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文 | 海豚投研
小米集團（1810.HK）于北京時間 2024 年 3 月 19 日晚的港股盤後發布了 2023 年第四季度财報（截止 2023 年 12 月），要點如下：
1. 整體業績：收入 & 毛利率，基本符合預期。$ 小米集團 -W.HK 本季度總營收 732 億元，同比增長 10.9%，基本符合市場預期（725 億元）。公司本季度的收入增長，主要來自于智能手機業務和互聯網服務的帶動。小米集團本季度毛利率 21.3%，同比上升 4.1pct，基本符合市場預期（21.4%）。毛利率提升，主要受益于智能手機毛利率提升的拉動；
2. 手機業務：回暖修複，毛利率維持高位。本季度小米智能手機業務實現營收 442 億元，同比增長 20.6%。小米全球手機出貨量同比增長 23.9 %，而本季度手機出貨均價 1092 元，同比下滑 2.6%。手機毛利率 16.4%，維持高位，主要得益于産品組合升級和境外存貨減值準備減少的帶動；
3.IoT 業務：持續低迷。本季度小米 IoT 業務實現營收 203 億元，同比下滑 5.1%。雖然智能大家電本季度仍有兩位數增長，但仍受智能電視和筆記本收入減少的影響；
4. 互聯網服務：再創新高。本季度小米互聯網服務業務實現營收 79 億元，同比增長 9.9%。互聯網業務的季度收入和毛利率雙雙提升。海豚君測算小米本季度國内用戶的 ARPU 值 35.86 元（同比下滑 2.2%）；而海外用戶的 ARPU 值 4.74 元（同比上升 9.3%）。随着占據 3/4 用戶規模的海外市場用戶變現能力提升，公司未來海外互聯網業務占比有望繼續提升。
5. 汽車業務：C 級高性能 SU7，即将上市。其中Xiaomi SU7 Max 采用雙電機驅動，最大馬力高達 673PS，峰值扭矩 838N · m，零百公裏加速達到 2.78 秒，最高時速 265km/h，CLTC 續航航裏程達到 800km。
海豚君整體觀點：
受手機業務和互聯網服務的帶動，小米整體業績基本符合預期。細看報表數據，公司利潤端超預期，主要是來自于其他收益部分。如果剔除該影響，經營面未見明顯超預期的表現。
硬件方面，業務有所分化。智能手機業務回暖主要得益于新機發布及中國大陸地區出貨增加，而 IoT 業務仍然保持低迷的狀态。軟件方面，收入和毛利率繼續提升。互聯網服務的增長，主要得益于廣告業務的帶動。整體來看，公司業務表現相對穩健，尤其是手機業務的毛利率能連續兩個季度穩定在 15% 以上，給公司當前的利潤帶來很好的支撐。
由于傳統業務并未帶來更多的看點，市場當前更多關注公司的汽車業務。本季度公司繼續投入 24 億元，持續的投入增加了公司費用端的支出，對當前的業績産生影響。而同時，汽車業務也給公司帶來了更多的想象空間。随着 SU7 上市的臨近，小米汽車的銷量将直接影響公司汽車業務的估值情況，才能進一步打開公司股價的上限。
小米 SU7 上市臨近，汽車業務關注度也很高。從公司選擇轎跑的 C 級車型和以小米作爲品牌來看，公司不太希望将第一款車的價格定位太低。當前公司已經開啓了預約試駕活動，全國 59 家門店也将在 3 月 25 日同步開業。基于新車首發和龐大的粉絲基礎，海豚君預期 SU7 的第一批數據不會太差。而具體的價格體系仍将在 3 月 28 日揭曉，如果定價上出現進一步的讓利銷售，勢必帶來銷量數據的超預期表現。
在不考慮汽車業務的情況下，加回對汽車的投資來看，公司當前傳統業務的估值在 15 倍 PE 左右，相對中性。而倘若汽車業務超預期，汽車業務的估值能進一步影響公司的市值。但由于公司當前已經有 3000 億以上的市值，即使打入汽車業務的整體彈性也相對有限。
以下是海豚君對小米财報的具體分析：
01 整體業績： 收入 & 毛利率，基本符合預期
1.1 收入端
小米集團 2023 年第四季度總營收 732 億元，同比增加 10.9%，基本符合市場預期（725 億元）。公司本季度的收入增長，主要來自于智能手機業務和互聯網服務的帶動。手機業務終于迎來了回暖，本季度同比增長 20%。
在本季度小米集團的各主要業務中，智能手機、IoT 和互聯網服務的收入占比分别爲 60.4%、27.8% 和 10.8%。手機業務，仍然是小米集團的最大收入來源。
1.2 毛利率
小米集團 2023 年第四季度毛利率 21.3%，同比上升 4.1pct，基本符合市場預期（21.4%）。
由于小米硬件端收入占比達到近 9 成，所以小米公司的毛利率主要受硬件端産品的影響。毛利率的環比下滑，主要是受手機和 IoT 硬件毛利率的雙雙下滑的影響。硬件毛利率仍低于整體毛利率，軟件毛利率繼續維持在 70% 以上。
02 手機業務：回暖修複，毛利率維持高位
2023 年第四季度小米智能手機業務實現營收 442 億元，同比上升 20.6%。公司手機業務在本季度的增長主要得益于季度出貨量的同比回暖。
海豚君将小米的智能手機業務進行量價分拆：
量：2023 年第四季度小米智能手機出貨量 4050 萬台，同比增長 23.9%。
小米本季度同比增長的 750 萬台手機中，其中國内市場大約增長 100 萬台左右，而海外市場也有約 650 萬台的增長。在四季度的分市場看，小米在國内和海外的市占率同比均有回升；
價：2023 年第四季度小米智能手機出貨均價 1092 元，同比下滑 2.6%。
小米本季度手機均價的同比下滑，主要是相對低價的海外市場（拉美及非洲市場）出貨占比提升，結構性拉低了公司手機的均價。
2023 年第四季度小米智能手機業務毛利 72.4 億元，同比增加 141.4%。在公司毛利中的占比 46.4%。
本季度智能手機業務的毛利率 16.4%，同比上升 8.2pct。本季度公司手機業務毛利率的提升，主要來源于産品升級、海外市場存貨準備的減少以及核心零部件價格的下降（另外還包含本季度一次性的 7 億元成本，剔除影響後本季度手機毛利率大約爲 14.7%）。
03 IoT 業務：持續低迷
2023 年第四季度小米 IoT 業務實現營收 203 億元，同比下滑 5.1%。IoT 業務本季度的下滑，主要是受智能電視和筆記本收入減少的影響。
小米主要 IoT 産品主要涵蓋電視和筆記本，2023 年第四季度主要 IoT 産品實現營收 51 億元，同比下滑 21.5%。主要是由于受市場需求影響，智能電視出貨量減少。
2023 年第四季度小米其他 IoT 産品實現營收 152 億元，同比增長 2%，主要得益于中國大陸的空調、冰箱和洗衣機的增長帶動。本季度智能大家電業務四季度同比增長 14.6%。
2023 年第四季度小米 IoT 業務毛利 28.4 億元，同比下降 7.3%。本季度 IoT 業務的毛利率 13.9%，同比下滑 0.4pct。這是由于智能電視及筆記本電腦以及海外若幹 IoT 産品毛利率下降所緻。
04 互聯網服務： 再創新高
2023 年第四季度小米互聯網服務業務實現營收 79 億元，同比增長 9.9%，在公司總營收占比 10.8%。
具體來看互聯網服務各分項情況：
①廣告服務：是公司互聯網服務的最大組成部分。本季度小米廣告服務實現營收 56 億元，同比增長 19.1%。公司提升内容自主分發能力和變現能力，本季度境外廣告繼續增長；
②遊戲收入：保持穩定。本季度小米遊戲收入 10 億元，同比基本持平；
③其他增值業務：本季度小米其他增值業務收入 13 億元，金融科技業務維持收縮狀态。
從小米和蘋果公司的增值業務表現來看，占據軟件入口的公司相對抗風險能力較強。公司的互聯網服務業務，本季度再創曆史新高。
海豚君将小米的互聯網服務業務進行量價分拆：
MIUI 用戶數：截止到 2023 年 12 月，MIUI 月活躍用戶數達到 6.41 億，同比增長 10.2%，本季度 MIUI 用戶增速繼續回落，但用戶數仍維持着兩位數的擴張速度。
ARPU 值：綜合 MIUI 用戶數，測算單季度的 ARPU 值情況。本季度小米互聯網服務 ARPU 值爲 12.3 元，同比基本持平。對于本季度小米公司 ARPU 值，海外用戶 ARPU 值的回升與國内 ARPU 值的下滑相抵消。
2023 年第四季度小米互聯網服務業務毛利 59.7 億元，同比增長 16.3%。本季度互聯網毛利率同比上升 4.2pct，主要由于本季度公司的廣告業務占比提升所緻。
相比于廣告行業的其他公司，坐擁終端入口的小米，互聯網業務持續在 70% 以上的高毛利率。流量存量競争加劇時代，互聯網入口類流量賽道格局較好，有獨特優勢。
五、海外市場：用戶規模持續增長
2023 年第四季度小米海外收入 323 億元，同比增長 5.3%，收入占比 44.2%。
其中海外互聯網收入，小米本季度實現了 23.8% 的增長。而公司本季度海外總收入僅增長 5%，主要受硬件業務的拖累。由于小米手機本季度在海外市場（除中國以外）出貨量同比增加 26.1%，海豚君認爲小米本季度海外收入增速不佳的主要原因來自于 IoT 業務。
由于小米集團圍繞 " 硬件 + 軟件 " 模式的經營理念，受海外手機同比增長 20% 的帶動，軟件端的海外用戶數繼續保持增長（新增的購買量大于更換的量）。從 MIUI 用戶的分布來看，小米至本季度末已經擁有 6.41 億的 MIUI 用戶，其中有 4.86 億來自于海外市場。換句話說，雖然小米公司來自于中國大陸，但是現在海外用戶已經超過 3/4。
由于海内外存在較大的用戶差異，而海外用戶的人均 ARPU 值遠低于國内用戶，那麽占比更高的海外用戶結構性拉低了公司的 ARPU 值水平。本季度小米互聯網服務 ARPU 值爲 12.3 元，同比基本持平。
海豚君測算，小米本季度國内用戶的 ARPU 值 35.86 元，同比下滑 2.2%；而本季度海外用戶的 ARPU 值 4.74 元，同比增長 9.3%。
六、費用及業績情況：SU7 上市，将帶來壓力
2023 年第四季度小米三項費用合計 128.6 億元，同比增加 8.5 %。公司本季度費用端的增加，主要來自于銷售費用和研發費用。
①研發費用：本季度 54.6 億元，同比增長 16.2%，占營收的 7.5%。本季度研發人員增加 200 多人，研發費用不斷走高，主要來自于智能汽車等創新業務相關的研發開支增加所緻。其中本季度智能汽車等創新費用達到 24 億元；
②銷售費用：本季度 59.1 億元，同比增長 1%，占營收的 8.1%，主要是受宣傳和廣告開支增加的影響；
③管理費用：本季度 14.8 億元，同比增長 14.2%，占營收的 2%。行政開支有所提升，主要是因爲行政人員薪酬等費用增加所緻，公司本季度員工人員環比增加近 600 人。
2023 年第四季度經調整後的淨利潤 49 億元，同比增長明顯。從公司經營性的角度看（除投資公允價值變動以外），公司本季度主要得益于手機業務毛利率的明顯提升，随着硬件端毛利率走高至 16% 以上，公司盈利能力大幅提升。然而接下來小米汽車即将上市，汽車端費用的增加将對公司利潤帶來進一步的壓力。
