剛剛過去的這個周末，大洋彼岸傳來利好——美國國會參衆兩院軍事委員會公布了 2025 财年國防授權法案 ( NDAA ) 最終協議文本。
作爲美國國會每年都要通過的一項重要立法，NDAA 主要用于授權國防預算和軍事人員的規模，以及确定國防政策和優先事項。而在最新的 NDAA 中，此前曾多次驚擾國内生物科技公司的元兇——《生物安全法案》并未列入，這意味着 CRO 企業短期内面臨的海外監管壓力大大減輕。
受此刺激，周一 A 股和 H 股醫藥闆塊直接大幅高開。隻是還沒等大家把收益捂熱，醫藥生物指數（000808）便像過去幾年演繹過無數次的一樣，甫一開盤即快速走弱，當日收盤反轉爲下跌。
雖然自 9 月 24 日以來，市場已經一掃此前頹勢，但快樂終究是他們的，醫藥什麽也沒有。
機構們眼看着行情步入 " 生機勃勃的垃圾股，死氣沉沉的成長股和生無可戀的機構重倉股 " 歎息，而醫藥作爲曾經的明星成長行業以及依然的機構重倉區，在此番鑼鼓喧天裏被遺忘得很徹底：
從 2021 年開始算起，醫藥生物指數已經連跌四年，其中尤以今年最爲慘淡。在滬深 300 指數年線已經翻紅并且大漲超過 15% 的當下，醫藥生物指數年内漲幅依然逼近 -10%。
一漲一跌的落差之間，是無數二級投資人的血和淚。" 醫藥女神 " 夢圓管理的農銀彙理醫療保健主題基金在國慶節後第一天，因爲規模過小而被清盤，倒在了狂熱的牛市氛圍裏。
但冰火兩重天中，醫藥行業真的便沒有投資機會了嗎？
無人問津時
醫藥闆塊持續四年的連綿下跌，是行業長中短期邏輯的全面坍縮。
猶記得 2020 年鼎盛之時，醫藥行業仿佛天命加身。老齡化趨勢加劇引發了人們對醫藥長坡厚雪的期望，疫情肆虐又讓醫藥成爲無常世界裏的諾亞方舟。熱錢持續湧入，行業估值水漲船高，對于風頭正勁的創新藥公司，市場打滿預期來解釋估值，激情到恨不得假設所有在研管線都會成功，并采納極爲樂觀的銷售峰值。
雪崩開始于支付端的壓力。
雖然下遊需求百花齊放，但穿透到最後，總是避不開醫保這個單一大客戶強大的議價能力。醫保靈魂砍價之下的降價幅度，讓研究員們暢想的光明未來成爲夢幻泡影。
CXO 等創新藥産業鏈企業因爲營收在外，股價堅挺到了 2021 年末，卻也在 2022 年之後被接連重錘。先是美聯儲進入加息周期，流動性收緊，抑制了創新藥行業的活力。屋漏偏逢連夜雨，《生物安全法案》的反複又進一步打擊了資金持續投入創新藥産業鏈的信心。
與此同時，新冠受益股也開始反噬。業績高基數、終端高庫存是所有人都必須面對的現實，在 GDP 增速穩定在 5% 以上的宏觀環境中，醫藥生物成爲少有的連續兩年負增長的成長性行業。
而始于 2023 年下半年的醫藥反腐，爲本就孱弱的基本面和脆弱的投資人信心蒙上了一層新的不确定性。
不過，盡管基本面每況愈下，但作爲曾經牛股輩出的明星行業，醫藥闆塊從來不缺抄底的勇士。
其中，最具代表性的就是 ETF。在基金行業被動化趨勢下，醫藥相關 ETF 大擴容，産品數量顯著增加，無論是個人投資者還是機構投資者都在進行越跌越買的沉浸式抄底。
以當前規模最大的華寶中證醫療 ETF 爲例，從 2020 年末至今，該産品場内份額從不足 6 億份，膨脹到了超過 750 億份，從持有人結構來看，個人投資者和機構投資者持有份額基本保持了齊頭并進。
2023 年下半年，知名投顧大 V"ETF 拯救世界 " 也成爲了 " 醫藥受害者 "。從曆史上看，醫藥生物指數從未連續下跌超過兩年。遵循這個樸素的規律，在闆塊連續下跌的第三年，"ETF 拯救世界 " 開始進場。
但進入了青春叛逆期的 A 股，這兩年主要就是來告訴大家，曆史是用來被打破的。
抄底大軍中也不乏明星基金經理。比如作爲 " 交銀三劍客 " 之一的何帥，在反思了自己對成長股認配置不夠的不足後，2021 年下半年開始轉換組合思路，最明顯的變化就是醫藥倉位持續放大，到 2023 年底其前十大持倉中足足有七隻醫藥股。
隻是在行業貝塔崩壞的背景下，持籌者賣得更加堅決。
根據國盛證券統計，截止 2024 年三季度，非醫藥主動基金持有的醫藥倉位已經從 2020 年最高的 15% 左右下降到了 5.90%，包括何帥也在進入 2024 年之後開始逐步收縮醫藥戰線。
流動性收縮之後，市場對創新藥的估值從一個極端擺向了另一個極端：所有早期管線，要不都按不成功對待，先保守一點給個負估值；臨床後期管線，普遍給零估值；已上市管線，普遍按醫保砍價到微利對待。
已被錘老實的投研們主打一個隻要預期足夠低，就不怕黑天鵝打擊。
抄底醫藥的人則普遍遍體鱗傷—— "ETF 拯救世界 " 被吐槽到一度關閉微博評論區，盡管醫藥隻是其投資組合中少有的虧損品種。
柳暗花明處
2022 年 12 月至今，美股公司 SMMT 股價從最低點的 0.66 美元一路狂飙，今年 9 月份股價一度達到 33.89 美元，區間漲幅 50 倍，而背後原因僅僅是獲得了康方生物臨床産品 AK112 的海外授權 .
作爲對比，港股通标的康方生物期間股價僅僅翻了一倍，目前市值仍然不及股價較高點已經接近腰斬的 SMMT。
而這還不是個例。
最近兩年，國内創新藥 liscence-out 項目持續增加，但市場始終反響平平。
大洋彼岸的醫藥巨頭們躺在加州的海灘上，曬着太陽便從中國最好的創新藥項目中共享人才紅利，而國内創新藥企業承擔着巨大的風險，也無法用太高的回報來反哺持續直面風險的熱忱。
這背後是流動性衰減後市場定價能力的滑坡。從常識角度出發， 市場終有修複的能力。隻是從壞變好的過程裏，所有人都先必然熬過一個時點，叫做 " 最壞的時侯已經過去 "。
事實上，在悲觀到了 " 無人問津行業利好 " 之後，醫藥也确實出現了邊際改善的曙光。
比如支付端，雖然從長期來看，醫保控費的壓力不可逆，但這并不意味整個支付端便毫無希望，至少商業健康險正在成爲改善的慢變量。在 2014 到 2023 年的十年間，商業健康險增長勢頭迅猛，賠付規模年複合增速達到了 23.5%，遠遠高于同期的醫保賠付增速。
與此同時，醫保談判降價也接近被市場充分定價，雖然現在大家看到利好的第一反應還是高開先跑爲敬，但至少對降價幅度也相對脫敏。
市場最關心的創新藥産業鏈，在《生物安全法案》未被列入 NDAA 之後，一定程度上減緩了海外監管的壓力。而美聯儲重新進入降息周期則有望讓下遊需求重新煥發活力，更何況國内還有《全鏈條支持創新藥發展實施方案》政策扶持。
而短期來看，新冠導緻的高庫存和業績高基數，也接近消化尾聲。2024 年以來，醫藥制造業的收入增速逐步向上。
更重要的是，在醫藥長坡厚雪的信仰階段性破滅之後，陷入悲觀情緒的投資人大部分都忽略了一點——醫藥行業并非完全由需求驅動，很大程度上也要看供給。畢竟在當前的技術水平下，隻有少部分疾病有治療方案，醫藥行業更普遍的矛盾是大量的疾病無藥可治。
需求始終存在，當最上遊的産品和技術出現重大突破之後，往往能夠解鎖新的市場空間。比如 2019 年開始的醫藥主升浪行情，很大程度上就是因爲廣譜抗癌藥 PD-1 橫空出世，開創了腫瘤免疫療法的新時代，并引發了行業整整四年的研發熱潮。
而經過幾年的沉寂，從 2023 年以來，行業已經有多個創新方向湧現，比如去年被市場熱炒甚至火出圈的減肥藥、老年癡呆、ADC（抗體藥物偶聯物）和 NASH（非酒精性脂肪性肝炎）等等。
雖然現在是星星之火，但未必不能形成燎原之勢。隻是在自下而上的投資方法式微，市場更關注宏觀叙事的背景下，還會有多少人願意在這個貝塔不再耀眼的行業裏 " 翻石頭 " 呢？
尾聲
從高光時刻毫無抵抗的滑入低谷，并逐漸被市場遺棄，醫藥行業并不是孤例。
2024 年之後沒有人可以笃定地說，因爲曆史上從來沒有連續跌過這麽長時間，所以未來一定會漲。但是因創新推動的變革，要經曆萌芽到泡沫到幻滅，然後再慢慢恢複，再走向成熟，則是刻在人性裏的底層規律。
做成長股的投資人大多都對 Gartner 曲線不陌生，也都熟知在一輪價值毀滅之後，能東山再起的永遠隻是結構性的 " 少數 "。
在可見的未來，即使行業終會見底，但恢複期的斜率和峰值恐怕都不可再與盛世同日而語。而越來越垂直的細分領域和專業門檻，也在有形無形中擡高了超額認知的成本。
2020 年那樣泛濫的流動性幾乎不可能再現，即使行業苦盡甘來，曾經瘋狂 " 喝酒吃藥 " 的日子也注定回不去了。
作者：張偉棟
編輯：張婕妤
責任編輯：張婕妤
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