10 月 2 日，耐克披露了 2025 财年一季度（截至 2024 年 8 月 31 日）财報。财報顯示，耐克集團在本季度實現收入 115.89 億美元，在不變彙率的口徑下同比減少 9%，符合管理層預期；同期淨利潤錄得 10.5 億美元，同比下降 28%，大幅好于彭博一緻預期。
對于耐克本季度的業績，市場早有預期，财報發布後，多數關鍵科目都是好于或符合預期，耐克的情況比想象中的要更好。而相比于本期業績的波瀾不驚，市場對耐克換帥反應積極，在相關信息披露後，耐克股價在短期内暴漲超過 10%，這表明市場更加看好換帥後的戰略轉型。
圖：耐克股價近期走勢；資料來源：wind，36 氪
那麽，作爲如今運動行業話題度 " 頂流 " 的耐克，其基本面表現究竟如何？數字背後影響耐克業績的關鍵因素都有哪些？耐克本輪戰略轉型的核心看點都有什麽？
耐克業績正在進入修複周期
耐克集團在本季度實現收入 115.89 億美元，同比減少 10%，在不變彙率的口徑下，本季收入同比減少 9%，收入水平基本符合管理層預期。從長期趨勢來看，進入 2023 年後，耐克的收入增長明顯走弱，根據最新的業績指引，耐克業績有望在本季度之後進入修複通道。
圖：耐克近年來收入與同比增速；資料來源：wind，36 氪
關于耐克本季度收入同比減少的原因，可以在收入結構上找到相應的解釋。基于目前耐克的業務形态與經營特點，其收入結構可以拆分爲地區、渠道、和産品品類這三個維度。
分地區來看，耐克各地區收入均有下滑，但中國、亞太拉美的業績好于市場預期，而作爲耐克收入支柱的北美和 EMEA 在本季度的收入分别同比減少了 11% 和 12%，這對公司的同期業績造成較大拖累。
在渠道方面，DTC 渠道作爲耐克近年來的戰略重心，本季收入同比減少 12%，主要是受到了電商收入同比減少 20% 的影響，直營門店收入同比增長 1%；同期批發渠道收入同比減少 7%。
産品品類結構上，耐克品牌的鞋類和服裝是公司長期以來的收入支柱，近年來二者合計的收入占比超過 90%，本季度正是由于鞋類和服飾收入度分别同比減少了 10% 和 9%，導緻了公司整體的收入出現了明顯的負增長。
圖：耐克 25 财年一季度收入結構；資料來源：公司财報，36 氪
盈利能力方面，耐克本季的毛利率錄得 45.4%，同比提升 120bps。耐克本季毛利率的提升，主要是受益于生産成本走低、倉儲物流成本走低和前一财年的戰略定價行動。長期來看，耐克的毛利率在近 5 個季度呈現連續上升的擡升，主要是受到了海外通脹走低的影響。
費用方面，耐克本季的期間費用同比下降 1.65%；從費用的結構來歸因，管理費用支出同比減少的更多，因此對沖了需求創造費用（銷售費用）同比多增帶來的影響。同期期間費用率爲 34.9%，同比升高 3.1pct，期間費用率的擡升主要由于收入同比減少導緻的被動擡升。
淨利潤方面，雖然耐克本季的淨利潤同比下降 28% 下錄得 10.5 億美元，依然大幅高于彭博一緻預期。值得關注的是，耐克資産負債表上存貨科目的金額同比下降 5% 至 82.53 億美元，主要是得益于公司積極的促銷活動，并由此驅動存貨周轉小幅改善。
關于影響耐克淨利潤的核心因素，拆解利潤表可知，公司毛利率在近年來相對穩定，近兩年單季的費用支出亦是變化不大，那麽收入同比減少是導緻淨利潤下滑的最主要原因，而耐克本季收入同比下降深層次的原因則是受制于近年來的公司戰略。
我們需要看到：受内外部諸多因素影響，短期業績有波動，但在體育領域的行業地位并未動搖，而且随着本輪管理層更換後，市場信心回歸的同時，新的公司戰略亦是未來好預期的強支撐。
耐克的韌性從何而來？
回顧耐克近年來的公司戰略，提升數字化能力是重中之重，其中渠道改革爲核心 DTC 戰略是主要方向。在疫情背景下推進渠道端的數字化轉型，特别是提高以電商渠道爲代表的 DTC 收入占比的決策，在特定的曆史背景下具有相當的正确性。
反映到業績上，在 2020~2022 年間，即便存在疫情的沖擊、全球通脹導緻的生産成本上升、彙率波動、供應鏈延遲、庫存高企等諸多不利因素，正是主要受益于 DTC 戰略，部分對沖了上述不利因素的影響，在穩定毛利率的同時，随着 DTC 收入占比的提升，由此驅動了公司收入的增長。
DTC 戰略在彼時驅動耐克業績增長的核心邏輯主要有兩點：
直營渠道增長強勁，電商的增長勢能更強。2020~2022 财年的财報數據顯示，直營渠道保持強勁增長的同時，電商渠道的收入同比增速均大幅高于同期直營實體店的銷售增長，這是因爲在疫情背景下，實體店的客流大受影響，顧客的消費場景則更傾向于電商，因此電商渠道的收入增速高于直營實體店和批發渠道；
DTC 模式的毛利率更高。DTC 收入占比的提升，不但能起到了穩定公司毛利率的作用，而且還在不短的時間裏驅動公司毛利率小幅上行，以耐克目前的營收體量，毛利率不多的提升即能爲業績帶來明顯的增量。
在推進 DTC 戰略的同時，可以看到耐克的期間費用率表現相對穩定，這表明費用支出的強度與收入增長是相匹配的。其中，需求創造費用在 2020 年後有明顯增長，從财報給出的業績歸因來看，需求創造費用的增加在多數情況下是對數字營銷的投資所緻。
由此可見，DTC 戰略中資源配置的重心是放在渠道改革上，而對于賽事與廣告資源投入的優先級則排在數字化之後。從長期來看，資源更多的向數字化傾斜并不利于耐克的品牌塑造，由此帶來的負面影響已經逐步體現在近兩年的公司業績上。
要知道耐克業績增長的底層邏輯之一，是通過長期的品牌建設，特别是通過故事性推廣與标志性 IP 掀起的文化風潮，以占據消費者心智，并由此确立了耐克在體育行業的江湖地位。在疫情前，耐克非常重視品牌建設，在 2011~2020 财年間，需求創造費用始終保持正增長，讓營銷資源與收入增長相匹配。爲了逆轉由于疏于品牌建設而導緻的業績疲軟，正在經曆震蕩周期的耐克，展現出了品牌韌性與戰略轉型的決心，其新一輪戰略轉型的核心方向正是加強品牌叙事。
爲了更舒暢的推進此次戰略轉型，在組織調度層面，Elliott Hill 已于 2024 年 10 月 14 日起接替 John Donahoe 擔任公司總裁兼首席執行官。不同于電商出身的 John Donahoe，Elliott Hill 是在耐克工作長達 32 年之久的老将，曾擔任耐克消費者和市場總裁，對品牌建設有着深刻的理解。2024 年 10 月，Tom Peddie 履新耐克北美地區總經理；耐克全球副總裁、大中華區總經理董炜榮将擔任耐克大中華區董事長兼 CEO，及耐克戶外子品牌 ACG 品牌的全球 CEO。
在高層更叠之前，耐克品牌化建設的相關活動就已經展開，典型案例之一是在 2024 年奧運前期推出的全新品牌企劃 — " 勝者不是誰都能當 " 和全新的跑步品牌企劃 " 勝者愛找虐 "，其中的重頭戲是以包括耐克運動員精神爲核心，讓耐克與簽約運動員二者的影響力形成共振，從而帶動市場消費。
鄭欽文在奧運會奪冠爲該企劃更添光彩，趁着國内開啓的一輪網球熱，耐克很好的承接了一波流量。除了該品牌企劃外，耐克爲了抓住運動精神内核、強化在巴黎奧運會周期中與消費者的連接，在奧運會前後于巴黎開展了一系列的活動，比如耐克攜手蓬皮杜藝術中心在奧運會前後舉辦了多場主題藝術展覽，打造 " 耐克運動員之家 "，爲運動員提供備賽、慶祝、休息和恢複的全方位空間等。
從品牌獨家的品牌優勢維度來看，Jordan 品牌的中國行的活動是典型的業務驅動引擎之一， Jordan 品牌時隔六年再度開啓 Jordan 家族中國行活動，攜手旗下四位 NBA 球星——傑森 · 塔圖姆、盧卡 · 東契奇、錫安 · 威廉姆森、保羅 · 班凱羅，以及世界級街舞雙子星 Les Twins，前往北京上海兩地，與本土球迷及街頭愛好者深度互動，強化喬丹品牌在中國的影響力。
耐克業績另一隻核心的增長飛輪是強技術平台帶來的強産品力，耐克在鞋底緩震、鞋面技術、結構技術、運動服裝技術等方面都有引領行業的代表性科技，其緩震平台 Air 是耐克的看家技術，技術叠代持續至今。技術層面的領先性，保障了耐克的強産品力，這是支撐耐克運動領先地位的另一重底層邏輯。
此前不少投資者和分析師擔憂，耐克對創新的輕視将使其在産品創新方面逐漸落後競争對手，而耐克顯然也意識到了這一點。
近期耐克便推出全新的超級訓練鞋 Zoom Fly 6，作爲一款兼具訓練、競速的出色跑鞋，專爲幫助跑者在最艱難的長跑和節奏訓練實現出色表現。在其研發過程中，耐克充分展現了自身深厚的運動員資源，爲産品創新帶來的幫助。在産品開發過程中，世界頂級馬拉松運動員基普喬格在他家鄉肯尼亞埃爾多雷特附近的柏油和泥土道路上測試了這款鞋，并與耐克緊密合作，微調了這款鞋的能量回饋以及舒适性與保護性的平衡，使這款鞋适合更多跑步者進行訓練和比賽。
這是耐克獨家擁有的創新優勢。由此可見，耐克正依托其常年積澱的創新底蘊，将公司戰略重心轉向産品創新，爲後續業績回升帶來更多可能性。
看好長期，轉型并非一蹴而就
從長期維度來看，進入 2023 年後，耐克的收入增長放緩，由于同期毛利率與期間費用率相對穩定，收入增長放緩是耐克淨利潤波動加大的主要原因。基本面的問題反映到資産價格上，則是耐克股價在近 3 年裏一直處于長期調整的狀态。
但從目前來看，過去影響業績增長的負面因素，比如通脹導緻的原材料成本上升，疫情導緻的物流延遲等，大都在弱化甚至消失，随着存貨壓力出現明顯改善，對未來的毛利率持續提升将是重要的支撐。
本季中國的收入雖然也是在同比減少，但是作爲耐克收入結構中最具韌性的部分，中國的表現依然好于北美、EMEA 等地區，而且根據耐克國内市占率的情況，未來的國内收入業績反彈的趨勢相對明顯。
回顧耐克中國近年來的強勁表現，自然離不開耐克集團對中國市場的高度投入以及領導團隊優秀的公司治理。從人力投資角度看，原耐克全球副總裁、大中華區總經理董炜于近期榮任爲耐克大中華區董事長兼 CEO，同時兼任耐克戶外品牌 ACG 的全球 CEO，可見耐克集團對其的高度認可。
整體來看，戰略轉型将會對耐克未來的業績産生積極影響，同時相信其磨底周期将會短于預期。耐克通過換帥表達了對于堅決轉型的決心，并在實際操作中加速了轉型的速度，投資者對耐克的戰略轉型亦回報以積極的反應，換帥消息放出後的股價短期暴漲，是市場對于耐克未來戰略轉型的期待。
在戰略轉型的驅動下，耐克重回自己熟悉的領域，在加強品牌叙事和産品科技創新的雙輪驅動下，疊加先前渠道改革帶來的紅利，耐克内生增長動能将由此而得以恢複。
外部因素方面，随着海外進入降息周期，有較強的補庫存需求，國内一攬子經濟刺激政策出台，亦對大消費構成利好，對耐克所在的鞋服行業的景氣度将有所支撐。
估值方面，雖然耐克目前的估值與同業比較時相對不低，但是目前耐克股價與估值的曆史分位其實并不高，估值體系更多還是與自身的曆史去做比較。
從周期的維度來看，戰略轉型有望加速驅動耐克業績反彈，内生增長恢複的同時，外部因素也頗爲有利，疊加其龍頭地位，可以适當的給出一定的估值溢價。
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