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文 | 薛洪言微語，作者 | 薛洪言
春節之後，A 股市場出現了一輪調整，在本輪市場調整過程中，投資者信心迅速回落，一些偏悲觀的言論再次流行開來，A 股的全年牛市行情再遭質疑。
結合春節之前的快速上漲和春節期間消費的複蘇節奏來看，市場普遍預期 A 股會延續節前上漲勢頭，市場回調确實大超市場預期。事後去看，不外乎兩大原因：一是短期交易資金獲利了結，疊加北向資金流入放緩，微觀資金面動力減弱；二是基本面複蘇的一緻預期被打破，市場分歧加大。
微觀資金面的流入流出隻是短期因素，根本性因素還是看基本面的複蘇節奏和高度。
1 月份，市場上漲主要反映的是對複蘇本身的預期，這一點沒有分歧。随着疫情、地産政策的調整，2023 年經濟相比 2022 年确定性回暖。進入 2 月份，進一步的上漲需要看複蘇的節奏和高度，恰恰在這一點上，市場存在明顯分歧。
樂觀者關注到春節電影票房創史上第二高，旅遊出行人數也超出市場預期；悲觀者關注居民購房信心不足，地産銷售低迷，并認為市場低估了 " 疫情疤痕效應 " 的對消費的潛在中長期影響，對全球通脹和全球經濟衰退也憂心忡忡。
就短期影響來看，誰對誰錯并不重要。從一緻預期到出現分歧，本身就會打亂此前資金淨流入的趨勢，從而在短期内造成市場震蕩的格局。
對投資者真正重要的問題是，震蕩行情的未來走向是什麼：震蕩向上、震蕩持平還是震蕩向下？
從主要指數的估值來看，現階段市場已經走出絕對低估領域。以萬得全 A 為例，截至 2023 年 2 月 10 日市盈率十年分位值為 31.31%，市淨率分位值為 33.46%，雖然低于估值中樞，但已算不得絕對低估。
某種意義上，牛市第一階段的估值修複行情已接近走完，後續走勢取決于基本面複蘇的節奏和高度。對于基本面的複蘇，市場的擔憂分内需和外需兩個維度。内需主要擔心消費和地産回暖力度，外需主要擔憂短期全球經濟衰退和中長期逆全球化提速，若内需不能填補外需缺口，中國龐大的制造産能容易導向産能過剩。
不妨逐一地看一下。
1、消費：三級火箭接力，消費有可持續性
現階段，市場不缺資金，消費主要受預期影響，而預期則取決于居民對未來收入增長的信心。若經濟不能穩步回暖帶動居民收入信心回升，那麼當前基于場景修複帶動的消費複蘇就很難具有可持續性。當前，市場擔憂的便是消費的可持續性。
在我看來，2023 年的消費複蘇會呈現出三級火箭接力向前的趨勢，可确保消費的可持續性。
第一級火箭，疫情放開後，線下場景恢複重啟，中高收入群體的超額儲蓄釋放，帶動消費回暖。春節期間的旅遊出行、餐飲娛樂的強勁複蘇，便是消費第一級火箭的體現。
第二級火箭，促消費政策發力。中央經濟工作會議明确提出支持住房改善、新能源汽車、養老服務等消費，相關配套政策仍待繼續出台。此外，地方政府也已陸續重啟消費券政策，對餐飲、家電等重點領域予以支持。
第三級火箭，一二級火箭推動疫情期間收入受損從業人員的收入回升和信心回暖，從而形成高中低檔各類型消費的共振式複蘇，推動消費全面回暖。
在消費持續回暖過程中，傳導至生産端和銷售端，就會帶來訂單增加、信心提升、就業擴大，反過來進一步推動消費提升，形成正反饋循環。
2、地産：地産鍊性價比更高
現階段，關于地産銷售能否企穩，正反觀點都能找到數據支撐，市場較難達成一緻預期，也在相當大程度上降低了 2023 年經濟複蘇高度的能見度，對市場風險偏好産生持續壓制。
某種意義上，每當市場情緒階段性升溫、指數出現賺錢效應時，低迷的地産銷售數據總會當頭潑一盆冷水，提醒市場要冷靜。
地産之所以重要，近期一再被重申支柱産業的定位，重要的不是地産本身，而是地産開發 / 銷售對上下遊的帶動作用，以及地産作為國内家庭主要财富載體所衍生的财富效應，作為主要抵押物所衍生的信貸擴大 / 收縮效應。
在政策端頻繁發力的背景下，" 房住不炒 " 之所以仍被堅持，原因便在于政策端并非希望重回靠地産開發刺激經濟的老路，而是希望通過激活地産鍊擴大内需，前者需要新一輪房價上漲周期，而後者隻需要房價企穩、剛需和改善性需求釋放即可。
當前的市場環境下，開啟新一輪房價上漲周期的難度較大，但讓房價企穩、剛性和改善性住房需求釋放卻在政策的發力邊界内。對房住不炒的堅持與促進房價企穩的政策出台并不沖突，所以，沒有必要看到 " 房住不炒 " 就悲觀，也沒必要因為房價沒能快速上漲而缺乏信心。
住房價格說到底是個供需問題，2021 年下半年以來開發商拿地積極性大幅減弱，對應 2023 年以後的新房供給将逐年萎縮，疊加政策層面對需求端的扶持政策，大概率會對房價預期産生強力支撐。
一旦房價企穩，地産銷售就會企穩，地産鍊相關闆塊的确定性将大幅提升，有望進入業績、估值雙升的戴維斯雙擊階段。
3、外需：近憂與遠慮
作為制造大國，外需構成了國内經濟複蘇前景的近憂與遠慮。短期來看，在高通脹與連續加息的雙重打擊下，全球經濟陷入衰退的确定性不斷提升；展望中長期，随着地緣沖突愈演愈烈，逆全球化趨勢凸顯，傳統的外貿規律或許不再奏效，外部市場的不确定性被不斷放大。
對我國這種制造大國而言，外需的不确定性會壓制外需相關闆塊的想象空間和估值水平，迫使投資者縮短投資久期，更追求盈利的确定性，對整個外需相關闆塊産生負面影響。
以光伏産業為例，國内産能的全球占比超過 80%，而國内市場占比僅為 30-40%，意味着大多數産能需依賴國際市場消納。在逆全球化背景下，主要國家均追求能源自主，全球産能快速擴張，競争加劇，國内光伏出口大概率将遭遇目的地國家産業政策的區别對待，繼而影響其長期增長空間和估值水平。
當然，就資本市場而言，逆全球化是個慢變量，就現階段而言，内需複蘇的節奏和高度才是決定 A 股市場接下來走勢的關鍵因素。既然内需是決定性變量，疊加今年外需疲弱和未來的不确定性，内需相關闆塊的上漲邏輯更為通暢，有望在本輪牛市行情中繼續跑赢。
回到開頭的問題，A 股的上漲行情還能延續嗎？随着消費的持續複蘇和地産銷售的企穩，市場對基本面複蘇的分歧将再次得到彌合，從分歧走向一緻預期，推動大盤指數繼續上行。
