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文｜談擎說 AI，作者｜鄭開車
失去了 " 激光雷達第一股 " 的頭銜，速騰聚創還是選擇在港股上了市。
2024 年 1 月 5 日，速騰聚創以 43 港元的發行價登陸港股市場。上市之後，公司股價一度破發 ，到收盤時才艱難保住了發行價。
市場對速騰聚創的破發沒有多少驚訝，上市的定價可能還是有些太高了。
畢竟對比禾賽在美股的股價和市值表現，43 港元的定價，其實并不低，再加上這段時間股市表現本來就很慘，實現打新的熱情本來也就不怎麽高。
這次速騰聚創新股配售，公開認購倍數是 0.58 倍，一手中簽率是 100%，上市第一天，速騰聚創股價一度下探跌超 3%，成交額也僅 4000 萬出頭，市值也在 190 億左右。
如此的估值下，速騰聚創還能釋放出多少成長價值？自動駕駛泡沫之後，激光雷達廠商能不能跑出一條産業估值的道路？
這些問題值得深究。
市值比禾賽高，破發的速騰聚創被高估了？
都是做激光雷達，都是瞄準自動駕駛，速騰聚創上市之後自然少不了要拿來跟禾賽比一比。
要知道，禾賽在美股的日子可不怎麽好過。股價從去年 2 月份的 30.35 美元，跌到了現在的 8.09 美元，市值從 308.2 億美元跌到 10 億美元左右。
相比禾賽，剛上市的速騰聚創就有 191 億港元的市值。按當下彙率換算成美元市值可達 24 億美元，是禾賽的 2 倍。
速騰聚創與禾賽在市值上差别這麽大，但财務上的表現，禾賽反而是要更好一些。
從營收上來看，禾賽 2022FY 營收 12 億人民币，速騰聚創是 5.3 個億。從盈利上看，禾賽 2022FY 淨虧損 3 個億，速騰聚淨虧損 7 個多億。
對比來看，2020-2023 上半年，禾賽科技營收分别爲 4.16 億元、7.21 億元、12.03 億元以及 8.7 億元，速騰聚創則爲 1.71 億元、3.31 億元、5.30 億元以及 3.29 億元。
那麽問題來了，是禾賽被低估了？還是速騰聚創被高估了？
考慮到美股對中國科技公司的一貫的低估以及去年下半年速騰聚創的增速，速騰聚創在港股的估值上占優也是能夠理解的。而且，從公布的交付量來看，速騰聚創的激光雷達銷量增速确實不慢。
去年前三季度，速騰聚創激光雷達交付量爲 10.6 萬顆，車載激光雷達交付量超過 9.3 萬顆，已經超過了 2020 年到 2022 年的交付總量。更驚人的是，僅僅第三季度激光雷達交付就有 6 萬顆。
值得注意的是，禾賽激光雷達的交付量也不低。
禾賽方面，去年前三季度，禾賽科技激光雷達交付總量來到了 134,380 台，同比增長 307.9%。
明顯，禾賽的銷量比速騰聚創的銷量還要高出不少。
從業務上來看，速騰聚創的業務收入主要有産品、解決方案、服務及其他三大收入來源，根據招股書來看，這幾年營收快速增長的原因，也是激光雷達産品銷量的增長。
2020 年到 2022 年，公司激光雷達核心産品分别賣了 7200 台、16300 台以及 57000 台。其中，增長最快的是用于自動駕駛和輔助駕駛的 ADAS 激光雷達。數據顯示，到了 2023 年上半年，速騰聚創 ADAS 激光雷達産品占比來到了 44.7%。
而禾賽方面，ADAS 激光雷達交付量爲 114,482 台，占比高達 85.19%。
同樣是車載業務拉動營收成長，同樣是 ADAS 激光雷達迅速增長，在業務上，速騰聚創也越來越 "禾賽化 "：ADAS 激光雷達貢獻營收越來越多，公司增長也越來越依賴這一市場。
另一方面随着市場滲透率上升，大家的産品卻賣得越來越便宜，利潤也越來越薄。
招股書顯示，2020-2023 上半年，速騰聚創 ADAS 的激光雷達的平均銷售價格從 22500 元 / 台下降到 3700 元 / 台，三年時間，售價下降幅度如此之大，甚至相當于當年售價的零頭。
由此帶來的一個結果就是：" 增量不增利 "。
速騰聚創的毛利率 2022 年中報爲 6.98%，2022FY 爲 -7.41%。到了 2023 年中報，速騰聚創的毛利率僅有 1.94%。2022 年，公司淨虧損 20.89 億，2023 年前六個月虧損 7.71 億。
禾賽方面，2022 年 Q9 毛利率爲 44.00%，全年爲 39.24%，2023 年中報，毛利率下降到了 33.76%。
禾賽的虧損也很慘，2022 年營收比 2021 年多了 3 個億，淨利潤也虧了 3 個億。
至于虧損的原因可能在于，行業打價格戰導緻産品的單價下去了，而且随着銷量的增長，費用上也出現了大幅增長。
拿速騰聚創來說，2023 年中報顯示，銷售費用同比增加了 36.56%，行政開支同比增加 80% 來到了 2.03 億，研發費用增長超過一倍，來到 2.46 億。
研發增長無可厚非，關鍵是行政開支的增長。
數據顯示，公司上半年行政開支就來到了 2 個億，而 2022 全年公司的行政費用不過才 2.3 億。要知道上半年營收同比增長才不過 38%，而行政開支就增長了 80%，可見經營管理上還有不少優化的空間。
行業價格戰正酣，銷售成本卻降不下去，經營虧損同比也在擴大，接下來速騰聚創還能不能扛住壓力，可能是接下來估值能不能穩得住的關鍵。
的确，相比禾賽，速騰聚創的優勢在于産品線多元，不僅有 ADAS 激光雷達，也同樣有别的産品線。而禾賽僅靠着 AT128 這款産品，就交付了超過 6 萬台。
可問題是，既然兩家在财務上沒有本質的差别，甚至營收利潤還有劣勢情況下，這點多元優勢能撐得起比禾賽多一倍的估值溢價嗎？恐怕很難。
更何況，這個行業增長最快的，恰恰是 ADAS 自動駕駛業務。拿速騰聚創自己來說，2022 年這一業務收入占比還僅有 17.5%，2023 上半年占比就增長到了 44.7%。
兩家業務上越來越像，财務表現也較爲相似，二級市場在估值上可能也會給出相似的價值判斷。
所以接下來，如進一步兌現價值成長，用實打實的業績進一步來 " 穩 " 股價和估值，可能才是速騰聚創的高管們需要深思的問題。
被資本裹挾上市，依然要過 " 量産關 "
速騰聚創兌現價值成長最大的底氣，是股東列表中的一衆車企。
天眼查 APP 融資曆程顯示，在上市前的多輪融資中，投資方中不少都是車企，其中不乏吉利、北汽、廣汽、比亞迪等車企的身影。
招股書裏披露得更直接，股東披露部分中，有吉利上汽集團、北汽集團、廣汽集團、比亞迪、宇通、德賽西威等頭部車企以及汽車行業 Tier1 供應商。
這些投資者，參與了速騰聚創多輪融資，去年 7 月份融資已經進行到了 G 輪。一級市場上進行如此多輪次的融資其實并不多見。
這麽多輪次的融資可能表明公司想要在一級市場獲得資金并不容易。
再一看投資人列表，除了産業基金、車企，也不乏投行，甚至菜鳥網絡這樣的機構投資者。也就是說，除了戰略投資者之外，這麽長的投資者名單中，也不乏财務投資者。
而速騰聚創當初與投資人之間的對賭協議，可能也是爲了打消一級融資市場中，财務投資者的顧慮。
這個對賭協議就是，速騰聚創如果未能在 2024 年 12 月 31 日前成功上市，則将可能面臨 62.12 億元的贖回。
換言之，速騰聚創上市，背後其實也是由資本推動的，由此一來，高估值本身也就有了合理的解釋：高估值、高發行價的背後，也意味着财務投資人的變現需求。
接下來公司能不能撐起來這麽高的估值，可能就是另外一回事了。
不過，從招股書來看，未來公司的訂單需求是确定的，公司也是有可能兌現的估值中的一部分成長性的。
據招股書中速騰聚創透露，目前公司已經拿下 21 家汽車整車廠和一級供應商的訂單，覆蓋 62 款車型。
隻不過，能不能把這部分成長性兌現，還是要看量産能力接不接得住。
21 家整車廠，62 款車型的訂單，拷問的是量産能力。
隻不過，工業領域，訂單多了未必全是好事。尤其是對于産品線複雜的生産線來說，比獲取訂單更難的是産能爬坡。
速騰聚創的業務有多元場景，僅僅激光雷達當前就有 M、E、R 三個平台，以及正在開發的 F 平台，此外，還有 AI 感知軟件，ADAS 解決方案，甚至車路協同的 V2X 解決方案。
21 家車企 62 款車型，這麽多的産品的量産對于聚創來說，意味着要面對不同的客戶需求，去進一步擴充生産線，去慢慢地爬坡産能。
還記得特斯拉當年是怎麽爬坡産能的嗎？那還隻是 Model3 這一款車型。
工業領域的生産，産品的 SKU 多一倍，量産的難度可能就會增加好幾倍。
去年 8 月份，由于新車 G6 上市交付比較慢，何小鵬就曾公開發文稱，交付慢的原因在于供應商速騰聚創并未準備足夠多的激光雷達。
相對應的是，速騰聚創車載激光雷達生産主力紅花嶺工廠産能，3 月份爲 13.8%，到去年 10 月份才提升到 67.1% ……
速騰聚創的招股書顯示，公司第一大客戶爲一家 2014 年成立的中國智能電動汽車公司，是紐交所及港交所上市公司，對應銷售額爲 5892.5 萬元，收入占比達到 17.9%。根據成立以及上市時間節點，該家客戶很可能正是小鵬汽車。
第一大客戶供應的産能爬坡尚需時日，接下來這麽多的客戶需求。再加上如此的産能利用率，速騰聚創的産能爬坡之路可能并不是那麽好走。
俗話說：" 貪大嚼不爛 "。
業務線上大而全，到最後就是得去慢慢消化産能。畢竟量産這事兒急不得也慢不得，着急了良品率上不去，擺在面前的隻怕是一個深不見底的成本地獄。慢了市場風向變了，客戶被搶走了也是常有的事。
更何況，自動駕駛領域，激光雷達并不是唯一解。
去年 10 月份極越 01 已經展示了無激光雷達狀态的城市高階輔助智駕，智駕軟件具有優勢的小鵬也宣布後續将減少對激光雷達的依賴。
技術層面，即便在賣激光雷達的大疆，已經推出 " 無激光雷達依賴 " 的高階智駕方案。這波 ADAS 激光雷達大規模上車這波浪潮能持續多久，也還是個未知數。
爬過量産的高峰之後，下一步速騰聚創的價值成長之路該如何走下去，也似乎沒有一個确定的答案。
