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文 | 滿投财經
近期，小菜園國際有限公司向港交所主闆遞交了上市申請，拟在港交所主闆上市，聯席保薦人爲華泰國際和瑞銀銀行。
據悉，小菜園于 2013 年在安徽成立，是一家大衆便民中式餐飲，成立僅 10 年就在 2023 年開出了第 500 家門店。根據弗若斯特沙利文數據，按截至 2023 年 9 月 30 日止九個月的門店收入計，小菜園在客單價 50 元 -100 元之間的中國大衆便民中式餐飲品牌中排名第一。
相較于其他賽道，國内上市監管對于餐飲企業更爲 " 苛刻 "，想要叩響資本市場大門的餐飲品牌不少，但最終成功上市的卻寥寥可數。同樣來自安徽的中式餐飲品牌老鄉雞，就在 2022 年遞交招股書後折戟。
相較于老鄉雞，小菜園不管是業績還是知名度都更爲 " 低調 "，選擇此時上市，要面臨 " 市場冷淡 " 的挑戰和 " 無形的門檻 "，小菜園有何優勢？其基本面表現如何？
業績處于快速增長通道，成本管控效果明顯
小菜園經營中式餐飲，菜品主要以農家紅燒肉、地鍋仔雞、臭鳜魚等徽菜聞名。2021 年、2022 年以及 2023 年前九月，小菜園實現收入 26.46 億元、32.13 億元和 34.29 億元，同比增速分别爲 21.5%、41.6%，增長速度明顯加快。
其中，小菜園的外賣業務在疫情期間快速發展，一定程度上抵消了堂食人流下降的影響。2021 年至 2023 年前九個月，小菜園的外賣訂單筆數爲 481.6 萬單、1379.0 萬單、1334.0 萬單，同比 186.33%、43.52%，外賣業務金額 4.09 億元、10.27 億元、10.76 億元，同比 150.91%、56.22%。外賣業務增速在疫情期間遠高于堂食，後續随着客流量的恢複顯著回落。
同期的淨利潤爲 2.27 億元、2.38 億元和 4.30 億元，同比分别增長 4.6%、107.6%。相較于收入，淨利潤于 2023 年的增長幅度更大，淨利潤率也從 2022 年 9 月 30 日止的 8.5% 大幅增長至 2023 年同期的 12.5%，盈利能力明顯提升。
（數據來源：公司招股書）
小菜園收入增長的原因主要由于門店數量的擴張，2021 年、2022 年以及 2023 年前九個月，小菜園新增門店數量 107、48、79 家；而盈利能力的提高，主要由于成本的降低。
原材料、員工成本、租金這三項是餐飲企業成本的重要構成，這三項成本呈下降趨勢，爲公司騰出了利潤空間。其中原材料成本占收入比例從 2021 年的 34.5% 下降至截至 2023 年 9 月 30 日的 31.4%，公司解釋爲規模效應下議價能力的提升；租金及物業管理費用占比從 10.2% 下降至 7.3%，公司解釋爲選址優化和運營改善等；員工成本占比從 31.44% 下降至 29.39%。
得益于重要成本項目的降低，小菜園的毛利率也呈上升趨勢，2021 年至 202 年前九月，分别爲 65.5%、66.1%、68.6%。
值得注意的是，企業的合規問題一直是餐飲企業上市之路的一大絆腳石，老鄉雞就由于遞交招股書後，被爆出欠繳員工社保及公積金的問題，遭受市場及投資者質疑。
小菜園在招股書中也表示，并未按規定爲部分員工全額繳納社保公積金。公司解釋爲部分農村地區的員工不願意全額繳納，2021 年至 2022 年前九月，未繳納的社保及公積金金額分别爲 1930 萬元、2410 萬元、1860 萬元。
門店數量快速增長，但新店績效仍有待考察
截至 2024 年 1 月 11 日，小菜園直營門店的總數量已經達到 548 家，距離其成立僅僅 10 年時間，即便是在疫情期間也沒有讓其停下開店的步伐。根據招股書數據，2021 年年初時，小菜園的直營門店數量爲 278 家，是在近三年加快了開店速度，使得門店數量迅速翻了約一倍，小菜園如此大刀闊斧地擴張，其門店的經營績效如何？
小菜園的門店選址主要集中在三線及以下城市，占比接近 50%，走的是 " 農村包圍城市 " 的道路，價格也主打優惠親民，門店堂食的人均消費在 65 元左右。從近幾年新增門店的布局來看，小菜園在漸漸往城市靠攏，新一線和一線城市的門店數量迅猛增長。
門店表現來看，由于 2022 年受到疫情防控的影響，小菜園的堂食銷售額、顧客量以及翻台率都明顯下滑，在 2023 年逐漸恢複。截至 2023 年 9 月 30 日，小菜園的單店日均堂食人數爲 295.5 人，單店堂食日均消費額爲 1.93 萬元，堂食人均消費 65.2 元，均不及 2021 年，或許跟部分新開門店尚未完全達到目标績效有關。
從投資回收期來看，2021 年至 2023 年 9 月 30 日期間，小菜園新開門店平均現金投資回收期爲 13.6 個月，也就是說小菜園每新開一家門店大概 13.6 個月就能夠回本，優于市場整體表現。根據弗若斯特沙利文數據，同期客單價 50 元至 100 元的大衆便民中式餐飲市場中的平均現金投資回收期通常超過 18 個月。
可即便如此，截至 2023 年 9 月 30 日，小菜園新開的 231 家門店中，其中 116 家實現現金投資回報，仍有餘下 115 家門店尚未實現現金投資回報。包括分别于 2021 年、2022 年及截至 2023 年 9 月 30 日止九個月開業的 23 家、22 家及 70 家門店。
小菜園計劃将于 2024 年、2025 年及 2026 年分别開設 160 家、190 家及 230 家新門店，截至 2026 年年底，預計将經營超過 1100 家門店。也就意味着，小菜園将用三年的時間走完之前十年的發展，期望通過密集的餐廳網絡觸達更廣泛的消費者，提升品牌知名度，這需要龐大的開店資金以及更加成熟完善的經營能力。
2021 年、2022 年、截至 2023 年 9 月 30 日，小菜園的現金及現金等價物分别爲 2037 萬元、6300 萬元和 3.8 億元，但對于小菜園的開店計劃來說，這顯然是不夠的。小菜園上市募集的資金，大部分也将用于開店。
在 IPO 之前，小菜園還通過發行可轉債的方式，獲得來自 Harvest Delicacy 的 4 億元現金融資。目前公司已經成功發行了兩輪優先股，并且 Harvest Delicacy 追加了 1 億元投資，共計投資 5 億元。
但這并非沒有代價，若小菜園上市後市值低于投資者投資後估值的 130%，Harvest Delicacy 有權要求小菜園以低價發行新股、控股股東無償或名義代價轉讓股份、現金補償等方式提供補償。且若小菜園未在規定時間内成功上市，投資者有回購股票的權利，小菜園目前已經動用了 10.72% 的款項，若未能上市成功，投資者回購将會對公司造成較大的打擊。
綜合來看，小菜園的營收規模其實相較于此前沖擊上市的其他餐飲企業，并不算小，營收及淨利潤正處于快速增長通道，毛利率和淨利率尚未受到加速擴張的影響，充分向市場展現了其高質量的增長态勢。但新增門店表現尚未達此前的績效，翻台率暫時沒有提升，且快速擴張背後也并非沒有隐憂。
餐飲企業資本化較爲困難，小菜園快速擴張存在隐憂
民以食爲天，食品餐飲行業是涉及民生需求的剛需行業，長期而言，食品餐飲相關的行業應當具備較強的穿越周期和防禦風險屬性。然而在資本市場，卻屬于融資困難的行業，能夠成功資本化的企業并不多。
在 A 股上市的中式餐企僅全聚德（002186.SZ）、廣州酒家（603043.SH ）、西安飲食（000721.SZ）幾家；遞交招股書有十多家企業，其中老鄉雞、德州扒雞、老娘舅上市無果，已經撤回了 IPO 申請。在港交所上市的餐飲企業比較活躍，海底撈（6862.HK）、九毛九（9922.HK）、譚仔國際（2217.HK）等均已成功上市，目前仍有特海國際、楊國福、七欣天、撈王、綠茶、鄉村基等多家餐飲處于申請狀态，不少審核時長已接近兩年。
爲何餐飲企業的資本化更爲艱難？餐飲行業缺少技術 " 護城河 "，進入門檻低，呈現體量大、增速快，但市場分散且競争激烈的特征，這就導緻許多餐飲企業容易被其他競争者替代，存活的時間并不長，難以規模化發展，資金的進入也更爲謹慎。
此外，餐飲行業難以标準化也是被資本市場阻擋在外的原因之一。一方面是财務标準化難，餐飲行業受成本變動大、稅收複雜、商業折扣活動多、人員流動大等影響，導緻收入成本确認難，容易出現一些财務規範問題。另一方面，是中餐制作标準化難，并且單店盈利強也無法保證其他門店的績效，企業在做好差異化競争以及保證品質的同時，還受開店選址、人流量等因素影響，容易由于食品問題、口碑下降、新店虧損等出現經營危機。
所以餐飲企業在資本的追逐下盲目擴張也并非一件好事。相較于其他中餐，火鍋算是比較容易标準化的品類，火鍋的代表企業海底撈也成功在港交所上市，其發展模式常常被市場拿出來探究。在擴張方面，海底撈也是在上市得到資本支持後迅速加快了開店步伐，曾在 2020 年疫情期間逆勢開出 544 家新店，擴張速度和數量前所未有，2020 年年底門店數量就達到了 1298 家。
但即便是海底撈，在加速擴張的途中也出現了盈利能力下降，毛利率下滑，翻台率下降，新店虧損、食品問題頻出等問題。巅峰時期海底撈的翻台率高達 5 次 / 天，但 2021 年新開門店的翻台率竟跌至 2.3 次 / 天，急速的擴張險些讓海底撈跌落神壇。2021 年年底，海底撈宣布關閉 300 家門店，當年錄得 42 億元的巨額虧損，之後海底撈對開店抱着更爲謹慎的态度。
（數據來源：安信香港）
門店無疑是餐飲企業賴以生存的根本，更遑論正在沖擊上市的小菜園，急需向市場和投資者 " 證明 " 自身的成長性。餐飲企業的商業模式隻要得到市場的驗證，有了一定的知名度，就具備強大的可複制性，快速爲企業增加營收，達到上市的業績要求和投資者的期待。
但餐飲企業本就是難以标準化的行業，即便行業連鎖化、品牌化趨勢加強，短時間内的快速擴張對企業的組織管理能力依舊是非常大的考驗，揠苗助長并非好事，有效率的擴張或許才是長久之計。倘若小菜園上市成功，将正式開啓其大刀闊斧的開店計劃，小菜園的管理、供應鏈、服務質量、品控等是否能跟上其短期内的迅猛發展，是其擴張背後的隐憂。
