本文系基于公開資料撰寫，僅作爲信息交流之用，不構成任何投資建議。
上周，騰訊 ( HK:00700 ) 發布了 2023 年度财報。
2023 年，騰訊業績不僅重歸增長，呈現出高質量發展的态勢，并且大幅增加對股東的回報力度。
然而，高質量的業績（成長）并不能代表騰訊市值必然有回應：在大股東減持的強現實下各路資本的博弈，注定了鵝廠的短期，或許難有市值上的驚豔。
01
高質量的财報
2023 年，騰訊營業收入重歸增長并創新高，錄得 6090.15 億元，同比增加 544.63 億元（Yoy+9.82%）；三項業務全部實現增收增利，帶動整體毛利潤至 2931.09 億元，同比增加 543.63 億元（Yoy+22.77%），毛利率水平提升 5.07 個百分點至 48.13%；
在 " 降本增效 " 的加持下，期間費用率同比減少 2.28 個百分點至 22.36%；全年歸母淨利潤（非 IFRS）爲 1576.88 億元，同比大幅增加 430.39 億元（+36.35%），歸母淨利率同比提升 5.04 個百分點創下近年新高至 25.89%。
高質量的成長很直觀：非 IFRS 準則下歸母淨利潤（+36.35%）> 毛利潤（+22.77%）> 營收（+9.82%）。
全年業績增長主要由 " 網絡廣告 " 和 " 金融科技及企業服務 " 驅動：
兩項業務收入分别爲 1014.82 億元（Yoy+46.66%）和 2037.63 億元（Yoy+38.14%），合計帶來增量收入 454.52 億元，占 83.61%；毛利潤分别爲 513.44 億元（Yoy+46.66%）和 806.36 億元（Yoy+38.14%），合計增厚毛利潤 385.97 億元，占 70.34%；毛利率分别大幅提升 8.28 個百分點和 6.61 個百分點至 50.59% 和 39.57%。
" 增值服務 " 業務營收 2983.75 億元，同比僅增長 3.76%，但毛利率也提升 3.62 個百分點至 54.27%；其中網絡遊戲業務主要靠海外拉動（Yoy+14%），國内市場僅增長 2%；而社交網絡部分僅增長 1.37%。
02
B 端傾斜戰略
從表面上看，騰訊在 " 增值服務 "（遊戲、社交平台相關）的收入占比進一步下降至 49%（Yoy-2.86%），而 " 網絡廣告 " 和 " 金融科技及企業服務 " 的比重在持續提升，尤其是金融科技及企業服務，2023 年占比達已經超過 1/3。
本質上，騰訊扮演的主要角色還是 " 連接器 "，其平台的底層商業模式還是 "（用戶）免費 +（商家）收費 "，而在消費分級之下要發揮平台的邊際效益就更要向 B 端要增量：
（1）遊戲雖然屬于精神食糧，但是在大環境疲軟的情況下要增長是很困難的（明顯的國内市場表現遠不如海外），并且在 C 端還有 " 微信支付 " 這個類基礎設施在，本身騰訊的護城河就來自于用戶，讓用戶主動消費遠比強制收費要友好；
（2）騰訊之所以加大力度運營視頻号業務，本質上是爲了拓寬自己的廣告投放渠道（以增加不同的投放場景需求）帶來增量業務（而本身就是流量之王的他的邊際成本是極低的），并且順帶利用數據技術提供相關增量收費服務（例如，接入店鋪之後提供的直播帶貨技術），以及雲服務和 AI 大模型等都是不斷在 B 端進行協同發展。
因爲從理論上，騰訊隻要多一項爲 B 端 " 賦能 " 的服務，由于其近乎爲 0 的流量邊際成本，必然成就其新業務得以實現邊際收入遠高于邊際成本，這從其朋友圈廣告到視頻号廣告以及企服業務的毛利率增長上可以明顯感知到。
此外，對于 2023 年 Q4 環比數據的表現并不需要過于擔憂。
2023 年第四季營收 1551.96 億元（環比 +0.37%），毛利潤雖環比增長 1.36%，但毛利率卻略下滑 0.49 個百分點；銷售費用大幅增長 30.59 億元（環比 +38.66%）導緻四季度歸母淨利潤（非 IFRS）環比下滑 4.99 個百分點至 426.81 億元。
實際上，銷售費用在 Q4 激增是騰訊爲 2024 年先支付的營銷費用，因爲《王者榮耀》和《和平精英》兩個爆品開始顯現頹勢，重獲遊戲版号的騰訊也不可能放任其自由落體，而通過大力推廣，《元夢之星》在 2024 年 3 月 19 日注冊用戶高達 1.29 億人，《金鏟鏟之戰》、《英雄聯盟手遊》和《暗區突圍》也在 2024 年前兩個月實現人财雙收。
03
無處可花錢的喜與悲
2023 年财報顯示，騰訊現金類資産爲 4172.7 億元，較 2022 年增加 879.87 億元（Yoy+26.72%），有息負債爲 3486.18 億元，較 2022 年增加 142.55 億元（Yoy+4.26%）；而 2023 年全年經營活動淨流入高達 2219.62 億元，使其淨現金由 2022 年的 -50.8 億元增加至 2023 年的 686.52 億元。
經營質量可圈可點，并且在業績驅動下，現金富餘的管理層還披露将進一步加大股東回報的意向：
（1）拟 2023 年年度分紅爲 3.4 港币 / 股，較 2022 年增加 1 港元 / 股或增長 41.67%，現金分紅股息率約 1.18%；
（2）計劃 2024 年至少動用 1000 億港币用于股份回購，較 2023 年增加 510 億港币或增長超 1 倍，若未來股票注銷的話相當于約 3.68% 的免稅股息；合計約爲股東帶來 4.86% 的紅利，這是喜的一面。
對于騰訊而言，經營生态的穩定和強勁的現金流入，在産業鏈上沒有巨額投入需求的前提下爲大量盈餘的現金尋求合理的分配是屬于管理層的 " 美好的爲難 "。
本質上，騰訊早已經曆過粗放式的産業資本投資階段，在其 2014 年定位爲 " 投資集團 " 後，将自身作爲流量平台和技能包，通過投資 + 賦能實現在産業鏈中的價值，增厚的是資産端（投資資産）的内在價值。但是這也大幅提高了騰訊自身日常造血的擴展空間：
例如，投資拼多多和美團并開放流量接口爲其引流，這樣在網購、本地社區方面騰訊自身就無法涉獵，總不能自己跟自己進行惡性競争。
所以，近兩年在 B 端業務的擴展重現了當年鵝廠 " 複制粘貼 " 的身影，尤其是視頻号：以抖音爲代表的短視頻平台衍生出新的 B 端需求場景，騰訊跟上後并未能迅速占據制高點，而是在商業模式發揮出巨大經濟價值之後，騰訊進行無縫抄作業。
而這也恰恰是騰訊成長上突破的困難：或者停滞，或者上個大台階。而在互聯網 + 已經極度滲透進各個領域之後，騰訊能選擇的是精耕細作，一步一個腳印，導緻錢沒（合理的）地方花，這是悲的一面。
04
強現實壓制市值
距離（2022 年 6 月 27 日）Prosus 和 Naspers 宣布通過出售騰訊而回購自家股票至今近兩年了，騰訊的市值實現了 " 水平向右 "，曾經助力騰訊起飛的大股東，如今卻成爲騰訊市值的攔路虎。
由于南非監管要求，Naspers 和 Prosus 需解除其與 2021 年鼎立的交叉持股架構，在要求下，Prosus 要稀釋其對 Naspers 約 49% 的持股。
從股權價值上看，Naspers 通過 Prosus 持有的騰訊市值約 4047 億港币，而在美國粉單市場自身的市值僅有 2470 億港币，相當于打了 6 折。
而要 Prosus 稀釋 Naspers 的股權最直接的方式就是通過 Prosus 向 Naspers 回購并注銷，這就需要 Prosus 賣出騰訊的股票向 Naspers 分紅注入資金，因爲後者持有前者 57% 的股權，因此在不考慮稅收的情況下，Prosus 至少要賣出 2120 億港币的騰訊（約 7.5%）用于支持該計劃。
在大股東必須減持的背景下，不論短期騰訊的業績再好，都很難同步體現到市值上。
原因在于，任何資本去推動騰訊的市值上漲，無異于在爲 Naspers 和 Prosus 擡轎，跟送錢給大股東一樣，那麽在二級市場上主動買遠遠不如被動接貨來得實惠。結合騰訊管理層抛出超千億港币的回購計劃，2024 年大股東大概率會加快減持，從原來的約 3 年縮短至 1.5 年。
是爲結語：
騰訊當下的業績與市值 " 矛盾 " 無解，資本永不眠，小小的套利空間尚且記得頭破血流，何況對于一家優質公司的股權，從更長的時間維度去看，在當下被動慢慢笑納大股東帶來的 BUG 造成的廉價不正是應了巴菲特的期待嗎？希望好公司不要漲，最好是下跌，以至于能夠買得更多；對于管理層而言同樣如此。
