作者｜Eastland
頭圖｜《三國演義》截圖
2022 年，長城汽車（601663.SH）銷量同比下降 17.1% 至 106 萬輛。更令人揪心的是，在新能源車高歌猛進，年銷量暴漲 93.4%、達 689 萬輛的背景下，長城新能源車銷量同比下降 25%。
長城汽車《2022 年報》也有令人欣慰的地方：銷量守住百萬大關；營收 1373 億，同比增長 0.7%；扣非淨利潤 44.8 億，同比增長 6.5%。
2023 年，長城汽車銷量目标爲 160 萬輛、其中新能源車占比 40%。在剛剛過去的一季度，總銷量、新能源車銷量分别爲 22 萬輛、2.8 萬輛。銷量完成年度目标的 13.8%，新能源車占比 12.6%。
長城汽車必須急起直追，2023 年輸不起。
規模徘徊不前
1）營收增速起伏大
2016 年長城汽車營收 986 億、同比增長 30%；2017 年勉強突破 " 千億大關 " 後連續回落，2019 年營收降至 962 億。
2021 年營收增速陡然提高到 32%、達 1364 億。
2022 年營收 1374 億、增速回落到 0.7%。
長城汽車将營收分爲整車銷售、零部件兩大部分。2019 年以前，整車銷售占比超過 90%。2022 年，整車、零部件銷售收入分别爲 1219 億、154 億，整車業務占比降至 89%。
零部件業務服務的對象是存量車主，增速比較穩定。整車業務取決于銷量和單價，增速起伏較大。
2）重度依賴 SUV
2011 年 9 月公布的《招股意向書》顯示，長城汽車主打 SUV、轎車及皮卡。
三大産品百花齊放、比翼齊飛的局面，被哈弗 H4、H6 爆款打破：
2012 年，哈弗銷量達 28 萬輛、同比增長 90%，轎車銷量僅增長 6.3%；
2016 年長城汽車銷量突破 100 萬大關。其中，SUV 銷量高達 93.3 萬輛，皮卡 10 萬輛，轎車 3 萬輛。SUV 占總銷量的 87.3%。
2017~2019 年，長城汽車銷量在 100 萬出頭徘徊了三年。
2019 年，SUV 銷量較 2016 年下降 8.1 萬輛、皮卡多賣 6.1 萬輛、轎車多賣 9000 輛，總銷量較 2016 年減少 1 萬輛。
2020 年，皮卡轎車分别多賣 6.4 萬輛、1.7 萬輛，完全彌補了 SUV 少賣的 2.3 萬輛，總銷量提高近萬輛。盡管銷量創下新高，但較 2016 年的增幅不過 4.4%。
2021 年，SUV 銷量再度占上 90 萬輛，轎車銷量增長 7.9 萬輛，總銷量達 128 萬。
2022 年，SUV 銷量減少 14.4 萬輛，皮卡、轎車銷量分别減少 4.1 萬輛、3.4 萬輛，總銷量下降 21.9 萬輛，再次低于 2016 年的水平。
2022 年，SUV 占總銷量的比例降至 72%，較 2016 年低 15 個百分點。
十幾年來，長城汽車始終呈現對 SUV 的重度依賴。無論皮卡、轎車怎樣 " 奮鬥 "，隻有 SUV 發力，總銷量才能上一個台階。
值得稱道的是，長城汽車出廠均價在 9 萬以下徘徊多年，2021 年突破至 9.5 萬 / 輛、2022 年進一步提高至 11.5 萬 / 輛（注：單車均價、單車成本根據年報披露的銷量及整車銷售收入、整車業務成本推算）。
長城汽車營收、銷量增速放緩的原因是重度依賴哈弗，哈弗重度依賴 H6。
哈弗 H6 峰值銷量出現在 2016 年 12 月，在随後長達 87 個月裏震蕩下滑，2022 年 Q3 銷量跌破 1.5 萬輛，不到峰值銷量的五分之一。
上市逾 12 年的哈弗 H6 已是強弩之末，明日之星遲遲沒有誕生。
明日之星沒有誕生
明星車企必有明星産品，豐田有花冠，本田有雅閣，比亞迪曾有 F3，特斯拉有 Model 3 ……
長城汽車的明星無疑是哈弗 H6。2011 年 8 月上市以來，累計奪得緊湊型 SUV 單月銷量冠軍超過 100 次。憑一己之力奠定了長城汽車在中國汽車市場的地位。
2016 年 H2，哈弗 H6 銷量勁增 66%、達 34 萬輛，較 2015 年 H2 多銷 13.5 萬輛，對總銷量增長的貢獻率高達 93%。2016 年 12 月創造的月銷 8 萬輛紀錄，至今沒有被打破。
自 2017 年，哈弗 H6 盛極而衰，開始漫長的陰跌——
2017 年 H1，哈弗 H6 銷量同比下降 5.7%；下半年降幅擴大到 18%，長城汽車的增長勢頭被 H6 逆轉。
2020 年 H1，受疫情影響，長城汽車總銷量同比減少 9.9 萬輛，其中哈弗 H6" 貢獻 " 了 62%；下半年銷量迅速回升，2020 年銷量僅比 2019 年下降 2.5%。
2021 年 H1，哈弗 H6 銷量同比增漲 62%，主要原因是 2020 年 H1 基數較低。
2022 年及 2023 年 Q1，哈弗 H6 銷量持續下降。2023 年 3 月銷量爲 1.47 萬輛，不及峰值銷量的五分之一。
H6 銷量下降，哈弗其它車型—— H9、M6、F7、大狗，沒有一個能 " 挑大梁 "。直到 2021 年，H6 仍占哈弗品牌總銷量的一半以上。
2023 年 Q1，H6 共售出 4.55 萬輛、同比下降 41%，哈弗其它車型銷量下降了 10%。由于跌得太猛，H6 在哈弗品牌總銷量中的比例降至 36.2%。
長城汽車旗下其它品牌——從寄托 " 高端夢 " 的魏牌到專攻新能源的歐拉，還有 " 獨步江湖 " 的皮卡、威猛霸氣的坦克，沒有一個能力挽狂瀾，反而未老先衰。
歐拉峰值季度銷量爲 5 萬輛，出現在 2021 年 Q4，2022 年 Q4 回落到 1.9 萬輛，2023 年 Q1 跌至 1.8 萬輛；
2020 年 Q2，皮卡銷量達到 6.5 萬輛，全年銷量達 22.5 萬輛；2021 年 " 高位橫盤 "，全年銷量 23.3 萬輛（峰值出現在 Q4）；2022 年銷量回落到 18.7 萬輛；2023 年 Q1，銷量爲 4.9 萬輛，較 2021 年 Q4 下降 26.3%；
2020 年 Q4，魏牌銷量達到 2.8 萬輛；2021 年 Q4 跌至 2.2 萬輛；2022 年 Q4 跌至 5900 輛；2023 年 Q1 跌到 3400 輛；
坦克品牌是令人眼前一亮的 " 有生力量 "，2022 年銷量達 12.4 萬輛，平均每月 1 萬輛；2023 年 Q1 銷量爲 2.4 萬輛，月均 8000 輛。
長城汽車的局面是，H6 之外的其它哈弗車型，哈弗之外的其它品牌都難當大任。" 明日之星 " 至今沒有出現。
新能源車銷量逆勢下滑
2020 年 H1，長城汽車新能源車銷量不到 1 萬輛，僅占總銷量的 2.5%。同期，吉利新能源車銷量占比也隻有 5.5%。
2021 年 H1，長城汽車新能源車銷量增至 5.3 萬輛，占總銷量的 8.5%。而吉利新能源車銷量占比仍爲 5.5%。
2022 年 H1，長城汽車新能源車銷量達 6.3 萬輛，占總銷量的 12.3%。此時吉利新能源車銷量占比已達 19.4%。
2022 全年，長城新能源車總銷量爲 13.1 萬輛（其中歐拉 10.4 萬輛），占總銷量的 12.3%。
2023 年 Q1，長城汽車新能源車銷量爲 2.8 萬輛，同比下降 21.5%。同期吉利新能源車銷量達 6.4 萬輛，同比增長 33%。
不要提比亞迪，即使和吉利相比，長城汽車新能源車也掉隊了。
2023 年 Q1，理想汽車銷量達 5.4 萬、均價 40.2 萬。長城新能源車銷了 2.8 萬輛，均價不詳。2022 年長城新能源車銷量均價爲 12.2 萬元，估計 2023 年 Q1 均價約爲理想汽車的 30%。銷量是理想的二分之一，均價是理想的三分之一，還想教人家造車。
最近長城汽車高調發布了魏牌藍山 DHT-PHEV，定價 27.4 萬 ~30.9 萬。即使算是 " 好車 "，潛在車主的心智已被比亞迪、特斯拉和新勢力占領，市場份額不到 2% 的長城，翻盤不容易。
盈利能力尚可
1）毛利潤率走勢
2014 年，長城汽車銷量超過 73 萬輛（2013 年 77 萬輛）。其中，SUV 銷量達 52.3 萬輛（哈弗 H6j 是絕對主力）、同比增長 24.5%。
2014 年，長城汽車銷售均價 8.1 萬元、單車成本 5.8 萬元、毛利潤率 28%，比吉利、比亞迪高出近 10 個百分點！
2019 年，銷售均價仍爲 8.1 萬元、單車成本卻提高到 6.9 萬元、毛利潤率降至 15%。此時長城汽車毛利潤率已低于吉利、比亞迪。
2022 年，長城汽車銷售均價提高到 11.5 萬元，單車毛利潤 2.2 萬元，毛利潤率回升到 19.4%，高于吉利、低于比亞迪（20.4%）。
2016 年，長城汽車整車業務毛利潤達 228.3 億、毛利潤率 24.2%；
2019 年，整車業務毛利潤降至 128 億、毛利潤率 14.8%；
2022 年，整車業務毛利潤 228.7 億，僅比 2016 年高 4460 萬；毛利潤率 18.8%，比 2016 年低 5.4 個百分點；
2023 年，汽車行業空前内卷的情況下，比亞迪、特斯拉毛利潤率都有可能下降，長城汽車毛利潤率上升的趨勢恐怕難以持續。
2）費用控制能力出衆
藍色拆線代表毛利潤（率）、彩色堆疊樁代表費用（率），藍色淹沒彩色才能獲得經營利潤。
2018 年以來，長城汽車銷售價格增速快于成本增速，毛利潤上升趨勢明顯。但毛利潤率曲折上升，費用率穩步上升。原因是銷量、營收滞漲，無法攤薄費用。
2022 年毛利潤創新高—— 229 億，毛利潤率上升 3.2 個百分點、總費用率上升 2.5 個百分點。
2018 年，長城汽車研發投入 40 億；2020 年增至 52 億；2022 年達到 122 億，增速明顯加快。
2022 年，研發投入占營收的 8.9%，長城汽車研發投入資本化率達 62.5%。2019 年，研發投入資本化率隻有 49%。
假如 2022 年研發投入資本化率隻有 50%，長城汽車淨利潤将減少 15 億，相當于淨利潤的 18%。
企業對研發費用資本化率高低有一定的 " 自由量裁空間 "。比亞迪 2017 年、2018 年研發投入資本化率均高于 40%，2019 年降至 33%。2022 年，比亞迪研發投入 202 億，資本化率僅 7.8%。
假如 2022 年比亞迪研發費用資本化率與長城相同，淨利潤将增加 111 億、幅度達 66.6%。
長城汽車成本、費用控制能力出衆。但逆水行舟、不進則退，在行業空前内卷的情況下，沒有企業可以僥幸成功。
2023 年長城汽車輸不起。
* 以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
