一、 信用風險回顧：債市違約規模同比下降，展期事件進一步增多
2023 年以來在疫情防控政策優化、全民免疫高峰過後，我國宏觀經濟呈現溫和修複态勢，貨币政策繼續堅持以穩爲主、精準發力，資金面整體保持合理充裕。與此同時，在全市場債券重點風險防範化解不斷強化，運用展期緩釋短期流動性風險的發行人數量進一步增加的背景下，一季度債市違約風險釋放趨緩，違約債券支數及規模同比減少。據中誠信國際統計，年内共有 13 支債券發生違約，規模共計 39.51 億元，同比減少 56%，不過環比增加約 1.6 倍；新增違約主體 3 家，與去年同期持平。從公募市場月度滾動違約率 [ 1 ] 表現來看，2023 年以來滾動違約率呈現先升後降的态勢，1 月債券市場新增 2 家違約主體，滾動違約率小幅擡升至 0.23%，并在随後 2 個月連續下降。截至 3 月末，公募市場月度滾動違約率爲 0.18%，與 2022 年末違約率水平一緻。
新增違約發行人均爲前期發生過風險事件的民營房地産企業。一季度新增的 3 家違約發行人爲榮盛地産、金科地産和恒大集團，分别爲河北、重慶和廣東區域的民營房企。并且 3 家違約主體均在 2022 年發生過到期債券兌付展期、境外債券違約等風險事件。從違約原因方面來看，受前期行業景氣度以及外部融資環境惡化影響，發行人經營業績下滑、融資渠道受限，自身高杠杆運營、流動性緊張等問題逐步凸顯，在調整兌付期限後流動性未能得到實質性改善終而發生違約。自 2022 年以來地産行業銷售及融資支持政策持續發力，2023 年《政府工作報告》持續強調 " 防範化解優質頭部房企風險，改善資産負債表狀況，防止無序擴張 "。盡管當前房地産行業銷售及融資略有改善，市場信心得到一定提振。但行業内部分化依舊顯著，尾部企業無論銷售及融資情況仍未有顯著改善，企業持續經營能力不斷下降，特别是前期出險企業的市場認可度進一步降低。在此背景下，3 家房企因前期高杠杆運營，債務規模巨大的問題顯現，疊加自身獲現能力下滑、外部融資能力不足。相關發行人在債券展期後未能實現經營及現金流的實質性改善，且再度展期難度較高，最終發生違約。
今年以來運用展期方式緩釋階段性信用風險的發行人數量進一步增加。一季度新增展期債券規模爲 219.53 億元，同比增長約 1.6 倍；涉及債券 27 支，同比增加 93%。新增展期債券依舊以房企債券爲主，規模近 195 億元，在全市場中占比達到 88%。新增展期發行人 3 家，其中有 2 家爲違約發行人，均爲在主體發生違約後，其他存續債券到期後實行展期的情況；另外 1 家爲湖北省綜合性民營企業。從展期期限上看，今年以來展期債券延長兌付期限有所延長，平均展期期限爲 1.75 年，同比增加 1 年。可以看出在當前防風險政策托底、支持房企合理展期、降低房企短期流動性壓力的背景下，展期期限拉長展現出投資者對待債券展期情形接受度有所擡升。
違約後續處置進展有序推進，但違約債券兌付情況依舊緩慢。今年一季度有 2 家發行人取得實質性違約後續處置進展，1 月末國安集團等七家公司重整計劃草案被法院裁定批準，并終止其重整程序，并且公司于 2 月 9 日根據重整計劃完成新國安集團的設立并取得相關《營業執照》；鴻達興業破産清算申請被廣州中院裁定受理。此外，一季度内還有部分發行人破産重整程序在持續推進中，如新華聯控股和陽谷祥光均處于重整計劃草案制定進程中，預計于今年二季度完成并提交法院審理；華晨汽車持續推進重整投資人招募工作；北大方正重整計劃在執行過程中。從兌付進展來看，根據市場公開披露信息，今年一季度暫無債券進行實質性兌付，違約債券兌付工作推進依舊緩慢。
二、 評級調整 [ 2 ] 回顧：評級調整行動大幅減少，調整方向仍以負面爲主
2023 年一季度，債市級别調整特點與前一年基本一緻，發行人主體級别調整數量明顯減少，級别調整方向仍以下調爲主。具體來看，1-3 月債券市場共發生主體級别調整 9 次，其中主體級别下調 8 次，同比減少 79%；債項級别調整共計 16 次，其中下調 10 次，同比減少近 90%；主體展望調整爲負面 1 次、發行人被列入觀察名單 2 次，同比分别減少 11 次和 3 次。從負面評級行動的占比來看，主體和債項下調次數占評級調整行動的比例雖然較去年同期有所下降，但仍維持在六成以上。
從級别調整幅度來看，今年以來跨級調整現象明顯改善。一季度主體級别調整幅度均在 1-2 個子級，暫未出現主體級别單次調整超過 3 個及以上子級的情況。主體評級下調共涉及 6 家發行人，其中有 1 家主體因子公司和控股股東及其一緻行動人分别進行實質合并重整、公司淨資産爲負、業績大幅虧損、出現多筆逾期債務等，在一季度内出現被同一家評級機構多次下調的情況。值得注意的是，年内級别下調發行人均爲非違約、非展期主體，主要由于一季度新增違約或展期主體，普遍爲前期暴露流動性風險的企業，在發生風險事件時已發生過負面評級行動。這一方面說明債券市場信用評級及時性有所提升；另一方面，也表明當前債券市場仍存在一定的潛在信用風險。
從級别下調涉及的主體特點來看，一季度發生級别下調行動的相關發行人均爲民營企業，區域分布分散。行業分布方面，産業類發行人主要涉及建築、農林牧漁及批發和零售行業，其中農林牧漁企業爲多次下調主體；建築企業級别下調主要受上遊房地産行業影響，資金回款較差，經營持續承壓、短期流動性緊張；另外 1 家批發和零售企業主要因債務負擔重、流動性緊張及内部管理問題而下調等級。金融機構有 2 家均爲保險公司，因淨利潤虧損、綜合償付能力充足率和核心償付能力充足率下滑、股權質押及凍結比例大而下調級别。
三、 信用風險展望：債市違約風險整體可控，結構性風險仍存
今年以來伴随疫情對經濟影響的明顯減弱、政策面持續發力穩增長，國内經濟有望繼續修複。4 月 14 日，中國人民銀行貨币政策委員會召開 2023 年第一季度例會提出，當前國内經濟呈現恢複向好态勢，但恢複的基礎尚不牢固，仍需進一步疏通貨币政策傳導機制，保持流動性合理充裕。同時，央行在 2023 年度金融穩定工作會議中再次強調要将防範化解金融風險作爲金融工作永恒主題，堅決守住不發生系統性金融風險的底線。此外，從到期壓力來看，未來三季度信用債到期規模預計在 10 萬億元左右，同比小幅縮減，疊加當前債券市場信用債融資環境邊際修複，發行人再融資滾動壓力或有所下降。總體來看，後市債券市場違約風險整體可控，我們仍繼續維持違約率在 0.15%-0.25% 之間運行的預測 [ 3 ] 。
然而考慮到當前國内經濟修複仍面臨多重風險和考驗，國際方面俄烏地緣沖突持續、中美大國博弈、全球經濟走弱壓力增加等不确定、不穩定因素仍形成擾動；國内宏觀債務風險維持高位、部分微觀主體經營修複尚存一定不确定性，加之多數發行人短期償債能力尚未修複，企業融資結構分化态勢顯著，債券市場結構性風險猶存，尾部發行人風險仍存在一定釋放壓力。具體關注以下三大風險點：
1、關注房地産行業信用分化及尾部風險持續出清的可能。今年以來房地産行業政策端持續發力，貨币政策委員會在一季度例會中強調要有效防範化解優質頭部房企風險，改善資産負債狀況。年内房企信用債融資情況略有升溫，但改善程度有限，行業内融資分化現象顯著。業務經營方面，盡管當前房地産行業需求端市場有所升溫，但行業整體已經進入供需結構性調整的轉型期，短期内大幅改善概率較小，特别是尾部及已經出險的房企經營情況依舊較弱。在此背景下，後續部分優質房企融資和監管環境有望獲得進一步改善，但非國有尾部房企或仍存在流動性緊張情況。考慮到未來三季度在房企存量債券中，境内信用債到期規模有 5500 多億元面臨到期或回售、境外美元債則有超過 240 億元到期，短期内尾部房企資金面或仍面臨一定壓力，需關注尾部房企發生債券展期以及海外其他債務逾期觸發的交叉違約風險，以及需關注行業尾部風險的持續出清。
2、關注展期債券違約風險遞延釋放的可能。今年一季度新增違約發行人均爲前期發生過展期的主體，并且年内新增展期債券規模大幅增加，截至 2023 年 3 月末已展期且尚未兌付的債券約有 1140 億元。從公開披露的展期債券兌付情況來看，截至今年一季度末，在已屆到期日的展期債券中，僅 15% 的債券完成兌付，在展期後仍發生違約的債券規模占比爲 17.4%、再次展期占比爲 32.55%，其餘展期債券兌付情況未公開披露。2023 年内到期的展期債券約有 625 億元，其中涉及已違約發行人的規模超過 300 億元。考慮到展期債券兌付占比較低，債券展期後能否按約定兌付仍存在較大不确定性。
3、關注隐債嚴監管下城投債務滾動壓力以及重點區域風險外溢的可能。當前在隐性債務化解提速、嚴監管背景下，城投企業外部融資渠道明顯受限，外加企業自身盈利能力偏弱，内生現金流不足，同時受房地産行業尚未修複、土地市場疲弱、地方财政收入乏力等影響部分政府項目回款不及時，整體償債資金來源有限。在較大的償債壓力下，部分城投企業，特别是主體資質一般的弱區域、弱主體債務滾動壓力或進一步擡升。近年來城投非标違約、商票逾期事件明顯增多，且主要集中發生在債務負擔較重、财政實力較弱、金融資源相對薄弱等地區，如甘肅、貴州和山東等。在債務滾動持續承壓下，需警惕城投企業流動性風險通過互聯互保、特殊條款等途徑在區域内部傳染或向外蔓延傳導的風險。
[ 1 ] 月度滾動違約率是以統計時點向前倒推 12 個月的月初存續的公募債券發行人爲樣本（不含此前已違約的發行人），統計該樣本在這 12 個月内合計新增的違約發行人數量占比。
[ 2 ] 本報告中評級調整數據均根據公開披露評級報告的評級行動進行統計。
[ 3 ] 參見【2022 年債市信用風險回顧與下階段展望】緩流其外，暗礁其中，警惕滞後之患
