江深哲 / 文
資産泡沫，一般指的是特定金融資産的價格遠高于其實際價值的現象。從最初的荷蘭的郁金香事件、英國的南海泡沫事件，到上世紀 80 年代末的日本房地産市場，高速增長的資産價格并沒有實際價值或收益增長支持，但由于投資者的預期以及對這些資産的過度投機活動，這些資産不斷被追捧，并最終導緻市場的崩潰。
一般來說，經濟學家對資産泡沫普遍持有負面觀感。凱恩斯在他的著作《通論》中認爲，人類在經濟決策中并非總是完全理性的，而是受到一種被稱爲 " 動物性精神 "（AnimalSpirits）的心理因素影響。這種動物性精神包含了人的本能、情感和直覺等非理性因素，而這被後來的經濟學家們認爲是資産泡沫産生的根源。泡沫本身包含的人性中的複雜以及非理性因素，導緻了資産泡沫的高度不确定性，而這種不确定被認爲對經濟是極度有害的。
在 2008 年金融危機前，大量美國民衆瘋狂投資房地産，幻想房價會持續飙升。這種過分的樂觀不斷推高房價，形成了虛假的繁榮。這時金融機構也跟着湧進來，推出高風險的金融産品，進一步推動了泡沫的擴大。然而，當投資者意識到房價已經不切實際，紛紛抛售資産時，泡沫迅速破裂。随後大量金融機構破産倒閉，整個金融體系受到重大沖擊，波及全球，引發了金融危機。
然而，作爲資産泡沫領域重要的研究者，波士頓大學經濟系的苗建軍教授卻試圖從另一面來理解資産泡沫對經濟的影響。
苗建軍的觀察是基于這樣一個普遍的事實，在大多數國家，資産泡沫的出現，最典型的是被認爲是股票泡沫與住房泡沫的出現，往往伴随企業借貸的擴張，也就是說資産泡沫與企業借貸似乎是 " 一榮俱榮，一損俱損 " 的關系。一項基于 17 個國家 150 年曆史的研究發現，在大部分發達國家，伴随着股價泡沫或房價泡沫的出現，銀行和企業的信貸也會顯著擴張。
在這個觀察的基礎上，苗建軍構建了一種新的資産泡沫理論，強調了資産泡沫在現代金融體系中起到了 " 潤滑 " 作用。這種 " 潤滑 " 作用主要表現在許多企業依賴泡沫型資産（如土地、住房、股票等）作爲抵押來獲得融資。當這些資産的價格上漲時，企業可以獲得更多的貸款和投資，從而推動經濟快速增長；而當這些資産價格下跌時，企業無法獲得足夠的抵押品，不得不削減投資，導緻整個經濟陷入衰退。進一步地，苗教授發現在存在資産泡沫時，那些生産效率高的企業在市場上會得到更高的估值。這意味着這種 " 潤滑 " 作用更傾向于幫助那些生産效率高的企業克服融資限制。
這一新穎的資産泡沫理論挑戰了傳統觀念，将資産泡沫從單純的經濟風險演變爲一種對金融體系的 " 潤滑劑 "，揭示了泡沫資産與實體經濟之間更爲複雜的相互影響。資産泡沫不再簡單地被視爲一種人類的非理性行爲，在一定程度上，它的出現對經濟有着正面作用；而反之，泡沫的消失則會使得資本在經濟中的流通和轉移不再順暢，會使經濟付出昂貴的成本。
在這一想法的指導下，苗建軍教授和他的合作者們完成了一系列關于資産泡沫的研究工作。
首先苗建軍發現，資産價格的波動對工人就業的影響是直接的。他們的研究發現，以美國爲例，房價和地價的波動，會直接影響企業的投資決策，引起五分之一左右的美國失業率波動。同時，他們的研究還發現，泡沫資産的存在對企業的平均生産效率有直接影響。這是因爲高生産率的企業可以在泡沫時期更好地利用資産泡沫獲得借貸，擴張自身規模。
其次，苗建軍基于泡沫對經濟的 " 潤滑 " 作用，讨論了最優的貨币政策。他認爲在泡沫時期，中央銀行應該關注主要資産品的價格波動。當泡沫擴張時，降低利率會使得總需求得以擴張，有利于居民福利，但泡沫本身的脆弱性又加劇了經濟的波動，因此一個良好的貨币政策需要在擴大需求與降低波動之間做好平衡。
苗建軍教授對中國的房地産泡沫也有自己獨特的理解。他與合作者的最新論文《中國房地産泡沫，基礎設施投資與經濟增長》闡釋了他對中國房地産發展的看法。
首先，他認爲中國房地産泡沫的出現主要來自于中國金融市場的不發達，居民很難找到除房地産外的投資渠道。國内的儲蓄利率在剔除通貨膨脹以後長期爲負，而國内的股票市場投資不僅風險巨大，長期投資回報率相較其他主要經濟體的股票市場也較低，因此大部分居民把主要的投資放在了住房上。根據中國家庭金融調查的數據，居民住房大約構成了中國城市家庭财富的 80% 以上。在這一背景下，住房的價格就有可能超過了其本身的居住價值，而更大程度上承擔了家庭儲蓄保險的功能。這也能解釋數據中普遍存在的，中國城市的租金增長率低于房價增長率的事實。
其次，苗建軍教授認爲，雖然中國的房地産可能存在泡沫，但其對經濟影響的渠道與美國和日本曆史上的房地産泡沫不太相同。
在美國，房地産泡沫主要通過居民的購房貸款來影響美國的金融系統。在美國的泡沫時期，很多美國投資者隻需要付低于 10% 的首付款就可以獲得住房抵押貸款。這樣的高杠杆率導緻一旦房價下降，投資者就很容易貸款違約，造成金融危機。但中國的首套房房貸首付率在大多數城市達到了 30%，二套房首付要求很多在 50% 以上，這就導緻除非發生房價的劇烈下降，否則不太會出現系統性的居民違約現象。
同時，苗建軍認爲上世紀 90 年代日本泡沫時代的故事也不适用于當下的中國。在上世紀 80 年代，伴随着日本房價的攀升，日本的地價節節攀升。大量日本企業利用手裏的土地進行抵押貸款，擴大投資。當房價泡沫破裂後，日本企業手裏土地的價值大幅縮水，而到期的債務又沒有足夠的流動性可以償付，最終導緻企業破産。他認爲在中國這一現象不太可能大規模出現。首先，在中國，隻有小型企業才利用居民住房進行抵押貸款，而由于中國特殊的金融結構，小企業的抵押貸款占銀行總貸款的比例相對較小，房價下跌通過這一渠道對經濟産生的沖擊十分有限。其次，中國的土地市場有工業和住宅用地市場分離的制度，工業用地的價格平均隻有住宅用地的大約二十分之一，且漲幅也隻有住宅用地的三分之一左右。因此，高漲的居民房價很少能傳遞給工業用地，這也導緻企業很難利用工業用地抵押換取貸款。
苗建軍認爲，房地産泡沫對中國經濟最重要的影響渠道可能是其對地方财政的影響。從 2003 年開始，住宅土地拍賣制度在全國各城市普及，随之而來的是大量依賴住宅用地拍賣産生的土地出讓金。土地出讓金迅速成爲地方政府主要的相機财政收入，在 2009~2013 年前後，土地出讓收入占到了 GDP 的 7% 左右。地方政府因此獲得了充裕的資金，投資于市政、能源、交通等基礎設施。大規模的基礎設施建設改善了城市的生産、生活環境，提升了企業的生産效率，加速了城市化進程，而城市化進程又進一步推動了房價的增長。
根據苗建軍和他的合作者的估算，住房部門（包括房地産部門以及相關産業鏈）的增長大約能夠解釋 2003~2013 年間 GDP 增速的 10%，而土地财政帶來的基礎設施的改善也占到了 GDP 增速的 10%，兩者大緻相當。而在 2009 年後，随着地方政府的債務的放開，土地成爲地方政府最重要的借貸抵押品。根據國家審計署 2013 年對 36 個地方政府的政府性債務審計結果，有 21 個地區的地方政府對超過 50% 的地方政府債務承諾使用土地出讓收入進行償還。這樣就導緻了從 2021 年開始，當房價增速放緩後，部分地區的地方政府債務出現難以償付的問題。
關于未來中國的房地産市場走勢，苗建軍表示，他認爲中國房地産泡沫的占比就全國範圍而言并不算大，即使出現下降，從短期來看，對整個經濟的損害程度是有限的。
首先，中國的城鎮化率也就剛到達 60%，而大部分發達國家的城鎮化率達到了 80%，未來進一步的城鎮化産生的住房需求會對房産基礎價值産生重要支持。
其次，中國的銀行體系相對堅實，國家有能力對局部出現的危機進行幹預。
再次，即使考慮到人口結構的變化，苗建軍認爲也不會對長期的住房需求産生重大影響。他認爲人口結構的變化是一個非常緩慢的過程，而居民對住房的需求卻是在不斷增加的。以美國爲例，美國從 1973~2015 年間人均住房面積增加接近一倍。也就是說，即使人口不再增長，現有居民改善型住房需求也足以支持房地産市場的發展。
而伴随房價增速的下降，苗建軍認爲，這或許意味着我國投資結構的重新調整，更多的資本從基建和房地産配置到企業生産經營中來，從長期來看，這對中國經濟或許是件好事。
（作者爲北京大學新結構經濟學研究院助理教授，2017 年畢業于美國德克薩斯農工大學，獲經濟學博士學位）
