出品 | 妙投 APP
作者 | 張貝貝
頭圖 | 視覺中國
此刻，藥明康德的市值又站在了一個分歧點上。
從年中觸底至今，藥明康德（603259.SH）股價漲幅約 20%，作爲龍頭在 CXO 闆塊中漲幅靠前（截至 2023/12/5）。近期的上漲，主要受益 GLP-1 類減重藥概念驅動、中美關系緩和以及美聯儲暫停加息的預期。
不過，10 月 30 日三季報中，藥明康德調低了全年業績預期，将收入增速從原本的 5%－7% 調至 2%－3%，由此，市場對藥明康德的投資價值觀點出現分歧。
部分人士認爲，雖然藥明康德的業績下調，但近期下調調整幅度已達 15%，且公司估值已經到近三年低位的情況下，公司估值已經不高了；也有人士認爲，公司雖然估值不高，但在下遊早期研發需求不及預期的擾動下，其未來的業績增速區間會下滑，當前實質估值水平并不低。
那麽，藥明康德當前的投資性價比究竟如何呢？
（資料來源：Choice 數據）
一、業務好不好，全球醫藥一級投融資走勢是關鍵
先上結論：2024 年，藥明康德的業績并不會好看，2025 年，大概率也不會好看。
這是由于 2023 年第三季度新冠訂單全部交付，今年第四季度便開始沒有了。其次，這兩年早期藥物研發需求開始減弱，這個趨勢會延續下去，并會影響藥明康德接下來的業績狀況。
藥明康德抓住了幾波時代賦予的機會，股價一飛沖天。但問題是，時代還會繼續給藥明康德慷慨贈予麽？
藥明康德成立于 2000 年，起初是一家小型的化學合成公司（CMO），借助于中國國内較低的人力成本，承接歐美藥企的訂單，完成最初始的資本積累。
之後，抓住創新藥賽道的崛起，切入靶點發現（CRO）業務，并通過内生建設和外延并購的方式搭建了 CRO、CDMO 全産業鏈服務平台 , 現已成爲全球排名前十、國内領先的研發外包公司。（據藥明康德招股書，國内 CRO 各階段的費用僅爲發達國家的 30%－60%）
（資料來源：公開資料梳理）
從業務構成看：公司在研發外包領域布局了篩選可成藥性化合物的藥物發現、臨床前研究（對篩選出來的化合物做有效性、安全性以及藥物代謝等分析，以及在動物身上做試驗驗證）、臨床 CRO（人身上做試驗，進一步對藥物的有效性、安全性還有劑量做分析）。同時，在生産外包領域除布局小分子 CDMO 業務外，還延伸拓展了細胞和基因治療業務。
從收入構成看：除了跟大公司合作的通行慣例按項目收費之外，藥明康德還針對小型 Biotech 企業推出了可按 " 裏程碑付費 + 銷售分成 " 合作的 DDSU 業務。會推出後者，是因爲市場上小客戶還是比較多的，公司是爲了拓展小客戶，" 裏程碑付費 " 模式能減輕他們前期研發的資金壓力。
再按業務比重來看：
小分子 CDMO 業務是公司的優勢業務，國内市占率排名第一，也是公司最大收入來源。這兩年在新冠大訂單的驅動下，該收入貢獻從前期 35% 提升至 50% 以上。
藥物發現和臨床前研究收入貢獻次之，分别爲 19% 和 18%。
（資料來源：根據公開資料梳理）
抛開新冠藥物訂單的銳減這個現實情況不談，公司的 " 重頭戲 "CDMO 業務，也正在因爲全球早期藥物研發需求減弱而受到沖擊。
由于藥明康德的 " 小分子 CDMO 業務 " 覆蓋新藥研發生産外包的全階段，同時藥明康德主要業務之一 " 藥物發現 " 又是新藥研發第一個環節，則新藥研發需求衰減會直接影響公司的訂單承接。
同時，藥物發現也是公司向内部其他部門導流訂單的重要 " 流量入口 "。藥物發現訂單減少下，會進一步影響公司其他研發環節訂單的承接。
然而，收到這幾年全球投融資放緩的大環境擾動的，有些企業的新藥研發推遲或取消。
要知道，2022 年，藥明康德的客戶除了全球前 20 大藥企這樣的大客戶，更有 5000 多個中小型 biotech 企業爲主的長尾客戶。這些長尾客戶對應的收入貢獻高達 53%，對公司業績的影響較大。
另一方面，大客戶新冠訂單由于在今年三季度才結束，業績具有高基數，2024 年若沒有更多的大訂單補上，大客戶業績增量不多，公司的業績增量将主要來自中小 biotech 公司。
問題在于，小公司更無法指望。
結合公司管理層交流來看，雖然随着新冠疫情政策放開，第三季度 MNC 跨國客戶詢單呈恢複趨勢，但長尾客戶仍面對不同程度融資困難，并且在第三季度明顯感到詢單到訂單的承接轉化周期放緩，看到第四季度也是類似趨勢。
如此看來，在長尾客戶融資困難的情況下，公司業績增長承壓會較大。
因此，" 全球醫藥一級投融資數據 " 将是公司早期藥物研發需求能否改善，以及公司業績是否會出現改善拐點的關鍵信号，也是後續重要的跟蹤指标。換句話說，若未來融資環境改善，其研發投入或會加大，藥物研發外包需求訂單有望增加，才是樂觀看待藥明康德業績的好時機。
但，好時機什麽時候會出現呢？
參考美國的債券交易數據預期美聯儲将在明年 5 月進行首次降息，資金流動性會有所釋放的情況下，預計最快要到 2024 年下半年全球醫藥一級投融資數據才會有所改善，屆時小型 Biotech 企業的資金緊張壓力或有緩解，相對應公司訂單承接會有所改善。
由于訂單承接到交付需要時間，所以在藥物發現訂單承接改善最快要到 2024 下半年，以及藥物發現環節完成一般需要 1－2 年看，預計公司 2024 年、2025 年的業績增長會受到影響。
二、2024 年、2025 年公司的收入增速區間或會下調到 30% 以下
早期藥物研發不及預期的情況下，藥明康德的第一大業務小分子 CDMO 業務和第二大業務藥物發現會受到直接影響，而在藥物發現可進行内部導流的情況下，其他業務可能也會受到擾動。
下面，我們逐一分析下公司的各項業務，來預測下藥明康德接下來的業績走向。
1）小分子 CDMO 業務（收入貢獻 53%）：2024 年收入增速預計會下調到 27%
剔除新冠訂單看，公司的小分子化藥 CDMO 業務收入增速呈逐年提升态勢。雖然 2023 年前三季度收入增速有所下滑，但仍有 48%，增長還是比較快的；且公司預計該業務第四季度仍将加速增長看，2023 全年該業務不含新冠訂單收入可達 184 億元，收入增速仍有望保持 48%。
則該業務雖然受到擾動，業績增長有所下滑，但影響不大。
一方面，公司 CDMO 業務有近 6 成的收入來自臨床 3 期及商業化項目，早期藥物發現占比不大，所以對其業績擾動有限。
另一方面，在多肽類減重藥的 " 爆火 " 下，公司旗下的 TIDES 業務（新分子種類相關業務，主要爲寡核苷酸和多肽）快速增長，對 CDMO 業務有向上拉動。
今年前三季度，公司的 TIDES 業務收入增速 38%，且預計第四季度其收入仍将大幅增長，并驅動公司 2023 年 TIDES 業務收入增速超過 60%；再結合截至 2023 年 9 月末，公司 TIDES 業務在手訂單同比增長 245%，以及公司多肽産能将在 2023 年 12 月由 2 萬升增加至 3.2 萬升看，可判斷公司 TIDES 業務處于快速增長期。
（資料來源：妙投根據公開資料測算）
此外，結合三季報管理層交流，公司的 CDMO 業務沒有受到投融資和中美關系的影響。這個闆塊美國地區客戶仍是主要收入來源，且也是增長最快的。可判斷，2024 年公司該業務收入增速仍有望保持 48%，收入可達 273 億元。
但要注意，2023 年公司有新冠訂單收入約 30 億元，所以該業務含新冠訂單的總收入預計 214 億元，在此基礎上預計 2024 年 CDMO 業務實質收入同比增速爲 27%（三季度公司新冠訂單已經全部交付）。
考慮到 2025 年公司 CDMO 業務除藥物發現階段外，包括臨床前研究的其他環節可能也會受到擾動，則該業務收入增速或會繼續下滑。若以 2023 年收入增速下滑 9% 預估，2025 年公司 CDMO 業務收入增速或會下調到 39%。
2）藥物發現（收入貢獻 19%）：拖累較大
近兩年公司藥物發現業務收入增速逐年下滑，對業績有所拖累，則早期藥物發現不及預期的情況或許從 2022 年就已經開始了。2022 年、2023 年前三季度公司藥物發現業務收入增速分别爲 17% 和 4%。
若再考慮到 2023Q1、Q2、Q3 該業務單季度收入增速分别 9%、8%、-4%，逐季遞減；以及今年第四季度下遊客戶早期研發藥物需求不及預期的情況，公司 2023 全年藥物發現收入預計僅與去年持平。
所以從上述情況看，即使 2024 下半年公司的早期藥物研發需求有所恢複，與上半年的收入下滑有所對沖，預計全年收入也就是與 2023 年持平，同比增速約 0%；2025 年繼續恢複的情況下，藥物發現收入增速有望提升至 2023 上半年的 10% 左右。
（資料來源：妙投根據公開資料測算）
3）臨床前業務（收入貢獻 18%）：測試業務中化藥臨床前 + 生物學業務
經過梳理，2021 年、2022 年公司的化藥臨床前業務、生物臨床前業務收入情況仍較快，但在 2023 前三季度期間該業務收入增速有較大幅度的下滑，則預計早期研發需求不及預期的擾動已經影響到公司當前的臨床前業務了。
可能有朋友會說，臨床前 CRO 主要是做動物試驗的，上半年猴子降價對公司臨床前業績下滑也有擾動，所以不一定是下遊客戶需求減少帶來的擾動。妙投要說，确實如此。但藥明康德在 2020 年收購廣東春盛猴場，收獲兩萬餘隻食蟹猴用于自用（不對外賣），穩定供應價格後，猴子價格波動對于公司的擾動已經很小了。
根據公司管理層 3 季報交流，公司的猴子價格比較穩定，生物資産公允價值對公司整體淨利潤的貢獻從去年的超過 10% 下降到今年的個位數，對公司整體業績影響小。所以公司臨床前業績受到猴子價格波動影響較小，更多是受到下遊研發需求不及預期的擾動。
考慮到藥物發現業務最快可能在 2024 下半年業績才有望好轉，以及藥物發現一般需要 1－2 年能完成進入到臨床前研究階段，預計公司臨床前研究業務或到 2025 下半年才有望好轉，即 2024 年、2025 年公司的臨床前業務收入增速能維持今年前三季度的收入增速已經不錯。
4）DDSU 業務：擾動較大，但收入貢獻僅 2%，對公司整體業績影響不大
除上述業務外，由于公司的 DDSU 業務承接的是按 " 裏程碑付費 + 銷售分成 " 的項目，客戶群體一般爲小型 Biotech 企業，而這部分企業是受到投融資擾動較大的企業，所以該業務受到早期研發需求不及預期的擾動較大。
财報顯示，2021 年、2022 年、2023 年公司 DDSU 業務收入同比增速分别爲 17.47%、-22.49% 和 -26.9%，收入增速持續下滑。在 2024 年上半年下遊詢單到訂單轉化周期放緩可能繼續的情況下，預計 2024 年該業務的收入增速可能會進一步下滑至 -30% 左右。
至于其他兩塊業務，臨床 CRO 業務和細胞基因治療業務暫未受到擾動。
5）臨床 CRO 業務（收入貢獻 4%）：2024 年預計不會受到擾動
對比這幾年該業務業績情況看，相較去年受到疫情擾動業績增速放緩，2022 前三季度該業務收入增速僅 4.6% 看，公司今年前三季度臨床 CRO 業務收入增速有所提升，達到 15.9%。
若再結合公司臨床前業務于 2023 年受到下遊研發需求擾動，以及臨床前研究一般需要 2－4 年能進入臨床試驗的情況，預計内部訂單導流對公司的臨床 CRO 業務産生負面影響最快可能需要到 2025 年、2026 年。
6）細胞和基因治療業務（收入貢獻 3%）：未受到擾動
據 11 月份管理層交流，公司細胞和基因治療業務有利好驅動。今年 6 月公司簽訂一項商業化 CAR-T 産品的生産訂單，預計将在 2024 年上半年開始生産；以及公司正在推進 4 個潛在的商業化項目，預計今年第四季度和明年陸續上市看，細胞和基因治療闆塊增長性還是可以的。
整體看，公司雖然臨床業務和細胞基因治療業務暫未受到下遊早期研發需求不及預期的擾動，但在合計收入貢獻高達 92% 的藥物發現、臨床前研究、小分子 CDMO 業務以及 DDSU 業務已經受到影響的情況下，公司整體業績增速大概率下滑。
（資料來源：妙投測算）
按權重法預估，公司收入增速 = 各業務收入增速 * 收入貢獻權重 p 的和。則結合上述各業務的業績增長情況進行測算，2024 年、2025 年收入同比增速預計分别爲 17% 和 25%，收入增速區間下調到 30% 以下了。
① 2024 年收入同比增速 =19.0%*0+12.0%*16.3%+6.4%*6.5%+52.9%*27%+1.7%*（-30%）+4.5%*15.9%+3.5%*11.6%=17.27%。
② 2025 年收入同比增速 =19.0%*10%+12.0%*16.3%+6.4%*6.5%+52.9%*39%+1.7%*（-30%）+4.5%*15.9%+3.5%*11.6%=25.52%。
總結來看，即便後續藥明康德有 GLP-1 類減重藥類的業務驅動，依然無法重回高增長軌道。
免責聲明：本文内容僅供參考，文内信息或所表達的意見不構成任何投資建議，請讀者謹慎作出投資決策。
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