The following article is from 華夏基石 e 洞察 Author 吳曉求
演講：吳曉求 著名金融學家，原中國人民大學副校長，中國資本市場研究院院長，教育部長江學者特聘教授
來源：華夏基石 e 洞察（ID：chnstonewx）
大裂變與聚合時代，一切皆需要啓迪新思想。2023 年 10 月 27 日，第十屆華夏基石十月管理高峰論壇在北京舉行，本屆論壇主題《裂變與聚合：矽基文明時代的管理重構》，著名金融學家吳曉求教授、著名經濟學家周其仁教授、著名管理學者彭劍鋒教授、吳春波教授、黃衛偉教授、孫健敏教授、施炜博士，以及華夏基石首席專家苗兆光、夏驚鳴、張文鋒、郭偉等出席了論壇并做了主題演講，論壇當天 800 位中國企業家群英荟萃共襄思想盛宴。華夏基石 e 洞察将陸續推發本屆論壇的系列演講文章，本文爲吳曉求教授演講實錄。
大家上午好！
彭劍鋒、吳春波、黃衛偉、孫健敏等幾位老師，都是我們中國人民大學管理學方面重要的教授，他們早年參與起草了《華爲基本法》，對中國管理有深刻的體驗。
今天我主要是講中國的資本市場。一個時期以來，中國資本市場是中國社會最關注的問題。我們各方面都很好，就是資本市場發展還有所欠缺。當然，中國資本市場還是有補救空間的，我們仍然要對中國資本市場抱有希望。
首先，要正視資本市場存在的問題。其次，在正視問題的前提下，要科學理性地找到資本市場存在問題的原因究竟在哪裏，是什麽讓中國資本市場變得如此混亂無序。第三，我們如何去改革資本市場，讓資本市場能夠煥發生機。
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正視中國資本市場的現存問題
自股權分置改革 15 年來，除了 2015 年稍微有點活力以外，其他時候基本上都非常糟糕。A 股市場基本上就在 3000 點上下，現在的目标不是打赢 3000 點保衛戰，而是如何爬上 3000 點。在全球，無論是發達市場還是新興市場都非常好。按道理他們的經濟活力、秩序沒有我們好，但是市場卻比我們好。我們要正視這個事實，思考出現這種現象的原因是什麽？
資本市場由三端組成：資産供給端、投資需求端、交易端。通常我們可能會想，這個地方這麽好，遍地都是黃金，投資方爲什麽不來投資？但站在投資需求端的角度來看，沒有選擇這個地方投資一定是有原因的。同時，我們不能過分地認爲交易端有問題。交易端把交易成本降下來就可以了，做其他改革都沒有意義。
顯而易見，資産供給端出了問題，使得整個市場供求關系失衡。在座的可能有不少上市公司，也有一些可能是正在排隊上市的企業。在中國的資本市場中，長期以來存在一個全世界都沒有的現象——排隊。企業上市要排隊，這個現象是非常令人憂慮的。排隊是爲了獲取巨大的尋租空間，背後一定是制度設計出了問題。
計劃經濟時代什麽都排隊，就是因爲制度設計出了問題。在市場經濟條件下一般不會出現排隊的情況，短暫的排隊不包括在内。比如買個麥當勞前面有三四個人，這個不算。如果花費十幾年，甚至更長時間在排隊上，當然是制度設計出現了問題。有一種制度在誘導他，隻要你排上隊了，就能獲得巨大的财富，比做企業要容易得多。另外，大部分企業特别是民營企業上市之後，三年禁售期一過就會減持。有數據統計，大概 60%～70% 的企業都會減持。這兩個現象說明資本市場的制度設計存在一定漏洞。
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當前資本市場萎靡的原因
大家對資本市場之所以沒有信心，跟這兩個現象有關系。資産供給端主要由幾部分組成，供求關系造成了市場投資鏈嚴重失衡，供給遠遠大于需求，而且供給的質量很差。如果是高質量、有成長性的供給沒有問題，但問題是現在沒有高質量、有成長性的供給。我們分析一下其中的原因。
第一，大家對 IPO、注冊制的理解出了問題。
注冊制改革的方向是正确的，讓市場來配置資源，這是發展資本市場的正确道路。但是，我們不要泛化理解 IPO、注冊制。現在有些企業找幾十個科研人員幹上兩三年，就說自己是高科技企業要開始 IPO，并聲稱是爲國家戰略服務，要解決國家卡脖子工程和技術問題。
現在企業經常打着一個大的幌子，相關人員也覺得不好辦，可能還需要領導批示。那麽高科技企業要不要 IPO？要不要支持國家戰略？當然要支持，但不能用這樣的方式支持。如果這樣的企業上市了，後續會帶來一系列的問題。
在注冊制之下，高科技企業不盈利也可以上市。我們不要把高科技企業和高科技研究機構混同，高科技企業是一個商業組織，研究機構可以到國家自然科學基金，到天使、VC、PE 去融資都沒問題，但是不能到 IPO 來融資。如果把 IPO、注冊制 VC 化是非常危險的，因爲市場的投資者沒有能力承擔企業成長的風險邊界，我們要正确理解和處理天使、VC 投資者和社會公衆投資者的風險邊界。
在對深交所 16 家拟上市公司的财務核查中發現，有 3 家是有問題的，剩餘 13 家不上市了。中介機構、會計師事務所有很大的問題，他們之間形成了利益鏈。
基于此，我認爲可以先暫停 IPO，這裏面有太多的假象了。把 2019 年 6 月注冊制實行以來所有的上市企業核查一遍，還市場一個清白，還市場一個信心。IPO 領域的主要問題是注冊制泛化，注冊制的核心是透明度，基于透明度才會有注冊制。如果沒有透明度，注冊制是不能實行的。
第二，資本市場的規則出了大問題。
三年禁售期是股權分置改革時代留下的規則，今天看來有嚴重的缺陷。假設你融資 20 億，當然應該給社會、企業創造利潤。很多企業 IPO 之後融了很多錢，最後利潤沒有什麽增加，三年後就減持，在這樣的市場規則下怎麽發展經濟？
我經常說要減持可以，三年禁售期隻是一個必要條件，必須加上一個充分條件。充分條件就是 IPO、再融資之後，創造的利潤必須與融資規模相匹配，比如 1：1。如果達不到這個比例，永遠不能減持，把它鎖定住，我們要在這方面下決心。2023 年 8 月 27 号證監會出台了新政策，希望這個政策能形成制度化。這個政策一出台，加上對 IPO 虛假信息的披露，對欺詐上市進行嚴厲處罰，目前排隊的幾百家企業通通會散去，留下的就是精華。
第三，融券機制出現了一些問題。
我看了上交所的融資融券交易規則，也看了上交所的股票上市交易規則，我認爲其中一些規則是不正确的。例如出現了 ST 賣殼退市的公司重新上市這麽荒謬的事情。無論是基于什麽原因，但問題的本質是一樣的。
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如何讓資本市場重新煥發生機
我們要看清了問題的本質，才能讓市場重新煥發生機。最重要的是讓市場穩定下來，其次是進行徹底系統的改革。我們要全面推進 2.0 版股權分置改革，優化資本市場供求生态鏈。如何穩定資本市場？有人說要平準基金，有人說要拉到 4000 點。在不改革的情況下，這些東西都是無效的。改革是非常重要的，但前提是先讓市場穩定下來，先把一些東西暫停。比如 IPO 可以适當地暫停，暫停的目的不是不發行了，而是要重新審視自 2019 年實行注冊制以來究竟出了什麽問題，這也是股權分置改革 2.0 版很重要的内容。除此之外，資本市場的監管規則也要科學化。
首先要穩定市場，給市場信心。
其次是一定要推動改革，終止 IPO 注冊環節，以及廢除兩個交易所有問題的規則。有人說他是依規而行，我認爲這個 " 規 " 是不合理的，規則本身就是錯的，所以必須要迅速調整規則。改革的重點是 IPO、監管規則、融券機制，這三個是最重要的。
第三是采取适當的穩定措施。彙金采取了買入 ETF 的辦法來穩定市場，但是我更支持讓現金流充分同時價格又嚴重低于淨資産的上市公司來回購注銷。我不太贊同讓價格低于淨資産的一些上市公司大股東增持，這是沒有意義的。
我們有一條規則是，低于淨資産的上市公司的控股股東、實際控制人是不可以減持的。爲什麽彙金先前增持了四大銀行的股票，後來沒有增持了？因爲四大銀行的市淨率隻有 0.5 倍。所以與其買入 ETF，還不如上市公司來回購注銷。工、農、中、建、交、招商銀行等上市銀行利潤加起來有 1 萬多億，拿出 2% 的利潤去回購自身的股票注銷，作用比彙金要大得多。1 萬多億的 2% 大概有 300 億左右的回購資金，回購回來就注銷掉，跟未來減持沒有關系。
很多措施在出台前還是要深入研究市場，提高專業性，而不是光在那裏表表态、做做樣子就可以了。如果通過改革找到了正确的路徑，那中國資本市場一定有希望。中國資本市場有希望還有一個前提，中國宏觀經濟要有希望、活力，因爲這是基礎。
因爲時間所限，今天就分享這些。謝謝大家！（本文完）
