文｜海豚投研
2024 年 4 月 15 日晚，甯德時代公布 2024 年第一季度業績。來看重點：
收入低于預期，但單價穩住：一季度甯德時代收入 798 億，同比下滑 10%，低于市場預期 812 億，但海豚君判斷本季度甯王基本成功穩住了電池的出貨單價，好于市場預期的量價齊跌
毛利端在銷售低谷仍有所回升：一季度甯德時代毛利率在出貨量低谷的情況下繼續環比提升至 26.4%，超市場預期 25.4%
資産減值大幅降低：本季度資産減值僅 5 億，相比去年四季度 30 億大幅下滑，資産減值風險随着碳酸锂價格企穩已基本出清
主動去庫存告一段落：本季度存貨 440 億人民币，相比去年年底 454 億環比下滑 3%，甯王主動去庫存基本告一段落。
海豚君整體觀點：
從一季度業績來看，甯王仍然交出了一個不錯的答卷，雖然收入端仍低于市場預期，但毛利率端在一季度的出貨量低谷下仍有所回升，繼續環比提高至 26.4%。
而收入放緩的背後，一方面由于電池出貨量的放緩，本季度出貨量在 90-95Gwh 左右，環比下滑 20-25%，結合電話會所給的其他業務收入本季度占比約 10%，海豚君預計本季度動力 + 儲能收入環比下滑 20%，也意味着本季度甯王出貨單價基本維穩，好于市場預期的量價齊跌（市場預期單價跌至 7 毛 /Wh），背後主要由于去年四季度計提了大幅的銷售返利拉低了單價，本季度銷售返利處于較低水平。
而本季度資産減值大幅降低，跟海豚君之前的判斷一緻，由于 23 年的減值基本與碳酸锂資産相關，減值基本跟随碳酸锂價格的波動，而一季度碳酸锂價格基本維穩在 10 萬左右，碳酸锂自然降價的減值風險變小。
從實際剔财務杠杆、考慮資産減計影響的核心主營利潤來說，核心主營利潤率環比提升 2% 至本季度 12.1%，主要由于毛利率端的提升以及資産減值的大幅減少。
在這種情況下，進入新的一年，電車銷量環比跌幅較高、電池供貨價格重談、甯王還可能降價出清行業等等導緻甯王短期業績承壓的因素，但甯王在強 Alpha 能力的情況下，海豚君認爲它的估值拐點或許可以提前到來：
1 ) 整體來看，進入 2024 年，碳酸锂價格企穩，資産減值風險出清，主動去庫存已結束，甩掉這兩個包袱之後，甯王有充足的毛利率控場能力，規模效應和品牌效應，通過提高産能利用率，在鐵锂普通産能進一步拉響價格戰，給國内一些垂死掙紮的二三線玩家們送上 " 最後一根稻草 "，加速國内電池行業的産能出清。
2 ) 海外業務的增量：
在歐洲，随着補貼逐漸退坡，滲透率往難啃的性價比價格帶靠攏，甯王用鐵锂電池憑借低價優質優勢搶奪韓國電池廠商份額（韓國電池廠商主要生産 NCM 電池，LFP 電池大規模提供需要等到 25 年）；
在美國等受政策限制的地區，甯王可以通過 LRS ( 技術授權 ) 模式開展合作，雖然收入規模會有所降低，但資本開支減少，同時技術授權具有高毛利優勢。
3 ) 在業績仍未出清的情況下，甯王自身具備超強的現金創造能力：甯王本身具備超強經營占款能力—— 105 億的歸母利潤對應的是同期 284 億的經營現金淨流入。
而本身國内擴産告一段落、海外建廠難以一蹴而就的情況下，資本開支減少——從 2022 年頂峰的 600 億降至 2023 年 400 多億；同時資本開支效率提升，由于工藝提升（引入 10Gwh 大線），建造同樣産能所需要的單位資本開支從明顯下滑，單位折舊費用後續預計也有所下滑，帶來後續利潤端的釋放。
目前，甯王 24 年 PE 約在 18 倍左右，仍然不算貴。所以，相比于 2023 年，甯王作爲一個随碳酸锂價格随波逐流的 Beta 股，海豚君認爲，2024 年，要關注甯王的反轉機會。
以下爲正文：
整體表現：收入端低于預期，但毛利端繼續超預期
1）收入端略低于預期：
2024 年一季度單季收入 798 億，同比增長 降低 10%，海豚君看到的賣方預期在 812 億，收入表現略低于市場預期，增速放緩。
而收入放緩的背後，一方面由于電池出貨量的放緩，本季度出貨量在 90-95Gwh 左右，環比下滑 20-25%，結合電話會所給的其他業務收入本季度占比約 10%，海豚君預計本季度動力 + 儲能收入環比下滑 20%，也意味着本季度甯王出貨單價基本維穩，好于市場預期的量價齊跌。
市場認爲由于甯王與下遊車企談年降節奏會較二、三線電池廠更慢，主要客戶談年降多在春節後談定，導緻動力電池單價一季度呈現繼續下滑的趨勢，但一季度由于計提銷售返利的大幅減少對沖了這一因素。
去年四季度甯王計提了約 120 億的銷售返利，作爲收入端的沖減，導緻動力電池單 wh 價格從 1 元 /Wh 下滑至了 0.79 元 /Wh, 而今年一季度預計負債（包括計提售後服務費 + 銷售返利）僅增加 57 億，當期計提的銷售返利最多隻在 30 億，相比去年四季度大幅減少，最後甯王成功穩住了本季度電池的出貨單價。
2 ) 但毛利端繼續超預期，資産減值風險已基本出清
本季度在銷售淡季出貨量低谷的情況下，毛利率繼續環比提升至 26.4%，超市場預期 25.4%，在本季度出貨量減少導緻的規模效應減弱之下，海豚君認爲主要和單 wh 價格基本維穩以及原材料碳酸锂價格繼續下行有關，背後仍然是甯王産業鏈強議價權的體現。
這樣的毛利率和單價，也意味着甯王有充足的毛利率控場能力，在鐵锂普通産能進一步拉響價格戰，加速國内電池行業的産能出清，目前甯王的電池單價仍遠超市場三元 5 毛上下，鐵锂 4 毛上下的單價水位，甯王還有很大的降價空間。
而從進入一個美股标準（将減值計入成本）的毛利率來看，本季度毛利率環比提升 2.6% 至 25.4%，由于資産減值的大幅降低，從去年四季度 30 億降低到本季度 5 億。由于去年的減值基本與碳酸锂資産相關，減值基本跟随碳酸锂價格的波動，而一季度碳酸锂價格基本維穩在 10 萬左右，碳酸锂自然降價的導緻的減值風險已基本出清。
3）主動去庫存結束
甯王本季度存貨 440 億人民币，相比去年年底 454 億環比下滑 3%，但由于碳酸锂均價從去年四季度 14 萬下滑到一季度 11 萬，而存貨中 " 庫存商品 "（産成品）較多，海豚君判斷存貨量相比去年年底 70Gwh 略有增加，主要由于一季度銷售淡季出貨量減少有關。
但 70Gwh 左右已經是一個比較穩态的存貨，等于在完全不生産的情況下，隻夠支撐 2-3 個月的出貨，甯王存貨從 Gwh 體量角度以及該很難再下滑，主動去庫存階段已經告一段落。
4）一季度市占率繼續提升
一季度，受春節假期以及新車空窗期影響，新能源汽車銷量和動力電池裝車量均環比回落均在 35% 左右，但甯王在保持單價穩定，并未主動降價的情況下市占率仍然有所回升，從去年四季度 43.8% 增長 4.7% 至今年一季度 48.4%。
而從今年整體來看，雖然海豚君預判今年仍然是混動大年，低帶電量的混動車增速仍然高于純電車，新能源車銷量增速也呈現放緩情況。
但對于甯王來說，主動去庫存已經告一段落，資産減值風險也已基本出清，甯王有充足的能力，通過提升産能利用率，在鐵锂普通産能進一步拉響價格戰，加速國内電池行業的産能出清，獲得更多的市場份額：
1）比亞迪銷量增速由于高基數已經放緩，很難再有銷量翻倍增長帶來電池出貨量的高增長情況，市占率預計持續下滑；
2）甯王在國内市場的競争策略上，确實有心用研發和産品力守住高端和毛利率，同時在鐵锂電池普通産能用，用降價來加速産能出清來拉高自身市占，搶奪二線電池廠商的市場份額，給國内一些垂死掙紮的二三線玩家們送上 " 最後一根稻草 "，加速國内電池行業的産能出清。
二線電池廠商目前大多陷入虧損狀态，優秀企業也僅能達到 0.02-0.03 元 /wh 淨利，而甯王仍然成功将淨利維持在 0.1 元 /wh 左右。
5）産業鏈溢價能力穩固，占用上遊資金規模有所擴大
一季度甯王淨營業周期（應收周轉天數 + 存貨周轉天數 - 應付周轉天數）爲 -42 天，相比 23 年 2.9 天減少 45 天，運營效率明顯改善。
本季度應付周轉天數明顯提升，從去年 123 天提升到一季度 176 天，對上遊供應商資金占用明顯增加，隐含着公司對上遊供應鏈的強大議價能力。而 -42 天的淨營業周期，也意味着公司完全使用供應商的無息負債完成經營，不需要占用公司自身現金。
費用端：控費合理
一季度雖然營業收入增速變弱，但本季度三費控制相對合理，三費合計費用率從去年季度 12% 略由上升到到本季度 12.6%，低于市場預期。
而本季度減少相對比較多的銷售與行政費用，主要因爲售後綜合服務費的大幅減少，背後可能對應着本季度的出貨量淡季。
研發投入上，甯王一直以來都是通過高強度的研發打造産品差異化從而實現産品溢價，憑借領先的電池技術構造自身的競争壁壘。
本季度研發費用 43 億，環比有所提升，但仍低于市場預期 51 億。
而本季度的研發費用主要用于投入磐石底盤以及儲能新品 " 天衡 "。其中磐石底盤續航曆程突破 1000 公裏，百公裏電耗 10.5kWh，安全性上可以以 120km/h 正面碰撞不爆炸，預計 24 年下半年量産上車。二行業首創三電融合 " 動力域控 " 方案，判斷較電池包價值量提升約 25-30%。
同時在儲能端發布新品 " 天衡 "，實現首五年容量和功率的零衰減，壽命性能更好。單位面積能量密度提高 30%，能量密度做到 430wh/L，進一步提高儲能産品的使用壽命和安全性能。
利潤端高于市場預期，核心利潤率環比提升
一季度歸母淨利 105 億元，利潤率環比提升 0.6% 至 13.2%，但海豚君更加關注的是比照美股同行單獨拉出來的一列核心主營的經營利潤（收入 - 稅費 - 三費 - 資産 & 信用減值）。
從核心利潤端來看，一季度盈利能力有所提升，核心利潤率從上季度 10.3% 提升到本季度 12.1%，而提升的原因主要由于毛利率端的提升，以及資産減值的大幅減少。
