經濟觀察報 記者 陳月芹 田國寶 丁文婷 8 月 11 日，連續七年位列中國頭号房企的碧桂園控股的一封公開信，正式将自身存在的經營風險公布于衆。
這封由公司董事會主席楊惠妍和黨委書記、總裁莫斌聯合署名的信中稱，"2023 年上半年預計出現較大的虧損，當前也正承受階段性的流動壓力。" 雖然公司上下已全力以赴自救，但市場整體尚未回暖，行業絕對規模下降，資本市場信心修複尚需時間，公司整體經營壓力有增無減，面臨自創辦以來的最大困難。"
碧桂園是一家成立于 1992 年的民營房企，在參與了中國城鎮化建設的第 31 個年頭、迎來了第二代掌舵的同時，也迎來了自己的非常時刻。
自三道紅線正式實施的 2021 年開始，房地産行業就開始步入前所未有的調整，房企普遍面臨生存大考：包括恒大、綠地、建業、融創、萬達等一批大型房企，先後出現不同程度的經營困難，其中以恒大爲最，自風險敞口 . 暴露後，該公司 2022 年淨虧損 527 億元，流動負債 1.6 萬億元。
作爲支柱行業，房地産市場的主體先後陷入困境，與整個市場運行狀況相互拖累，全國商品房的銷售額也從曆史最高點 2021 年 18 萬億元，在一年時間内迅速滑落到 13 萬億元。
盡管此間，從中央到地方圍繞 " 保交樓、保民生、保穩定 " 做出了一系列的政策安排部署，但在政策效力發揮之前，全行業的資産負債表的深度收縮，令所有房企都經曆了刮骨斷臂之痛，然而，繼續惡化的市場讓很多企業和從業者陷入絕望。
一位接近碧桂園管理層人士坦言，從 2022 年底以來，公司不得不考慮堅持還債之外的可能性：如果硬撐下去，最後的結果很可能是資不抵債。是不是有可能先保住一部分，留存資産，集中力量保交樓。
一位房地産觀察人士分析，從過往房企違約情況來看，一旦企業違約，雖然不會馬上陷入絕境，比如直接走向破産，但可以肯定的是，購房者、股東方、債權人、地方政府等一系列利益相關者對企業的态度可能發生實質性的變化，令企業境況更差。
鑒于碧桂園的市場影響力，以及作爲目前碩果僅存未違約的兩家千億民營房企之一，接下來的 30 天，不僅是碧桂園的關鍵時刻，可能也是房地産市場的非常時刻。
根據碧桂園發布的《2022 年環境、社會及管治報告》，碧桂園地産的合作供應商總數 33207 家，意味着超過 3.3 萬家下遊企業。
難過的坎
8 月 7 日，碧桂園兩筆美元債約 2250 萬美元（折合人民币 1.62 億元）的票息到期未付，消息引得股債大跌。
根據豁免條款，碧桂園在 30 天寬限期後，如若仍沒有支付，才構成實質性違約。
一位香港私募基金投資人向經濟觀察報表示，部分香港債權人對碧桂園無法支付 1 個多億元利息的真實性存疑，認爲已經熬到政策逆轉關口，此時動用寬限期，是想釋放信号，向監管層施壓、求助。
多名碧桂園财務人士、區域總裁否認了這一點：能逼出什麽政策呢？且政策傳導至少爲半年，" 碧桂園等不了 "。
資本市場了解寬限期，但普通購房人的直觀感受就是 " 碧桂園（即将）爆雷了 "，沒有人敢買一家出險民企的房子，這比實質性違約還要可怕。
碧桂園賬上真拿不出 1 個億的現金了嗎？
答案是否定的。直到 8 月，碧桂園仍在正常兌付公開債，自 2023 年以來，已經累計兌付了 148.9 億元公開債。
但碧桂園需要面臨的債務，遠遠不止這些。
根據碧桂園财報，截至 2022 年末，碧桂園總負債 1.44 萬億元，其中合同負債 6682 億元，有息負債 2713 億元，貿易及其他應付款 4374 億元，其他負債 581 億元。
有息負債中，銀行及其他借款是大頭。
在這些債務中，一年内到期的非流動負債和短期借款合計 937 億元，意味着在銷售回款和再融資雙重受限背景下，2023 年碧桂園需要還掉千億負債。
境外債方面，目前碧桂園共有 17 筆存量美元債合計 107.96 億美元，但最早到期一筆時間，是在明年的 1 月 27 日。
而國内債方面，碧桂園控股、廣東騰越建築、碧桂園地産共三家主體的存量國内債券合計 230.9 億元。據經濟觀察報不完全統計，碧桂園 2023 年内仍需償還或回售的債券本息合計超過 150 億元。
此外，碧桂園還有爲數更多的銀行借款及少量商票。" 還了這一筆，下一筆呢？9 月呢？年内要還的債超 150 億元，且明年 1 月前，還有 60 多億元的美元債要還，那會兒還是春節前，總包單位農民工的錢必須結算，怎麽還？" 這是擺在集團管理層面前的難題。
但是，和每個月上百億的債務支付相比，每個月融資流入僅約 20 億 -30 億元，而每個月的銷售額，也比之前大大減少。
2023 年，1-4 月，碧桂園每月的權益銷售數據還能穩定在 220 億 -250 億元，從 5 月開始出現了連續斷崖式下跌，7 月權益合同銷售額僅 121 億元。
此外，每個月工程款、營銷費用和人員工資等成本都是剛性的，例如，這家 6 萬多員工體量的公司，每月的雇員支出十分可觀。
一線對銷售轉冷的感知最爲直觀。某碧桂園區域高管坦言，從 5 月以來，銷售急轉直下，一個月比一個月差。
該區域高管表示，2-3 月的小陽春确實小幅拉升了一點業績，導緻當時對區域總的考核标準都調整了，從要保銷售和現金流變成保利潤，還把當時保現金流做得太過的區域總裁撤掉。" 當時集團提出，對各個區域公司的考核變成‘ 3+1 ’，把利潤提到了一個前所未有的考核高度，大家都很有信心，認爲市場要回來了。" 該區域高管回憶。
但從 4 月份開始就發現不對勁了，銷售十分艱難，收入完全無法覆蓋支出，而且大家看不到未來形勢好轉的可能。
一家地産私募債權人坦言，" 能堅持到現在的民營地産公司，根本不用質疑它的還債意願，要不然去年早就躺了。"
和時間賽跑的三年
" 這兩年，我們爲了不違約，把能賣的資産都賣完了，比如賣給城投的，賣給當地土豪的，到了賤賣的程度，但也杯水車薪。現在是賣也賣不出去了。" 一位碧桂園内部人士透露。
2020 年 8 月，由住建部、央行等多部門制定的三道紅線，開始重塑房企的資産負債表。
按照規定，三道紅線全部觸碰，爲紅色檔，有息負債不得增加；觸碰二道紅線，爲橙色檔，有息負債規模年增速不得超過 5%；觸碰一道紅線，爲黃色檔，有息負債規模年增速不超過 10%；全部達标，爲綠色檔，有息負債規模年增速不超過 15%。
事實上，爲了能夠保住基本盤，很多企業都傾向于逐步降低自己的資産負債表，因爲房企一般采用借新債還舊債的模式持續融資，一旦快速縮表，意味着從銷售端進入的現金流将全部用于還債，就很難留存下一步繼續拿地—開發—銷售的本錢。
然而，恒大問題的逐步暴露，打破了市場的僥幸心理，甚至成爲所有房企，尤其民營房企的噩夢。一系列圍繞開發商融資鏈條上的工具，被嚴厲檢查。這使得房企原有的融資生态被打破。
一位資深融資人士介紹，最多的時候，房企擁有信托、前融在内的 13 類渠道 60 種融資工具，最後隻剩下開發貸、公司債和海外銀團貸款等少數幾種，企業的融資狀況深度惡化，很大程度上，導緻企業不得不剛性縮表。
而市場端，由于奧密克戎的登陸，本已開始反彈的中國經濟又遇到了阻礙，銷售端的不暢，讓市場陷入進一步觀望。
進水口嚴重萎縮，出水口依然存在，使得原來将降杠杆目标按監管要求定在 2023 年底的很多房企，開始強行縮表。
2020 年到 2022 年期間，碧桂園的權益合同銷售金額從 5707 億降到 3575 億元，資産規模從 20158 億降到 17445 億元，負債規模也進一步下降，提前一年完成了三道紅線的要求。
然而，2022 年 7 月，一些房企的資金鏈問題最終引發了全國多個項目不能按時保交樓的維權運動，随着政府工作組入駐恒大半年之後，開發企業項目資金挪用等頑疾徹底暴露在世人面前。
政府對此高度重視，安排有關部委和各級政府制定周密的保交樓政策，通過對房地産項目前所未有的嚴厲監管，掐斷了項目與公司之間原有的資金拆借通道。
從 2022 年 8 月開始，監管層的信貸、債券、股權和内保外貸 " 四支箭 " 齊發，以求保證市場主體的穩定，尤其是對一些資産負債情況優良的企業打開融資通道，龍湖、碧桂園、旭輝、新城等優質民營房企位列其中。
一家閩系房企高管透露，碧桂園頭頂 " 發債示範性房企 " 等光環，多家銀行給予優待，在行業内一直備受豔羨。
但是實際上，情況并沒有那麽樂觀。
例如在信貸方面，2022 年 11 月底，碧桂園一天内獲得郵儲銀行、工行、中行共 1500 億元授信。直到今日，一位知情人士表示，" 這些千億授信都沒有變成很實質性的融資 "。
2023 年 1 月底，碧桂園還獲批 200 億元儲架式中期票據發行額度，是民營房企中獲批額度最高的，但這筆中期票據沒有實際落地發行。
2022 年 9 月底，央行和銀保監會要求六大行，加大對房地産融資的支持力度，每家銀行年内至少提供 1000 億元融資支持，形式包括抵押貸、按揭貸、開發貸或購買債券等。
但多家銀行優先選擇将新增融資額度向按揭貸傾斜，以及給央企、國企城投做開發貸，民企在三四線的項目是部分大行批開發貸的 " 屏蔽區 "，很難分到這 6000 億的 " 大紅包 "。
一家大型民營房企融資負責人說，他們沒有感受到因爲這個政策有新增的貸款，開發貸還是正常在做，有沒有這個政策都一樣。
據了解，碧桂園總部所在地的佛山市提供了相當力度的支持，比如第二支箭出台時，碧桂園沒有符合中債增要求的反擔保物，最後将佛山兩塊宅地抵押給佛山交投、佛山地鐵投資，後者對碧桂園的中票進行了反擔保。截至今年 5 月，碧桂園成功發行了四期中債增信中票，金額共計 42 億元。
一位接近碧桂園的人士告訴經濟觀察報，碧桂園之所以一直堅持償債，除了積極履行企業應有職責外，另一個理由是認爲 2023 年下半年樓市會有一定恢複。
2022 年，碧桂園進行全方位的降杠杆，逐步了清理了供應鏈融資、員工理财等方面的 " 地雷 "，所以全年幾乎沒有拿地。"2023 年上半年進行了一定補倉，也是基于下半年市場會好轉的判斷 "。
3 月，碧桂園開始在土地市場活躍起來，4 月和 5 月陸續在杭州、無錫、佛山和太原等地獲得 5 幅宅地，總成交價超過 65 億元。5 月碧桂園銷售金額同比下滑 36%。從 6 月開始，碧桂園再次暫停了投資拿地行動。
上述人士判斷，2023 年雖然碧桂園有充足的貨值可供銷售，但由于 2022 年拿地較少，導緻缺乏真正的流量盤。
戰略反思
在 8 月 11 日的緻歉信中，公司管理層進行了深刻的反思：雖然對本輪市場調整周期有所預判，但依然估計不足，對三四線及更低線城市投資比例過大、負債率壓降速度不夠等潛在風險的認識不夠深刻、化解行動不夠及時有力。
事實上，碧桂園長期以來對現金流相當重視，如何保障現金流的安全，除了優化負債結構外，高速的周轉也是現金流保障重要措施之一。它也是中國開發企業中最早提出高周轉的企業之一。
在 2008 年金融危機前後，楊國強意識到公司的現金流是公司運營過程中，最重要的生命線。由于企業本身在融資方面的條件遠不如大型國企，就是與一些成名已久的開發商萬科、金地等相比，融資條件也處于劣勢。
針對自己建築企業出身、全産業鏈條和對三四線大盤開發有經驗等特點，碧桂園通過産品标準化、建設高效化能力的鍛造，形成了獨有的高周轉能力。
2010 年以後，随着一二線城市地價的不斷攀升，如很多城市精品地塊的地價占到房屋價格的一半以上，使得衆多開發商在開發投入環節，資金占用的比例越來越大，周轉整體在變慢。
相比之下，三四線城市的土地價格在房屋價格的占比相對較低，據一位在 2016 年以後深耕三四線城市的大型房企負責人透露，有的地方房價地價比達到了 10 倍。兩相對比，房企間布局出現了明顯差異，也給碧桂園進一步提高資金周轉帶來助力。
此後，碧桂園又通過成就共享、同心共享等獎金和項目股權激勵等形式，以周轉高效、交付完美爲目标，将經理人的動力充分調動起來。
所有的企業能力和制度機制，在 2015-2017 年釋放三四線城市購買力的棚改潮中，猛然爆發，也讓碧桂園從此登頂。
因此，碧桂園不僅僅在三四線城市建立了幾乎獨此一家的市場壁壘，還擁有非常強的獲取經營性現金流的能力。
2017 年四季度後，" 房住不炒 " 提出，宏觀經濟下行與一二線城市搶人潮因素疊加，三四線購買力在一定程度上也被透支。
相對于三四線城市大部分項目主打改善型、大戶型不同，由于有産業支撐帶來持續的人口流入，一二線城市才是當下剛需和剛改的主戰場。
自 2021 年下半年以來，主流房企開始大量收縮自己的戰線，這在 2021 年底恒大爆雷之後表現的尤爲明顯。包括萬科、龍湖在内的多家房企都開始将自己管理半徑收縮，比如龍湖将拿地城市從 2021 年的近 40 個收縮到 2022 年的 10 個左右。
在這個問題上，碧桂園步調也一緻。2020 年，碧桂園的區域由 47 個裂變成 73 個，後分化成 104 個，2021 年 12 月 31 日，碧桂園區域公司由原來的 106 個縮減至 65 個。今年 3 月，再度縮減至 29 個區域。
2023 年 3 月，楊惠妍正式接班碧桂園董事局主席，在 4 月的業績發布會上，楊惠妍宣布，從市場布局來看，過去碧桂園以主做三四線市場著稱，但接下來希望做到一二線和三四線的銷售額、資産總額甚至投資額都是 " 五五開 "。因此，公司中長期發展強調要夯實兩個核心競争力，一個是産品力，另一個是成本力。
4 月 10 日，碧桂園發布了一則《關于成立集團産品聯合研發小組的通知》，此前在 2022 年業績會上，楊惠妍提到的研究一二線産品的 " 非常豪華、專業的團隊 " 正式亮相。除了楊子瑩、程光煜等一衆高管擔任組長副組長，還從集團 11 個部門、子公司中選調人員參與。
産品力提升将是碧桂園的中長期重點工作。楊惠妍直言，碧桂園可能需要花 2~3 年時間。
不過這個時間，對要解決眼下問題的碧桂園而言，顯然太長了。
關鍵 30 天
上述知情人士透露，這次碧桂園未能按期支付的一筆美元債票息，原本應于 8 月 4 日打款，但公司并未支付，但同一日，提前兌付了 "20 碧地 02" 未回售債券的本息。
這可能與碧桂園對債務償還順序、取舍做的整體部署有關，上述人士解釋，" 前者是外債，是信用無抵押貸款，而後者的境内債有抵押。且監管層有相關要求，會問詢企業，爲什麽先還了外債，而将境内債先違約？" 如何回答這個問題，可能關系到屆時整體債務重組方案能否順利通過。
一些市場人士分析，碧桂園沒有按時償還票息，實際上是給外部提供了一個預期信号。那就是讓債權人了解到碧桂園的真實困境，友好協商雙方都能接受的展期方式。
如果從 8 月 7 日算起，接下來的 30 天，将是碧桂園的關鍵時刻，可能也是房地産市場的非常時刻。
現在，整個碧桂園集團上上下下都協同起來，他們面臨一次危險的闖關。
8 月 10 日，莫斌等管理層将 28 個區域總裁全部召回到總部開了爲期一天的閉門會議，部署後續保交付、資産處置等事宜。
對各區域來說，8 月尤其關鍵，主要是穩住供應商和購房者的信心。
危機顯現後，碧桂園連發多個表态，先是 8 月 10 日公告披露上半年預虧損 450-550 億元，直言受近期銷售和再融資持續惡化的影響，出現了階段性流動壓力，" 公司遇到了自成立以來最大的困難 "，并提出四大自救措施。
8 月 11 日，碧桂園官微刊發緻歉信，在戰略、市場研判、降負債執行力度等方面做了深刻反思：" 對市場下行深度、烈度和持續度估計不足 "，對三四線及更低線城市投資比例過大，負債率壓降速度不夠等，直言對這份不滿意的答卷非常内疚，" 确實是我們自己做得不夠好 "。
對外，穩住投資人、合作方、購房者等的信心；對内，碧桂園也在保障經營有序開展，最大限度削減支出，高管帶頭降薪。8 月 10 日，多名員工反饋，準時收到了足額工資，連獎金都發了。" 管理層說，不管公司怎麽樣，員工的工資必須要發。" 前述接近碧桂園管理層人士透露。
管理層仍在通過優化債務還款安排和調整經營節奏，期待市場有所起色。今年 2 月以來，碧桂園銷售金額持續下滑。7 月，碧桂園權益銷售金額同比下滑 59%，1-7 月權益銷售金額 1408 億元，同比下降 34.6%。
此時，誰更關心碧桂園？
可能是 6 萬多名雇員及其家庭、3.3 萬家供應商、衆多境内外金融機構和債權人、分布在不同能級市縣的 3000 餘個項目的千萬購房人。其次才是更外圍的房地産同行，尤其是還堅挺着的民營房企們，此刻更深刻地理解 " 唇亡齒寒 "，進而反觀自己的餘糧和出路。
到了今年，金融機構對任何一家民營房企對債務做展期，已經見怪不怪，甚至到了訓練有素的程度。" 大部分債權人能理解公司的難處，沒暴雷前，他們也許會想盡一切辦法要求還錢，但是一旦有風吹草動，他們也就認命了。"
對于集團選擇将債務進行展期，部分區域總十分理解，感覺 " 如釋重負 "。
這是因爲，市場極端惡化的第二季度和 7 月份，各區域去和供應商、總包分包談判用工抵房、車位、公寓還債時，進展并不順利，大部分債權方還是想多要些現金。
這次票息沒有如期還上的消息公開出來，近幾日，主動要求拿更多工抵房的供應商多了起來，因爲怕什麽都拿不到。
這位區域高管也表态，" 我們不會對供應商的欠款置之不理，集團要求我們主動去談，現在公司确實出現困難，怎麽做，對你（供應商）是最有利的，對我們保交樓、對客戶是最有利的？比如抵房子怎麽操作，商票問題怎麽處理，怎麽置換成房子，這些都需要各區域積極去處理。"
希望用一個月時間，穩住供應商，避免發生擠兌，過渡到 9 月以後，公司上上下下才能抽身出來，把精力放在擴大銷售、增加回款上，進一步保障資金安全。
尤其要避免發生次生災害——像恒大 2021 年第四季度那樣，出事之後什麽都賣不動了，直到最近半年因爲有政府保交樓等努力下才開始重新銷售，但那也是 " 去恒大化 " 後。
碧桂園不希望走恒大的路，而要像旭輝那樣，把出險的影響控制在一定範圍，金融機構的錢晚點還，但對于老百姓的房子，對供應商的欠款，" 我們還是希望想辦法通過自身現有資金和銷售來解決，不能讓這一部分人失去信心啊 "，前述區域高管表示。
8 月以來，各地政府也在收緊對碧桂園等民企的預售資金監管。該區域高管認爲，這對一線不一定是壞事，換句話說，政府的目的是不準資金違規回流到集團，必須在地使用，來解決保交樓，這和公司的初衷是一緻的。
供應商們也正時刻關注着碧桂園的動态。
長期以來，碧桂園一般用商票和現金給供應商結算貨款，但今年 7 月，湖北一家園林公司收到了碧桂園旗下順茵綠化設計工程有限公司（以下稱 " 順茵 "）的消息，被告知集團現金周轉有些困難，能否将剩餘 100 多萬元的貨款抵房。幾乎同一時間，重慶一家爲碧桂園提供建材的戰略供應商也收到了結算款作 " 工抵房 " 通知，碧桂園方還在催促辦理手續進行工抵。
到了 2022 年年底，碧桂園開始對多個區域供應商推行貨款抵房，不少項目還被拖欠了進度款。合作項目還會要求包括供應商幫忙完成項目銷售，消化幾套工抵房。
局勢在變，供應商的心态也在變。多家供應商表示，去年以前一般不願意抵房，但現在，" 結算現金肯定是要不到了，準備能開商票就開票，再不行就抵房 "。
就在 8 月 9 日，同行給前述湖南建材企業負責人打來了電話，約着他，湊齊幾十号人，一起去碧桂園的區域公司讨要欠款。但老陳沒有選擇赴約，" 鬧也沒有用，我還是希望碧桂園能挺過來 "。
