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文｜讀懂财經
在快消品領域，紙巾是爲數不多市場規模還在增長的領域。據中商産業研究院發布的《2022-2027 年中國生活用紙業調研分析及發展前景預測報告》顯示，2023 年紙巾市場規模增至 1479.5 億元，同比增長 4.5%。
按道理來講，至今還處在增量市場的快消品巨頭，應該在資本市場獲得更高的溢價才對。但實際情況恰恰相反，2023 年紙巾巨頭的資本市場表現難言樂觀。恒安國際、中順潔柔最近一年股價分别跌了 28%、31%。
紙巾頭部企業股價下跌的導火索是利潤崩了。2023 年前三季度，中順潔柔淨利潤同比下滑了 39.8%。2023 年上半年，維達國際淨利潤同比下滑了 81.1%。數據下滑背後反映出了紙巾巨頭利潤被上下遊擠壓，市場被跨界者蠶食等一系列的棘手問題。
本文持有以下觀點：
1、紙巾巨頭被上遊卡脖子。由于木質和成本問題，紙巾最重要的原材料木漿 7 成來自進口。歐美膨脹以及供應鏈危機，進口木漿價格漲幅超過 50%，紙巾企業成本大幅拉升。但紙巾作爲日用品，溢價空間小，很難将成本壓力全部轉嫁給用戶。
2、細分市場被跨界者蠶食。紙巾市場的新增量大部分由乳霜紙、濕廁紙等新細分品帶動。但紙巾巨頭沒有吃到這部分紅利，新細分市場被距離消費者更近的跨界品牌獲得，比如适合幼兒用的濕廁紙市場被 Babycare、德佑等專業做母嬰産品出身的品牌占據。
3、紙巾巨頭來到逆風局。和啤酒類似，紙巾體積大，單價低，運輸成本高。品牌成功過去靠渠道與工廠綁定降低運輸成本。但線上興起瓦解了這一優勢，廣告營銷成推新品最有效的武器，紙巾巨頭被迫卷入新品牌的營銷戰争。
紙巾被國外卡脖子
過去一年，紙巾三巨頭的股價遭遇滑鐵盧。跌幅最少的是維達國際，隻跌了 2.25%。但這是撿了被印尼巨頭金鷹集團要約收購的便宜。在并購消息未發出前，維達國際股價跌了也有 16%。至于恒安國際、中順潔柔則在最近一年跌了 28%、31%。
紙巾巨頭股價下滑的導火索是利潤崩了。2023 年前三季度，中順潔柔淨利潤同比下滑了 39.8%。2023 年上半年，維達國際淨利潤同比下滑了 81.1%。
紙巾巨頭利潤被侵蝕是因爲上下遊兩頭受氣。在供給端，其實我國紙巾也存在一定的 " 卡脖子 " 現象。紙巾最重要的原材料是木漿，紙巾質量越高，木漿含量越高，但我國木漿 7 成來自進口。木漿之所以要進口，原因主要有兩個：
一是木質問題，國内适合做紙漿的木材相對少。二是成本問題，國外技術先進，效率更高，進口比自産更具性價比。
但過去一兩年，歐美膨脹問題一直居高不下，海外漿廠的成本也在上升，進口木漿價格漲幅超過 50%。國内紙企的成本被普遍拉高，2023 年上半年，維達國際營業成本同比增長 15.4%，遠高于收入漲幅（4.1%）。中順潔柔營業成本同比增加 14.5%，也高于收入漲幅（7.3%）。
雖然上遊成本壓力在增加，但紙巾巨頭并不能将成本上漲的全部壓力轉移給消費者，邏輯在于，紙巾作爲日用品，搶占市場最有效的手段是靠性價比薄利多銷。而現在紙巾市場中集中度最高的兩個市場抽紙和卷紙，TOP5 市占率也隻有 59%、22%。
薄利多銷的産品特性加上仍較相對分散的市場格局，決定了紙巾企業的溢價空間小，提價力度有限，無法将成本轉嫁給用戶。體現在數據上，維達國際淨利率從 2022 年上半年的 6.59% 下滑到 2023 年上半年的 1.2%。同期，中順潔柔淨利率從 5.21% 下降到 1.79%。
在利潤下滑的頹勢下，紙巾巨頭正遇到強有力的挑戰者。
細分市場被跨界者蠶食
傳統的生活用紙市場已經遇到了天花闆，紙巾整體市場規模的增長很大程度上依靠面巾紙、乳霜紙，手口濕巾、濕廁紙等新細分品類推動。2023 年，面巾紙市場規模同比增長 16.9%，濕紙巾增長 14.9%，遠高于整體紙巾的市場規模增長（4.5%）。
但紙巾新品類的紅利，并沒有完全被傳統的紙巾巨頭吃掉，反而是跨界者不斷蠶食紙巾的細分市場。2023 年上半年，濕廁紙銷量排名市場第一的是母嬰品牌德祐。雲柔巾類目的頭排，則由可心柔、安慕斯（德國品牌）、Unifree 等新興品牌 " 包圓 "。網站 " 排行榜 " 根據全網搜索評價熱度羅列的濕巾類目榜單中，心相印保持第一，緊随其後的是京東京造和 Babycare。
細分市場紅利被跨界者拿到也不奇怪。紙巾行業的進入門檻比較低，産品質量的優劣并不取決技術，隻要用好設備，好原料，産品的質量就不會差。因此隻要找到合适的供應鏈，任何快消品牌都能 " 染指 " 紙類消費品。所以，既有全棉時代、名創優品這些多品類的渠道品牌跨界紙巾，也有德佑、Babycare 等母嬰類産品出身的品牌加碼紙巾市場。
跨界者找到供應鏈，解決進入門檻後，也遇到了彎道超車的新機會。近些年，相當一部分紙巾新品類是從母嬰行業切入，如濕廁紙、棉柔巾、柔紙巾等新品類最開始的用戶群體都是嬰幼兒，随後開始向成年人市場延伸。以嬰幼兒領域切入也不難理解，嬰幼兒本身對産品品質有更高的需求，而産品與嬰幼兒連接上後，産品也就打上了 " 安全、舒适 " 的标簽，更容易受到追求高品質生活的成年人青睐。
而從嬰幼兒市場切入的機會很容易被距離消費者更近的跨界品牌獲得。比如德佑、Babycare 都是專業的母嬰品牌，德祐的隔尿墊在母嬰産品的消費者中頗有聲譽；Babycare 也擁有大量母嬰産品的擁戴者，消費者對其推出的嬰幼兒紙巾也有着天然的信任感。
錯失新品類紅利，也揭露了紙巾巨頭更大的問題，品牌的護城河正在變弱。
紙巾巨頭來到逆風局
2019 年 -2022 年，國内生活用紙市場規模複合增速達到 5.6%。同期，恒安國際營收複合增速是 0.29%，中順潔柔則是在 2022 年出人意料地出現了營收同比下滑 6.3% 的現象。
紙巾頭部企業開始階段性地出現營收增速落後行業的情況，一定程度上說明了企業的護城河在變弱。和很多快消品類似，紙巾巨頭過去的成功很大程度上靠渠道。
首先，紙巾巨頭通過密集地鋪貨，占據了大大小小的超市、便利店渠道，相當于把商超的貨架變成了廣告，拉近了和消費的距離。更重要的是，紙巾企業也在渠道上實現了成本優勢，衛生紙這種商品和啤酒和礦泉水很像，體積大，單價低，但運輸成本高。所以，在擴張渠道的時候，大多數紙巾巨頭也在密集的擴張工廠，渠道鋪到哪裏，工廠就建到哪裏，最終實現比行業更低的運輸成本。
因此，在過去的線下渠道邏輯裏，後來者想要挑戰紙巾巨頭，不僅需要鋪渠道，還要在渠道附近砸工廠降業務成本。所以，紙巾巨頭過去也有着渠道、資金、資産等多個壁壘，後來者入局的代價高昂。
但随着零售行業的變遷，紙巾巨頭的壁壘開始被打破了，後來者進入行業的成本也在變低。比如，名創優品、全棉時代甚至京東京造本身是對接工廠的渠道品牌，跨界紙巾後，既有渠道也有工廠，付出的新成本相對較低。即使是德祐、Babycare 等母嬰品牌也都在電商平台發展多年，做紙品隻是多投入一些盈餘資源，在自己原有的電商平台架構上多開一個類目。
當線下渠道帶來的優勢變弱後，傳統的紙巾頭部企業想要在新品類上和跨境者競争，就更需要熟悉現在的競争規則。
如今，擺在消費者面前的産品差異已經不大，原料和生産工藝都已經逐漸趨同，某品牌營銷負責人就對競品評價道，" 它們的産品，無論是紙質、配方還是氣味，都和我們很像。" 當産品很難差異化後，品牌的競争将更倚重營銷。
比如，國内第一個推出乳霜紙這個品類的品牌其實是潔柔，但潔柔沒能在營銷上拔得頭籌。可心柔則是從社交媒體、電商平台再到線下梯媒，用 " 如嬰兒肌膚般柔潤 " 的 Slogan 狠狠拿捏住了母嬰及皮膚敏感人群的心智。
這也意味着，當紙巾巨頭原有的渠道優勢被攻破後，需要直面跨界者和新品牌的營銷戰争。
