊加對降息周期進行了充分定價，支持美股逆勢爆發，也導緻了美國經濟逆勢擴張（資産價格對于美國居民、企業經濟行爲影響很大，對經濟強弱指示性效應較好）。
總之，我們從來沒有見過一場産業革命隻有一家公司獨舞的景象，特别是作爲最基礎層，卻享盡其中的 " 暴利 " ——這并不符合規律：基礎設施價格畸高，一定難以帶來商業應用的繁榮。唯有一鲸落，才能萬物生。故而它的麻煩，不僅來自商業領域本身，在有形之手層面，齒輪可能已在視野之外悄然轉動。
故而，我們認爲，從中期維度看，在多重因素共振之下，英偉達的麻煩還在後頭。
