圖片來源 @視覺中國
文｜醫曜
2018 年，《我不是藥神》火了，它猶如一把尖刀，深深地刺入了現代人早已麻木的心靈。劇中的患者所患的是慢性粒細胞白血病（CML），這是一種發生于造血幹細胞的惡性骨髓增殖性疾病，約占成人白血病總數的 15%。
在《我不是藥神》故事發生的年代（2002 年），CML 是一種預後極差的疾病，患者生存期極短，醫生也幾乎束手無策。對于 CML 患者而言，諾華公司是名副其實的 " 救世主 "，它們研發的藥物伊馬替尼（格列衛）療效出奇，很多患者用藥後都生存十年以上，把 " 絕症 "CML 轉化爲了一種 " 慢性病 "。
盡管格列衛療效卓群，但受制于專利保護，在上市初期價格高昂，很多患者無力支付原研藥，因此才選擇 " 山寨 " 版的印度仿制藥。按理說，一款藥物的價格會随着上市時間的推移而下降，但諾華卻因爲在國内市場缺乏競争對手，因此售價始終高達 23500 元，直至 2013 年專利到期，仿制藥的出現才最終将格列衛的售價降至 3000 元以下。
" 神藥 " 格列衛充分證明了創新藥自強的重要性，如果我們不能研發出自己的創新産品，那麽就不得不面對海外創新藥企的天價藥物。
盡管 CML 患者如今已經能夠用上平價的格列衛，但這種 " 創新 " 困境實則依然存在。格列衛是第一代 BCR-ABL 抑制劑，超群療效背後卻是無法避免的耐藥性問題，目前隻有第三代 BCR-ABL 抑制劑能夠最優解決耐藥，而國内唯一獲批的第三代 BCR-ABL 抑制劑奧雷巴替尼（耐立克）就是由中國創新藥企亞盛醫藥研發。
但現實是，成功填補國内第三代 BCR-ABL 抑制劑空白的亞盛醫藥市值卻不足 60 億元。這不禁給投資者留下思考，究竟亞盛醫藥爲何難以獲得市場認可？市場又在擔心什麽？
01 商業化元年：不錯的起跑
伴随耐立克在 2021 年的上市，亞盛醫藥迎來了屬于它的商業化元年。
整個 2022 年，亞盛醫藥實現總營收 2.1 億元。自上市以來，耐立克共實現營收 1.82 億元，鑒于其是在 2021 年 11 月份獲批的，因此這 1.82 億元可基本全部視爲 2022 年的營收。商業化第一年就取得這樣的成績，似乎驗證了國内第三代 BCR-ABL 抑制劑的潛力。
圖：亞盛醫藥近些年營收變化，來源：公司财報
在耐立克獲批以前，國内對一代、二代 BCR-ABL 抑制劑耐藥的 CML 患者缺乏有效的治療方案，大多數隻能通過骨髓移植或者化療維持生命，5 年生存期狀況十分不理想。耐立克的出現，一定程度解決了國内患者未被滿足的臨床需求。
5 月 12 日，另一款武田制藥的第三代 BCR-ABL 抑制劑帕納替尼開始在中國申請上市，但由于耐立克的提早布局，幾乎已經讓帕納替尼的申請失去了意義。在更深層次的創新價值上，耐立克的搶先上市解決了對海外創新藥的依賴。
中國的原創新藥當中，能夠做到同領域第一或唯一的産品其實非常少。此前，許多 1 類新藥都是鑽着監管和專利規定不完善的空當上市的 Fast-follow。耐立克則是完全自主知識産權，甚至已經展現出了 Best in class 的潛力。
然而，以上還不是耐立克獲批帶來的最大意義。在耐立克上體現最重要的一點，則是監管層和支付端對于創新藥的态度。
在 2023 年 1 月舉行的國家醫保準入談判中，耐立克得到支付端國家醫保局的支持，以較小的降幅順利完成了醫保的準入。談判前後年費用分别爲 18.75 萬元（贈藥後）、17.44 萬元，耐立克成爲醫保談判準入價格曆史第二高的國産創新藥。
17.44 萬元 / 年的治療費用，隻需要 5800 名患者使用，就能創造 10 億元級别的銷量，這對一款創新藥來說，是巨大鼓勵。目前，耐立克用于治療一代和二代 TKIs 耐藥或不耐受的 CML 慢性期患者的上市申請已獲國家藥監局受理并被納入優先審評程序，有望今年獲批。
對于亞盛醫藥而言，商業化首年的業績表現是值得肯定的。無論是産業層面，還是公司層面，耐立克的熱銷都均具有裏程碑意義。
02 薛定谔的潛力
商業化元年，耐立克表現不俗，但它卻并不是亞盛醫藥的彈藥庫中最優秀的那一個。
在不久前的 2023 年美國臨床腫瘤學會 ( ASCO ) 年會上，亞盛醫藥共披露了四個重點臨床管線的進展，除第三代 BCR-ABL 抑制劑耐立克外，三款在研管線 Bcl-2 選擇性抑制劑 APG-2575、MDM2-p53 抑制劑 APG-115，和 FAK/ALK/ROS1 三聯抑制劑 APG-2449 則更受期待。
其中，競争力最強的是 APG-2575，它是新型口服 Bcl-2 抑制劑，也是亞盛醫藥最具想象空間的管線。目前，全球僅有一款艾伯維的 Bcl-2 抑制劑 Venclexta 獲批，2022 年營收突破 20 億美元，市場普遍預計它會是一款營收突破 60 億美元的重量級産品。
圖：Venclexta 預期市場規模，來源：東吳證券
整個 Bcl-2 抑制劑競争格局松散，所有廠家都想打造第二款 Bcl-2 抑制劑，以此來分食 Venclexta 的蛋糕。國内企業方面，亞盛醫藥、百濟神州、複星醫藥是主要競争者，亞盛醫藥進度最快，百濟神州潛在效率最佳，複星醫藥也将 Bcl-2 抑制劑管線以 4.4 億美元的總價授權給了禮來。
亞盛醫藥堪稱 " 孤兒藥之王 "，作爲中國首個、全球第二個進入注冊臨床研究的 Bcl-2 抑制劑，APG-2575 已獲得 FDA 授予的五項孤兒藥認證，正在多個國家進行 19 項 Ib/II 期臨床研究，适應症包括多項血液病、非霍奇金淋巴瘤等。除了積極推進在血液瘤和實體瘤領域的臨床開發外，APG-2575 在自免領域的适應症拓展臨床也已開展。
如果 APG-2575 能夠搶下全球第二款 Bcl-2 抑制劑，即使其營收無法超過 Venclexta，那麽也有望是營收規模數十億級别的産品。
圖：亞盛醫藥研發管線，來源：2022 年年報
在日新月異的創新藥賽道中，機會稍縱即逝。就目前而言，亞盛醫藥有着較高的未兌現潛力，樂觀地說，公司志存高遠；可悲觀地說，公司是好高骛遠。潛力是一種很玄妙的東西，在沒有經過驗證之前，誰也無法鑒别潛力的真僞。
從戰略藍圖的規劃而言，亞盛醫藥給自己設定的潛力極高。但如何讓薛定谔的潛力兌現，則将直接決定市場對亞盛醫藥的期待程度，畢竟無法兌現的潛力一文不值。
03 市場究竟在擔心什麽？
創新藥是一個高度不确定的産業，擁有高潛力固然重要，但更重要的是如何向市場證明自身擁有将潛力兌現的能力。
所謂兌現潛力，其實就是通過臨床數據來證明自身管線是有效果的。早期臨床管線雖然風險高，但成本低，并不需要針對性地開始大規模患者臨床試驗；而後期臨床試驗除了風險高外，同時需要大量的資金成本去招募患者，如果設計頭對頭試驗，則還需要額外采購對标的藥物。
驗證創新藥企的潛力是一個費時、費力、費錢的工作，動辄一個臨床試驗就要持續數年，而且還有全面失敗的風險。尤其是 FIC 管線的藥物，由于沒有其他管線作爲參考，臨床試驗的設計方向完全是憑運氣的，這也是爲何 FIC 藥物價值千金的原因。
也就是說，創新藥企的管線越前沿，競争性越小、價值越大，但同時失敗的風險也越高。能夠做得起 FIC 管線臨床試驗的藥企，要不本身有極爲充足的現金流産品矩陣，要不就是擁有充足的投資者信仰。輝瑞、禮來、默沙東等跨國藥企屬于前者，而再生元制藥則屬于後者。
對于亞盛醫藥而言，顯然它既沒有能夠産生持續現金流的産品矩陣，也沒有大批擁有充足信仰的投資者。這或許是市場看衰亞盛醫藥的核心原因。
以大環境而論，港交所的流動性遠不及 A 股市場，對創新藥企的投資需要極其豐富的基礎知識以及較大的抗風險能力。這些未盈利的生物醫藥公司，一旦研發管線出現意外，或者經營上出現問題，都将造成雪崩式的影響。一個典型的例子，如嘉和生物，背後有強大的高瓴資本作爲大股東，依然無法阻止其滑入深淵無底洞。
亞盛醫藥的管線充滿想象力，但又飽含風險，想要将大批量的 FIC 管線成功孵化，需要的絕不僅僅是幾十億現金和一條具有競争力的産品管線那麽簡單。
對于目前的亞盛醫藥而言，其最關鍵的地方在于，如何獲得大量的資金去兌現管線的潛力。隻有耐立克一款剛上市的産品，亞盛醫藥顯然無法在短時間内構建一條持續産生現金流的産品矩陣，那麽公司的當務之急就是如何有效地提振投資者信心，從而持續獲得足以兌現預期的資金。
耐立克成功商業化，固然是能夠提振投資者信心的。但在優秀的銷售成績的背面，則是公司資金壓力的陡然提升。從表面上看，亞盛醫藥 2022 年現金資産 14.92 億元，僅較 2021 年 17.43 億元下降 14.4%，降幅并不大。但在貸款層面，亞盛醫藥 2022 年的銀行貸款卻由 10.84 億元飙升至 17.93 億元，短期貸款更是增加 4.69 億元。
圖：亞盛醫藥 2022 年貸款情況，圖：公司财報
在增加大量貸款的情況下，亞盛醫藥的現金資産依然較 2021 年有所下降，這意味着公司資金鏈壓力極大，公司必須想方設法地進行融資來緩解壓力。果然在今年 1 月 19 日，亞盛醫藥以 24.45 港元的價格向摩根大通、花旗環球和中國國際金融增發 2250 萬股新股，預計融資 5.5 億港元，這一數字與公司短期貸款大緻相當。
在資金狀況不那麽理想的情況下，市場自然也就開始質疑亞盛醫藥将潛力兌現的能力，而這又會形成負反饋導緻股價下跌，進一步增加融資難度。
一言以蔽之，亞盛醫藥是一家高度依靠市場融資的創新藥公司，盡管它有超前前瞻性的管線規劃，但如何讓這些管線的預期兌現依然是一件值得探讨的事情。
更多精彩内容，關注钛媒體微信号（ID：taimeiti），或者下載钛媒體 App
