12 月 10 日至 12 日,令飛所在公司的股票連續三天大漲。10 日這天,上海市政府宣布将設立 100 億元生物醫藥産業并購基金,力争到 2027 年落地一批代表性并購案例。
這是地方政府首次針對生物醫藥産業設立并購基金。已在二級市場登陸的多家上海生物醫藥産業鏈相關企業被投資者視爲潛在的并購方,例如,上海醫藥、信達生物、張江高科、複星醫藥等。
事實上,令飛這段時間确實忙于尋找一級市場的好标的,已經與 10 多家創新藥企有過接觸。不過結果并不理想,她看中的标的往往不便宜,但公司能夠拿出來做并購的現金卻有限。同時,她所在公司的股價近兩年偏低,股東不願意在此時通過增發股票的方式來支持并購。
令飛遇到的情況不是孤例。
近兩年,随着 IPO 收緊,生物醫藥一級市場已經形成一個巨大的 " 堰塞湖 "。投資方難以通過 IPO 退出,開始尋求出售管線、NewCO、并購等其他方式回本。9 月,中國證監會發布《關于深化上市公司并購重組市場改革的意見》後,業内人士更加期待并購未來能替代 IPO 成爲中國生物醫藥領域主要的退出渠道。
許多創新藥企的創始人、投資人在過去一段時間都曾坐上過并購談判桌,但不少人被 " 市融率 "" 區别定價 " 等新詞彙打懵,買賣雙方的 " 估值鴻溝 " 讓他們并購夢碎。
回顧近一年的并購市場,真正下場大手筆并購創新藥企的多是跨國企業,本土企業出手的很少。東北制藥收購鼎成肽源、億騰醫藥反向收購嘉和生物是國内藥企少有的并購動作。
業内人士認爲,核心問題在于,有購買力的中國藥企并不多。其中,資金實力最豐厚的是國企,在國有資産保值增值的考核要求下,國企願意出手買的是已實現穩定盈利的公司,但大多數創新藥企不滿足這一條件。
依靠仿制藥起家的民營藥企,雖有一定的現金流,但大多厭惡不确定性,更喜歡能夠立馬變現的資産。
另外,買方希望付出最少的現金,如果能用換股形式收購是比較好的,但賣方則想要盡可能多的現金。
在令飛看來,未來 3 — 5 年,并購會是資本市場的主旋律,但在實際操作中,還有很多機制問題需要突破。她認爲,上海政府此次設置并購基金,意在鼓勵有一定資金實力的企業下場收購,最後效果如何尚待觀察。
廣慧并購研究院院長、廣慧投資董事長俞鐵成認爲,未來會有越來越多的地方政府跟進上海的動作,在生物醫藥産業發達的地方,地方政府都會有類似的需求。
東方高聖創始人陳明鍵近期一直在關注生物醫藥領域的并購機會,此前他曾找南方某地方政府募資,希望組建一支 100 億元的并購基金。他的興趣主要在港股 18A 公司。他認爲,在港股 18A 普遍估值偏低的情況下,此前之所以沒有出現大規模并購,就是因爲缺乏體量大、專業化的市場并購基金。
能否救急
12 月 10 日,《上海市支持上市公司并購重組行動方案(2025 — 2027 年)》提出要設立 100 億元生物醫藥産業并購基金,受到一二級市場投資者的高度關注。
此前雖有多地設立支持生物醫藥産業發展的政府或國資母基金,但專門針對并購的,這還是第一次。
專注于醫療健康一級市場投資的醴澤資本管理合夥人張勇第一時間查看了上述文件。他對經濟觀察報表示,過去十年,大量資金投入生物醫藥領域,但在對創新藥并不友好的支付環境下,再加上 IPO 收緊,投資人很難拿到相應回報,急需一個更好的退出通道。
" 這次上海政府起到了一個引導性的作用,我們樂見其成。" 張勇同時說,過去十年沉澱在創新藥械市場的投資基金是巨量的,相比起來,100 億元是杯水車薪。
回顧曆史數據,僅 2019 年,上海市生物醫藥産業領域的融資總額就達 911 億元。2020 年和 2021 年,這一數據分别是 444 億元和 358 億元。由于許多基金的投資周期爲 5 — 7 年,這些資金正進入退出期。
張勇用 " 壓力巨大 " 來形容行業當前的退出境況。在行業裏,醴澤資本是一家專注于對所投企業進行深度賦能的投資機構,除财務投資外,還會幫助企業解決衆多經營問題。張勇近期很多時間都忙于爲所投企業尋找出售管線及被并購的機會。
鄧江的境況與張勇類似。鄧江是上海一家 VC 的創始合夥人,專注投資生物科技。他對上海的政策還處于觀望狀态,一方面因爲資金來源等政策細節尚未公布;另一方面,他對 " 政府并購母基金 + 産業資本 " 的模式有疑慮。
上海市提出,政府投資基金可以通過普通股、優先股、可轉債等方式參與并購基金出資,并适當讓利。" 鏈主 " 企業通過企業風險投資方式圍繞本産業鏈關鍵環節開展并購重組的,将 CVC 基金設立納入快速通道。
" 做并購基金隻是第一步,最後的價值變現還是要進入公開市場。上市公司先做體外孵化,待盈利後再并表入上市主體,确實有成功案例,但也有很多不成功的案例。" 鄧江認爲,這個模式存在一個根本的矛盾,并購基金是要掙錢的,當然希望賣得越高越好,但上市公司從資産收購的角度,應該是越便宜越好,這就會帶來治理層面的問題。
相比 CVC 模式,他更傾向于支持專業化的并購基金,因爲這會讓交易過程變得更簡單。
據俞鐵成觀察,地方政府之所以願意支持 CVC 模式,是因爲這可以成爲一種招商手段。他認爲,越是欠發達地區未來越會熱衷于此。他舉例,安徽的一個地方政府可以通過參與定增、可轉債等方式爲上海的一家上市公司出資做并購,政府的條件是,并購完成後,上市公司能夠在安徽返投一家分公司或者一個生産基地,并承諾每年的稅收額度。
" 參與上市公司定增,6 個月後,地方政府就可以通過賣出股權解套,賣完後它還可以再找下一家合作。相比于拿錢直投一級市場的公司,陷進去三五年都回不來,甚至打水漂,并購招商模式的效率高得多。" 俞鐵成說。
估值鴻溝
最近找俞鐵成幫忙牽線并購的創新藥企很多,但他隻接已經創造利潤的企業的被并購需求。
他接觸的 A 股上市公司老闆也隻對已經盈利的标的感興趣。這是因爲很多二級市場的投資者看重上市公司的利潤報表,沒有收入或者未盈利的創新藥企并表到上市公司後,會讓公司賬面的營收、利潤數據變得難看。
在買方追求能夠變現的資産的趨勢下,大量處于在研階段的創新藥企被并購的機會變得極小。
鄧江發現,現在坐在并購談判桌上的買方最常說的詞不是 " 估值 ",而是 " 市融率 ",即買方出的價格與賣方上一輪融資時的估值毫無關系,隻看賣方過往的融資額度,基于該額度定價。這意味着買方出價時隻考慮公司已投入的成本和賬面現金,不會爲公司未來的潛在價值買單。
此外,在與賣方各股東談判時,買方會 " 區别定價 "。" 正常的收購,會基于公司估值,根據各股東持股數分錢。但現在買方是按照每一輪股東進入時的投資成本來談的。" 鄧江形容,市場進入到一種扭曲的狀态。
而無論好賣的企業還是不好賣的企業,在與國内藥企談判時都面臨着估值鴻溝。俞鐵成遇到的案例是,賣方希望賣 30 億元,而買方隻願意付 10 億元。
鄧江看到了太多收購方出價相較前一輪融資估值 " 腳踝斬 " 的案例。在公開市場也已出現這樣的例子。2024 年 9 月,港股上市公司康聖環球收購的基準醫療,上一輪融資時的估值超過 2 億美元,而被收購價是 2000 多萬美元。
俞鐵成說,行業的潛規則是,有利潤的企業估值大概是利潤的 10 倍到 15 倍之間。很多上市藥企,如果自身産品不錯,市盈率平均在三四十倍,并入一項市盈率不超過 15 倍的資産,對上市公司顯然是一個利好。
正因有這樣的潛規則,一些業内人士對政府基金通過 CVC 模式做并購有一些疑慮,因爲這極有可能大幅壓低創新藥企的收購價。一位投資人認爲,相比假手于人,不如國資委自己做買方。
在鄧江看來,一筆高質量的并購應該是:買方以一個大家沒看懂的高價收購了一家公司,賣方獲得豐厚回報,此後,這家公司不斷發展,其創造的利潤遠遠大于買方付出的成本。例如,羅氏收購基因泰克、輝瑞收購華納 - 蘭伯特。
好的買家是誰
在一級市場 " 堰塞湖 " 下,市場并不缺賣家,甚至有微信群每天發布标的估值、營收指标、對賭條件等并購信息。
相比之下,好買家卻難找。
俞鐵成近三個月正在集中洽談生物醫藥領域的并購案,手上有 5 — 6 家創新藥企在尋找買方。而他認識的上市公司老闆大多對并購不感興趣,有的甚至對他提出的并購邀約感到吃驚。
" 很多藥企一年利潤幾個億,他認爲做好自己的業務就行,沒有通過并購其他公司來做大做強的意願。" 俞鐵成說,再加上創新藥企本身存在高風險,并購時的賭性很大,厭惡不确定性的上市公司老闆很難接受。
令飛也觀察到了現金實力相對雄厚的企業在并購上的遲疑。她舉例,有現金實力的很多是大型仿制藥企,而目前尋求被并購的是創新藥企,創新藥企的燒錢文化與仿制藥企看重現金流之間存在不相融的情況。
這種 " 老錢 " 與 " 新錢 " 的差異,投資人的體感更明顯。鄧江說:" 一方面很多傳統藥企對創新藥管線并不熟悉,難以判斷在研管線的潛力,也就給不出好的價格;另一方面,基于對産業環境的判斷,傳統藥企自身面臨集采壓力,而創新藥又有醫保談判,并購的錢未來能不能掙回來,傳統藥企的判斷可能是悲觀的。"
令飛所在公司屬于創新藥企,具備判斷一級市場标的潛力的能力,同時又有并購意願。她的考量是,目前公司在二級市場的估值偏低,可以通過收購一級市場标的來提升公司市值。
" 我們不會要求标的一定要有進入三期臨床的藥物,或者有已經商業化的産品,更多是考察在研藥物的臨床試驗數據以及未來的市場潛力。" 令飛說。
問題是,一級市場的優質标的并不便宜,令飛公司賬面現金除去自身研發投入外,能用來做并購的錢并不多。雖然可以通過定增等方式募資,但在二級市場估值偏低的背景下,公司股東并不願意在此時增發股票。
張勇把創新藥資産比作 " 世界上最後一滴水 ",希望找到 " 最渴的那個人 "。他說,如果一家上市公司隻有十幾億的估值,裝了創新藥企的資産後估值能有數倍的提升空間,上市公司股東交易價格的預期也會更合理,合作更有可能成功。
政府資金參與并購的隐憂
令飛對地方政府基金參與并購的态度有些矛盾。一方面,大量的生物醫藥企業确實需要解決資金難題,另一方面,政府基金或國資的錢往往有不少條件。
令飛所在公司就曾與某國資達成股權合作,模式是明股實債。即國資入股令飛所在上市公司旗下某子公司,附帶條件是保本保息,這樣國資方既通過這筆投資獲取了利潤,同時又避免了因上市公司股價波動帶來國有資産流失的風險。
對令飛所在公司來說,明股實債緩解了當時短期的資金緊張問題,但對上市公司在資本市場的市值維護沒有太大意義。
此外,政府基金往往有招商引資需求。令飛遇到很多地方政府要求在當地新建廠房," 醫藥企業的資産更多是無形的,比如專利,它不像鋼鐵建材行業對産能的需求那麽大,新建廠房反而造成了資源的浪費 "。她認爲,這種招商要求更适合傳統行業,對于高精尖的新質生産力,應該降低對固定資産的返投比例。
除了固定資産投資外,很多地方政府還會要求企業對當地稅收帶來貢獻。那些産業轉型壓力大的地區,例如原本主要依靠房地産、鋼鐵等重工業的地區,考核稅收的需求更急迫。令飛遇到最短的時限是三年,即企業需要在三年内給當地帶來稅收,而這對需要長周期研發的創新藥企來說,難度較大。
令飛期望,在政府生物醫藥産業并購基金落地過程中,過往這些束縛企業發展的機制可以得到有效改革。