作者｜Eastland
頭圖｜虎嗅
格力電器（000651.SZ）業績好、分紅高，是 A 股中的明星企業，盡管市值不及美的集團（000333.SZ），卻穩穩壓海爾智家（600690.SH）一頭。但在 2019 年格力市值達到峰值後，形勢逐步逆轉。截至 2022 年末，格力市值跌至海爾的 77%，而在 2019 年末這個比例是 259%。
截至 2023 年 3 月 8 日收盤，格力市值爲 2055 億元，海爾智家市值爲 2322 億元。
2022 年前三季，海爾、格力淨利潤分别爲 177 億、183 億。海爾比格力少賺 66 億、市值卻高出 300 億。或許是因爲格力給人進取 " 乏善 "、防守 " 乏術 " 的印象。
多元化、國際化的較量
1） 營收：海爾領先優勢擴大
海爾營收規模高于格力，但領先優勢不算大，2018 年還曾被反超。2020 年，海爾營收站穩 2000 億，相當于格力的 125%；2022 年前三季，海爾營收 1850 億，仍爲格力的 125%。
2018 年、2019 年，格力營收兩番 " 沖擊 "2000 億大關，可惜功虧一篑。2020 年，盡管受疫情影響，美的、海爾、海信營收均保持增長，唯獨格力滑落至 1682 億。2021 年格力營收回升到 1879 億，較 2018 年低 5.2%。而海爾、美的 2021 年營收分别較 2018 年增長 31.4%、23.6%。格力營收上攻乏力是不争的事實。
2）收入結構：海爾更加多元化
格力始終沒能培養出 " 第二增長曲線 "，空調收入占營收的比例保持在 70% 高位。
空調市場高速增長期早已過去，且美的、海爾等 " 分食者 " 衆多。2018 年格力空調業務收入沖高到 1557 億後，震蕩回落，2020 年、2021 年收入分别爲 1179 億、1317 億。2022 年 H1 空調業務收入 687 億、占營收 72.2%。
格力的 " 生活電器闆塊 " 包括冰箱、洗衣機、廚電、飲水機、掃地機器人等衆多産品。2019 年銷售收入沖高至 55.8 億、占總營收的 2.8%；2021 年滑落到 50 億以下。
2022 年 H1，格力 " 生活電器 " 收入 22 億，占總營收的 2.3%。美的 " 消費電器 " 闆塊涵蓋的産品與格力 " 生活電器 " 相近，2022 年 H1 收入 663 億。不客氣地說，格力生活電器闆塊成不了氣候。
格力 " 其它業務 " 包括新能源車、锂電池、手機、儲能、半導體、醫療健康等，2021 年收入 430 億、占營收的 23%。任何一項業務，做得好都能撐起 " 千億級 " 上市公司，" 堆放 " 在一起，雖然營收數百億，隻能共用一個 " 其它 "。關鍵問題是——沒能把冰箱業務做大的空調企業，能把新能源車、半導體做起來嗎？
海爾營收盡管隻比格力高 20%，但結構比較均衡。
冰箱、洗衣機：2021 年收入分别爲 716 億、548 億，合計占營收的 52%，相當于格力總營收的 67.2%；
空調：2021 年收入 375 億、占營收的 16%，相當于格力空調銷售額的 28.5%；同期，美的空調銷售收入達 1419 億，相當于格力空調收入的 107.7%；
廚電、水家電：2021 年收入分别爲 352 億、125 億，合計占營收的 21%；
智能裝備：2021 年收入 150 億、占營收的 7%，是海爾唯一退坡的業務。
高度依賴空調，其它家電乏善可陳，空調收入增長乏力，格力營收自然難有起色。
3）國際化
中國家電領域，海爾、美的、TCL 國際化程度都很高。特别是海爾，近年來上升趨勢明顯。
2016 年，海爾海外業務收入 670 億、占營收的 41%，而美的海外收入高達 1040 億。
2021 年，海爾海外收入達 1147 億、占營收的 50%，與美的海外收入的比例也從 64.5% 提高到 83.3%。
2021 年，格力外銷業務收入 225 億、占營收的 12%（較 2017 年低 0.5 個百分點），約爲海爾的五分之一。
更加可貴的是，海爾海外業務毛利潤穩步上升：2017 年毛利潤 196 億、比美的少 14 億；2021 年首次超過美的，達 324 億，毛利潤率 28.2%，比美的高 6.5 個百分點。
格力海外業務規模遠小于海爾、美的，而且毛利潤率不在一個檔次：2021 年格力海外業務毛利潤 22.2 億、毛利潤率 9.8%；毛利潤金額不到海爾的 7%，毛利潤率比海爾低 18 個百分點。
格力營收增長乏力的根本原因是多元化、國際化均未獲得顯著成就：營收結構中，空調銷售占比超過 70%，冰箱、洗衣機、廚電……沒有一種家電産品 " 能打 "；海外銷售收入幾乎停滞不前—— 2018 年收入 223 億、2021 年收入 225 億，毛利潤從 2018 年的 378 億降至 2021 年的 222 億，降幅超過 40%。
格力 " 刀刃向内 " 要利潤
1）格力費用控制能力超強
2017 年，格力毛利潤達 599 億。此後一路 " 單邊 " 下滑，至 2021 年的 377 億，累積跌幅 37.1%。
海爾毛利潤于 2018 年超越格力，此後領先優勢逐年擴大：2018 年海爾毛利潤 599 億、比格力高 10%；2019 年比格力高 42%；2020 年比格力高 56%；2021 年，海爾毛利潤 563 億，比格力高 50%。
盡管格力空調毛利潤比海爾高 2 個百分點，但總體毛利潤率落後 4 個百分點。
下圖中，藍色折線代表毛利潤（率），彩色堆疊柱代表費用（率），藍色淹沒彩色時，企業才能賺到經營利潤。
2017 年以來，海爾毛利潤率、總費用率分别保持在 30%、24% 一線，" 藍色 " 與 " 彩色 " 間約有 6 個百分點的距離，這就是 " 利潤護城河的寬度 "。
海爾給人的印象是穩健，一步一個腳印。
強中自有強中手，格力成本、費用控制能力還在海爾之上。雖然毛利潤（率）逐年下滑，但費用率也被一再壓縮——
2017 年毛利潤率 33%，總費用率 15%，兩者相距 18 個百分點；
2021 年，毛利潤率、總費用率分别爲 24.3%、11.7%，兩者相距 12.6 個百分點，雖然大不如前，但 " 護城河 " 仍比海爾寬一倍。
費用率未必越低越好，适度增加銷售費用、管理費用、研發費用對企業發展有推動作用。一味壓縮費用屬于 " 防守 " 策略。
有些情況下，憑防守或可 " 拖死強敵 "，如司馬懿之于諸葛亮。但美的方洪波、海爾梁海山都比董明珠年輕十幾歲，" 耗不起 " 的是格力。
2） 淨利潤、現金流
盡管營收、毛利潤、毛利潤率均落在下風，但格力憑強悍的費用控制獲得遠高于海爾的淨利潤和現金流。
2019 年，海爾、格力營收相近，海爾毛利潤比格力高 52 億，結果格力淨利潤達 247 億、比海爾高 200%！經營活動現金淨流入達到 279 億、比海爾高 85%。
2021 年，格力淨利潤 230.6 億、同比增長 4%；經營活動現金流淨額卻驟降 90%、至 18.9 億（2020 年爲 192 億）。
2022 年前三季，格力淨利潤、經營活動現金流分别爲 183 億、224.6 億，恢複了 " 常态 "。
海爾淨利潤、經營活動現金流比格力 " 矮了一大截 "。2022 年前三季淨利潤 117 億、經營活動現金流淨額 112 億，不到格力的一半。
近年格力賬面現金一直在千億之上，2022 年 9 月末達 1530 億，同期海爾賬面現金僅爲 470 億。
賬面現金主要作用是維持日常經營，如支付工資、能源費用，按進度給供應商結款。參照上一季度營收成本，留足未來三四個月的日常經營支出即可。
海爾 2021 年末賬面現金相當于本年營收成本的 29%。假如 2022 年沒有大的變化，賬面現金足夠一個季度花銷。30% 這個數值比例合理，格力賬面現金有些誇張。
另一方面，2022 年末，格力應付賬款 / 票據餘額達 766 億，較 2021 年末淨增 230 億。
格力吸金能力令人驚歎，但資本市場已經 " 審美疲勞 "，目前給美的、海爾、格力的動态市盈率分别爲 11.4 倍、15.1 倍和 8.4 倍；市淨率分别爲 2.7 倍、2.6 倍和 2.1 倍。
好比足球賽，格力一年一年地防守，反擊次數寥寥可數，而且輕易被對手瓦解。" 看客 " 對格力的信心正在流失。
* 以上分析僅供參考，不構成任何投資建議
