圖片來源 @視覺中國
文 | 表外表裏，作者 | 赫晉一、張冉冉、周霄、陳子儒，編輯 | 付曉玲、曹賓玲、Reno
一直被視爲 " 爛生意 " 的長視頻，終于揚眉吐氣了。
從《狂飙》到《漫長的季節》，口碑流量雙豐收；《大偵探 8》也登上綜藝排行榜 Top1，打破 " 綜 N 代 " 疲軟魔咒。
平台業績随之漸入佳境，騰訊視頻自曝接近盈虧平衡點；愛奇藝更是已連續 4 個季度實現運營盈利。
股價表現也可圈可點，幾大平台從去年 10 月開始明顯反彈，芒果翻了一番，愛奇藝則較去年低點狂飙超過 380%。
業績和股價如此妖娆，市場紛紛 " 真香 " 起來，且看好邏輯大緻分爲兩派：
一種認爲爆款是流量密碼。比如，摩根士丹利等對愛奇藝的評級，即基于劇集觀看量和用戶增長帶來業績上漲。
另一種則是 "IP論"，堅持 IP 能通過多種内容衍生持續放大價值，類似于漫威、迪士尼。
這些觀點一定程度上解釋了長視頻過去的發展邏輯，但放在當下，似乎不太适配：
· 爆款邏輯優等生奈飛，交上了 " 十年最差财報 "，《黑暗榮耀》等劇集大火依然未能使其提速。
· IP 赢家迪士尼，也出現了流媒體業務會員增速下滑的局面。
基于此，是時候給長視頻行業換套邏輯了。
而觀察到國内影視行業已經出清多年，我們對煤炭、水泥、生豬等行業多輪出清曆史進行了複盤，發現本輪長視頻平台熱度暴漲，或許與供給出清接近拐點有關。
本文将從 " 供給側出清 " 的維度，對長視頻行業的投資邏輯進行探究：
· 供給出清之時，就是值得關注之日
· 需求增長或相對企穩，才是明确的買入信号
· 行業補充産能的難度，決定投資倉位的大小
供給出清之時，就是值得關注之日
" 我很懷念煤老闆當投資人的日子，我經曆過各種投資人，房地産商到現在的互聯網企業，最好的是煤老闆。"
2018 年，編劇汪海林的這段話，被 " 苦國産劇爛片當道久矣 " 的網友，捧成了年度熱梗之一。
彼時，大家共鳴的點在于：煤老闆們特别尊重專業人士，一點不幹預内容。
但其實，煤老闆們淡出投資圈的原因，對那時的長視頻行業更有借鑒意義。
2009 年，" 四萬億 " 刺激政策猶如天降紅包，經濟回暖，煤炭供需兩旺，各煤企開足馬力生産；同時，售價也一路走高。
借此，煤老闆們的财富快速崛起。比如，山西煤炭大亨邢利斌 2009 年迎來财富值的頂峰——身價達到 60 億元。
坐擁财富後，他們花錢程度驚人：不僅拿着現金砸向豪宅、豪車和股市；還大手筆投資娛樂圈。
然而盛極時刻，衰退來襲。
2012 年之後，歐債危機疊加國内經濟放緩，曾經的高庫存變成了危機和壓力——煤炭的企業庫存、港口庫存、電廠庫存處于高位，企業紛紛降價去庫存。
煤炭行業陷入 10 年來的首度虧損，各地煤礦關停成潮。
而 2016 年，政策推動行業供給側結構性改革，去産能進一步加速。
數據顯示，2014-2018 年，小型礦井（産能低于 30 萬噸 / 年）數量占比從 77% 下降至 52%，産能占比也從 16% 下降到 7%。
與此同時，環保管控也愈燒愈激烈，要求煤炭消費在能源結構中的比重下調。
一邊持續虧損，一邊前景不明，仍在支撐的企業投入意願大打折扣。可以看到，煤企的資本支出連續 5 年下滑。
以上種種限制疊加，使得煤炭産量持續下滑，2016 年産量甚至同比收縮約 10%。這樣的産量下滑短期内難以補足，供給受限明顯。
自顧不暇的煤老闆們，自然沒心思逐夢娛樂圈了。如汪海林就在講話的結尾提到：" 我們特别呼喚他們再回來，但現在煤炭企業也不景氣。"
而其發出呼籲的時候，也是長視頻行業産能出清加劇的時候。
2017 年開始，政策對影視行業的監管愈發嚴格，限古令、限外令、限集令等政策相繼出台，發行不确定性持續攀升（懂的都懂）。
在此背景下，影視賽道風向大轉。
如複星時尚高管提到：" 有些影片不知不覺就會受影響，那些之前看起來可投可不投的項目，現在一般都不投了。"
愛奇藝2018Q2 電話會議表示：現在采購的劇已到飽和狀态，2019 年采購内容數量會下降。
也就是投資方和下遊渠道方，都在縮減預算。如此需求回落，行業産能過剩情況愈發嚴重。
舉例來說，《遇見王瀝川》的出品方南廣影視，2019 年庫存的 25 部影視劇，多數的庫齡都在 3 年以上。
高庫存嚴重影響資金周轉，導緻各大影視公司普遍抓緊出貨變現。如正栩影視 2020Q3 财報顯示：爲改善業績波動狀況，公司積極推進庫存劇上市。
大力促銷加劇了價格競争，頭部内容單集售價從 2018 年接近 1500 萬元，跌至 600-800 萬，腰部内容單集已經跌破 100 萬元。
整個影視闆塊陷入利潤腰斬困境，大量公司被出清。
國家廣電數據顯示，2018 年國内持有《電視劇制作許可證（甲種）》的機構爲 113 家，2022 年已縮減至 41 家。
而活下來的公司，面對不确定性極強的行業環境，同樣投入意願不高。
去年底騰訊内部大會上，馬化騰對騰訊視頻指示道，" 以前有些中不溜湫的劇，我們也願意投資，現在就要想一想了。"
愛奇藝2022Q4 也是類似表述：爲了實現高質量增長，2023 年公司将審慎評估新的業務機會。
而歡瑞世紀、華策影視、慈文傳媒等影視制作公司，也紛紛聲明表示：嚴控新項目的開發風險，提升運營效率仍是當前的重要任務。
這樣一來，可以看到 2022 年前三季度全國拍攝制作電視劇備案公示的數量，同比下降 3%；取得發行許可證的劇集數量，合計降低 9%。
新增供給持續下滑，觀衆 " 劇荒 " 嚴重。
可以看到，口碑老劇被盤了又盤—— 2022 年，全網劇集正片有效播放量同比下滑 2%，而老劇有效播放量卻逆勢同比增長 10%。
顯然，長視頻行業供給出清的拐點表征已經出現：企業持續投入意願降低、供給受限，進入值得追蹤和關注的時刻。至于何時出手，需要更多的信号。
需求增長或相對企穩，才是明确的買入信号
2016 年初，就在煤炭行業加快淘汰落後産能、持續收縮供給的時候，煤炭價格出現大幅上升。
原因很簡單，彼時政策出台一系列措施刺激經濟增長，房地産、制造業等投資增速持續回升，拉動電力、鋼鐵和建材用煤需求不斷上漲。
" 遲來 " 的需求遇到受限的供給，造成煤荒現象，引爆了煤價。
回到長視頻行業來說，目前也出現了類似的信号。
2020 年 11 月 -2022 年 8 月，三大平台分别多次上調會員價格，月度會員（非連續）從 20 元左右，集體邁入 30 元大關。
而在最近的一次漲價中，平台的付費用戶數不降反增。
以愛奇藝爲例，2020、2021 年的兩次調價，當季會員數都出現下滑；而 2022 年底漲價時，2022Q4 的會員數卻是逆勢增長的。
形勢逆轉的原因，與用戶對長視頻的态度有關。
2020 年疫情期間，大家有大把空閑時間消遣，但事實上，電視劇的消費情況卻不如往年。如下圖，優愛騰三家的平均日使用時長，出現不同程度的下滑。
之所以會這樣，是短視頻高歌猛進的沖擊。
騰訊視頻高管說道，" 短視頻的用戶已經達到了長視頻的 3 倍，長視頻賽道不斷被壓縮。"
甚至，業内某種程度陷入一種 " 悲觀 " 情緒：用戶可能不再需要觀看長視頻。比如，愛奇藝2022Q4 電話會議中說道：前幾年業内部分參與者，普遍懷疑影視長内容是否是用戶剛性需求。
但現實證明，長視頻仍是用戶的消費剛需——隻要有爆款好劇，用戶就會看，并且願意爲好内容充值。
舉例來說，去年大熱的《夢華錄》開啓 18 元的大結局點映禮，預約人數接近 77 萬，保守估計給平台帶來了超百萬收益。
其實不止長視頻，用戶逐漸傾向于爲質量買單的行爲，在很多行業都上演過。
以白酒爲例，近幾年整體需求縮減—— 2022 年相較 2016 年，産量減少一半，但銷售收入是增長的。原因是消費升級帶動中高端白酒的需求不斷增長。
類比到長視頻行業，2017 年之後，伴随政策持續規範内容題材和創作流程，内容精品化趨勢明顯。
以 2020 年爲例，豆瓣 7 分以上網劇數量達 52 部，同比提升 41%。同時，電影的豆瓣加權平均分，也不斷上升。
如此優質内容持續供給，用戶審美逐漸建立，内容消費升級明顯。
在年初《人世間》《開端》，三四季度《蒼蘭訣》《卿卿日常》《風吹半夏》等爆劇連番推出下，愛奇藝2022 年劇集正片有效播放份額同比提升 3.0%，其中劇集會員内容播放份額 42.4%，同比提升 6.1%。
優酷也一樣，《點燃我，溫暖你》《幸福到萬家》《沉香如屑 · 沉香重華》等劇集，拉動其 2022 年劇集正片有效播放量提升 2%。
不止于此，用戶對優質内容的需求天花闆，還在不斷提升。
比如，今年《狂飙》的各項指标，再次打破了愛奇藝的曆史記錄：熱度峰值、日均播放時長、會員收入等均位列平台曆史第一。
這個情況，其實在以爆款著稱的奈飛身上已被驗證多回。
其首部自制劇集《紙牌屋》推出之後大獲成功，僅 2013 年第一季度就拉動奈飛新增用戶 300 萬。而 2021 年上線的《鱿魚遊戲》，則一個季度新增付費用戶 438 萬。
總的來說，持續的優質内容教育，讓用戶對長視頻的審美逐漸形成，并進一步激發優質内容需求。而這是進場節點的關鍵信号。
事實上，今年以來 " 私募魔女 " 李蓓也曾基于供給側出清的理論，在房地産領域持續唱多。
她認爲，現在的地産就好像 2016 年年初的煤炭股——供給側出清，需求端剛剛開始觸底回升，是 " 十年一遇 " 級别的投資機會。
但從具體股價表現來看，萬科等沒有爆雷的房企，股價依然還在延續下跌态勢。
問題就出在對需求的理解有偏差，其實當下房地産的需求下滑速度，是高于供給下滑速度的，即使供給側出清嚴重，也難出現供不應求的情況。所以，短期内投資的轉折點并沒有到來。
與之相比，出現明确需求增長的長視頻行業，股價上已有所體現。站在這個節點上，需要思考的是接下來以什麽姿勢入場。
補充産能的難度，決定倉位大小
開年以來，長視頻行業似乎被謙虛的氛圍籠罩。
優酷高管在内部強調，" 現在優酷不會追求一味的‘大’，而是将錢花在更有價值的内容上。"
愛奇藝CEO 龔宇也在采訪中講到：" 騰訊視頻做古裝甜寵劇，有一陣做得非常多、非常好，然後我們就去做了，但後來我們決定不做了，因爲發現并不擅長。"
謙讓背後反映的是，新增供給可能無法在短期内提升。
這是經曆過供給出清後的普遍情況，畢竟大家都要經曆一個産能建設周期。不過，不同行業補能的難度是有差異的。
比如，水泥行業生産工藝簡單，停産不會造成機器損耗和資源浪費，産能可以随時關停、随時補充到位。
生豬行業則不同，育苗、育仔和育肥過程都需要時間，要吃上新一茬豬肉，得等上近 1.5 年。
而産能建設周期越長，意味着供給受限時間越長，一旦供需接上，回報來勢洶洶。
可以看到，海螺水泥 2015 年産能恢複階段，股價漲幅爲 2 倍多；而牧原股份在 2018 年的豬周期中，股價漲幅将近 10 倍。
回到長視頻行業，補能難度究竟有多大呢？我們回歸影視制作本身來看看。
衆所周知，長視頻行業是資本撐起的燒錢行當。比如，騰訊視頻副總裁孫忠懷曾直言：" 我們呢，别的沒有，就有一顆真心，還有錢 "。
此前資本爲王的投資環境下，影視内容制作有一套 " 大 IP + 大明星 + 大制作 = 電視劇爆款 " 的爆款模型，可視化地告知業内玩家怎麽成功。
但現在，資本投入意願下降，降本增效、減虧盈利成爲各家第一經營法則。同時，決定劇集市場表現的，更偏向質量的标準。
這樣一來，無資本、公式可依賴，大家主觀上通常會選擇自己更擅長的内容方向，畢竟成功概率更高。
如此就不難理解，爲何業内的經理人們突然謙虛了起來。大家隻是選擇了更理性的做法：基于已經形成的差異化内容，在自己的優勢賽道内，才更能實現盈利目标。畢竟經理人也隻是高級打工仔，同樣逃不出 KPI 考核。
而這樣的差異化形成，一定程度會影響到從業人員（藝人、編劇、導演等）的選擇。
可以看到，過去爲了追逐片酬，梁朝偉這樣的大咖，也有爲流量明星站台的時候。但近幾年風向大轉——相比報酬，大家開始更看重平台、内容。
以綜藝來說，芒果的片酬比其他平台要少很多，比如《披荊斬棘的哥哥》中，港台藝人酬勞僅在三到五百萬之間，但很多人願意嘗試。
劇集方面，愛奇藝高級副總裁戴瑩曾在采訪中提到：" 迷霧劇場 " 演員的片酬是有上限的。但有消息稱，朱一龍爲了入局迷霧劇場，不僅自降片酬，還和愛奇藝簽了短約。
究其根本，一方面，随着對上遊影視制作的滲透加深：長視頻平台以自制、定制的方式占據了行業内約 6、7 成的生産力，話語權大增，對成本的控制力增強。
另一方面，限薪令後，演員們薪酬普降，工作逐漸轉向 " 從長計議 "。
畢竟就表現來看，綜藝強勁的芒果 TV，在行業疲軟的 2023 年初，市占率逆勢提升達到 32.2%，綜藝優勢繼續增強。
劇集維度，2022 年 TOP20 劇集中，愛奇藝懸疑刑偵、現實題材的有 14 部，其中《罰罪》《人世間》《風吹半夏》等熱度破萬；優酷則是古裝、甜寵占據 12 席，其中五部熱度破萬。
藝人擠進平台的 " 舒适區 " 賽道，意味着可以借此提高身價，在未來更有錢途。
以《狂飙》爲例，大爆之後，演員片酬大幅提升——《狂飙》制片人吳鵬透露：張頌文之前片酬可能在 500 萬左右，下部戲應該能破千萬。另外，劇内角色基本都接到了商務代言。
Source：美團廣告
也就是說，限薪令下，以往流量論的一錘子買賣（單次博弈）不再行得通；而在各平台逐漸形成差異化競争格局的基礎上，演員被迫轉變爲多次合作的長續思維（重複博弈）。
這樣的長期價值指引下，演員在各個平台之間的流動性，一定程度會減弱。
而内容制作方和工作室的情況，也是類似——優質的 IP 資源、劇集資源，都會流向成功概率更高的地方。各個工作室或經紀公司與各平台，往往也是穩定合作的關系。
總的來看，資本投入意願下降，疊加演員、工作室等生産要素流動性降低，意味着行業的差異化路線，短期之内難以被打破——優愛騰 B 基于各自的經驗和禀賦，已經形成了擅長的内容品類。
而内容維度不同，即便各平台之間的用戶重疊度最高達 65%，但各家的會員付費率、用戶時長卻都能同步增長。
這樣一來，各家在自身優勢内容的利基市場内，形成一定的範圍經濟，收入随之齊齊優化。
而這進一步抑制了各家平台想 " 侵入對家領地 " 的欲望。畢竟各平台獨播占比，都在進一步提升。
當然，這樣的相對穩定狀态，窗口期是有限的。
從複盤來看，行業景氣度、資本（風險偏好）、行業内非理性競争等，都會引起行業很大變數。比如，2015 年前後 BAT 的介入，千億資金燒出長視頻平台三足鼎立。
因此，一旦利潤集中轉好、競争環境更優化以後，大概率會再起風雲。
在這之前各家要想不被偷襲，" 護城河 " 建設就不能停，即通過持續夯實自身的差異化優勢。而産能重建和釋放的便捷程度，決定着窗口期的長短，也決定了倉位的大小。
小結
經過了供給出清中，你死我活的低價競争、企業倒閉潮後，各長視頻平台的軍備競賽似乎被按下了暫停鍵——投入意願降低，供給受限。
當這遇到用戶對長視頻的剛性需求逐漸清晰，審美水平悄然拔高，長視頻投資的轉折點，有了現實基礎。
再加上行業内資本、演員等生産要素流動性降低，短期内各平台可以在差異化内容賽道裏 " 占山爲王 "，大賺利基市場的錢。
不過，當下的肥美可能隻是暫時的，一旦環境有變，或戰火再起。
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