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文｜海豚投研
零跑汽車 ( 9863.HK ) 于北京時間 10 月 16 日晚間港股盤後發布了 2023 年第三季度财報。零跑此次毛利率成功提前轉正，打破市場質疑。看一下關鍵信息：
1. 三季度毛利率成功轉正：三季度毛利率成功提前轉正，而轉正的關鍵在于增程式推出 + 全域自研的技術降本從而帶來的單車成本的節省，毛利率環比提升至 1.2%。
2. 四季度随着超級增程上市，毛利率預計将繼續上行：随着 C 系列兩款超級增程款的推出，C 系列銷售占比将繼續提升，從而帶來單價的提升。而零跑繼續強化純電續航裏程打造出差異化競争力，預計還将帶來交付量進一步提升。随着規模效應的釋放帶來的攤折及采購成本的降低，經銷商的銷售返點的降低，以及增程版本熱賣帶來的毛利改善，毛利率仍有繼續上行的空間。
4. 經營費用杠杆效應釋放：零跑銷量的提升帶來了經營費用杠杆效應的釋放，本季度銷售管理費用雖然略有提升，但相對同行仍然是非常 " 摳門 " 的。在研發上，零跑堅持全域自研，但自研更注重電子化上，智能化成果一般。銷售上，公司的定位更偏制造型公司，品牌力仍然不足，中長期品牌升級需要研發和營銷端雙發力。
5. 現金流安全問題仍存在：雖然零跑本季度經營現金流第二次轉正，但按照真實的現金消耗速度測算，如果沒有繼續的融資，留給零跑的時間可能仍然也就一年多左右。尋求與老牌車企的合作或成零跑現金流短缺最好的解決方法，一旦合作達成，不僅直接解決零跑現金流短缺的燃眉之急，也爲零跑開啓了技術變現的高毛利新模式，同時通過老牌車企對零跑的認可度加持提升其品牌力，對零跑百利無一害。
海豚君整體觀點：
對于零跑，海豚君之前說過它的投資機會應該是價格砸到足夠低的時候，去尋找毛利率轉正的拐點性投資機會，而這個拐點機會已經到來。
增程式熱賣 + 全域自研帶來的技術降本帶來的毛利增量預計仍将持續，而 " 以價換量 "+" 用增程打開銷量上行空間 " 雙策略的成功，預計實現四季度交付量 1.5-2 萬輛目标的難度并不大。
但目前零跑仍然困于性價比和低品牌價值上，再加上不擅長互聯網營銷，導緻品牌感不足，中長期的品牌升級仍需要研發和營銷端雙發力。
而零跑現金流安全的問題仍然存在，雖然銷量持續上行和毛利率轉正給了市場一定的信心，但尋求與老牌車企的合作不僅可解決現金流的問題，同時也開啓技術變現的高毛利新模式，一旦現金流問題解決，零跑的股價安全墊也才能真正的建立。
以下是詳細分析：
毛利率終于轉正，零跑的未來要來了？
1）毛利率提前轉正
零跑作爲新勢力第二梯隊的領頭軍，一直被市場诟病的就是持續爲負的毛利率，而本季度零跑成功打破市場質疑，之前公司預計年末才能實現轉正，而此次轉正的時間點提前到了三季度。
三季度零跑汽車業務毛利率 1.2%（除去服務業務），相比一季度 -5.2% 的毛利率上行 6.4%，毛利率的上行主要是由單車成本的節省所帶來的。
而海豚君在上季度财報時就說過，零跑在會計處理上将給予經銷商的銷售返點計入單車價格之中，一旦銷量大幅提升，零跑不僅可以享有固定的攤折費用以及獲得采購溢價，同時也可以給與經銷商更低的銷售返點進一步提高毛利率水平，毛利率彈性反而更大。
根據零跑業績會披露的銷售返點在 8%-10% 左右，根據此測算調整出來的三季度毛利率實際上爲 8.5%，對比小鵬甚至還略占上風。
2）增程式熱賣 + 全域自研大幅降低單車成本
海豚君将從單車價格和成本入手，來拆解零跑本季度令人驚喜的毛利率：
a ) 單車均價基本持平：
三季度單車均價 12.7 萬元，一輛車均價比二季度略低 0.1 萬元，但還是大幅低于市場預期 15.6 萬元，而單價下行也主要來自于 C 系列此季度交付占比的下降及 C 系列部分車型的降價。
銷售結構上，三季度定價 15-20 萬左右的 C01+C11 占比有所下滑，從二季度 85% 下滑至三季度 80.6%，而下滑的原因主要來自于公司 9 月對 T03 低價小車做的最高 1 萬元的限時折扣。
而 8 初零跑又公開宣布旗下 C 系列部分車型降價，包含三款 C01 和兩款 C11 車型，平均降價幅度在 5%-10%。
但海豚君估計由于銷量提升帶來的給予經銷商返點的下降對沖了這兩個不利因素，導緻單車價格基本與二季度持平。
b ) 單車成本大幅節省：
三季度單車成本 12.6 萬元，比上季度環比下行了 0.9 萬元，此季度毛利率的改善主要來自于單車成本的下行。
除了銷量提升帶來的攤折費用的稀釋及采購溢價，以及碳酸锂成本的下行，海豚君預估此次單車成本的大幅節省主要來自零跑增程式的推出，以及零跑全域自研帶來的技術降本（零跑業績會披露今年技術降本帶來約 15% 成本下降）。
零跑增程式的推出對毛利改善有正向作用。因爲零跑聚焦的價位段在 15 萬 -20 萬，在此價位段受制于锂電池成本因素，純電車型面臨比較大的成本及毛利壓力。
根據電池成本約占總成本的四成，而在此基礎上開發的增程式版本由于電池容量較原有純電版減少了一半左右，測算出來增程版本預計帶來單車 2-3 萬元的 BOM 成本的下降，而目前增程版本價格也隻比純電版便宜了 4000-6000 元，算下來可帶來 1.6-2.4 萬毛利增量。
c ) 單車毛利成功轉正：
單車均價下行約 0.1 萬元，但單車成本節省 0.9 萬元，使單車毛利率環比改善至 1.2%，首次實現毛利率成功轉正。
3）四季度随着超級增程上市，毛利率預計繼續上行
繼零跑于 3 月推出 C11 增程款切入插混賽道，零跑抓住了增程車主要解決裏程焦慮的這一優勢，銷量持續拉漲，而 9 月又推出了 C01 和 C11 超級增程款，繼續強化這一優勢，高配版将增程款的純電續航能力提升到了 300 公裏以上（CLTC 工況），相比同行做到的增程車的普遍的純電續航在 100 公裏 -200 公裏之間，零跑在增程車競争中打出了差異化的優勢。
對于零跑汽車來說，2023 年的關鍵詞是 "拉銷量"，公司四季度月銷目标 1.5 萬 -2 萬，增程式車型也将成爲助力其實現擴量以及實現毛利率持續上行的關鍵。
而零跑此前就說過當競争加劇，價格還有進一步下降的空間。而此次推出的新款 C11 超級增程款，也是一種 " 變相降價 "，其價格相比舊款有所下降（300 舒享版和 300 智享版的價格相比舊款下降了 0.4 萬和 1 萬元），但卻帶來了續航裏程的增加。但續航的增加不是通過換裝更大的電池，而是通過更換重量更輕，效率更高的發動機，并同步優化電驅動系統效率降級能耗來實現的，不僅節約了成本還帶來了産品力的提升，毛利率并沒有因降價所影響。
而随着 C 系列兩款超級增程款的推出，C 系列銷售占比将繼續提升，銷售結構預計還将會進一步改善，從而帶來單價的提升。
而零跑在增程上的差異化競争力的強化，預計還将會帶來交付量的進一步提升，随着規模效應的釋放帶來的攤折及采購成本的降低，經銷商的銷售返點的降低，以及增程版本熱賣帶來的毛利改善，毛利率仍有繼續上行的空間，零跑 9 月單月就實現了 5% 的毛利，零跑對于明年的毛利率預期在 5%-10% 以上。
" 以價換量 "+" 用增程打開銷量上行空間 "，雙策略成功帶動收入繼續上行
三季度零跑總收入是 56.6 億， 同比增長 32%，但低于市場預期的 83.4 億，主要源于單車收入大幅低于預期。
雖然單車收入環比下行，但同比增長了 6%，主要來源于 C 系列的熱賣，定價在 15-21 萬的 C 系列銷售占比已經從去年三季度 50% 上行至本季度 80.5%，反映了零跑已經成功将産品從 T 系列過渡到 C 系列。
而收入的同比增長主要來自于銷量的提升，本季度銷量 4.43 萬輛，同比增長 24.5%，且交付量連續 9 個月持續提升，9 月銷量達到 1.58 萬輛，超過小鵬和蔚來位列新勢力中第二，反應了零跑 " 以價換量 "+" 用增程式打開銷量上行空間 " 雙策略的成功。
而四季度零跑的交付量目标 1.5-2 萬輛，目前産能不是零跑的限制，零跑已經将金華工廠的産能升級到 3 萬 / 月，關鍵在于 C 系列兩款超級增程的熱賣了，但按目前熱度和增速海豚君估計實現此目标難度并不大。
同時零跑也計劃在年底上新 " 價格屠夫版 " C10，預計定價在 14 萬 -16 萬，定位中大型 SUV，包括純電和增程兩個版本，基于 Leap3.0 架構所打造或搭載激光雷達、高階自動駕駛、高通 8295 芯片及 800V 快充架構，可謂配置拉滿，進一步推動零跑品牌升級，零跑新車型周期有望開啓。
經營費用杠杆效應釋放
在研發上，零跑堅持全域自研，但自研更注重在電子化上，智能化成果一般。在銷售上，零跑定位更偏制造型公司，同時經銷商幾乎占了門店體系的 86%（截至 2022 底），零跑研發和銷售費用相比一線新勢力來說可謂是十分 " 摳門 " 的狀态。
本季度經營費用上，零跑銷量的提升帶來了杠杆效應釋放，經營費用率從上季度 24% 下降到本季度 20%。
1）研發開支：
研發上，零跑堅持全域自研，在關鍵的三電系統上（除電芯），智能座艙，智能駕駛硬件和算法上都做到全部自研，三季度研發費用 4.7 億，比上季度略有提升 0.6 億，但低于市場預期 6 億。
而零跑三季度的研發投入主要集中在電子化和新車型的研發上，零跑憑借全域自研占到了 BOM 成本 30% 以上，公司也緻力于技術降本，如發行了集成四葉草電子架構以及 CTC 2.0 版本及平台共享達成規模效應達到降本，從而擁有打價格戰的底氣，同時可以抵禦行業零部件短缺造成的産能風險。
但智能化上，零跑目前進度還是遠落後小鵬等新勢力第一梯隊領頭羊，雖然智能駕駛芯片和算法主要自研爲主，但智能駕駛芯片淩芯 01 目前芯片算力隻達到了 8.4TOPS，目前城市 NOA 和高速 NOA 均未落地，但零跑已經在努力追趕，預計明年的高配版新車型上将搭載 Orin X 芯片，高速 NOA 和城市通勤系統也将在明年可以落地。
零跑也堅持自建工廠，零跑在金華工廠目前擁有每月 3 萬輛的産能，同時也在建錢塘工廠，規劃産能 40 萬，産能完全足夠。
2）銷售費用：
零跑三季度銷售費用 4.4 億， 相比上季度基本持平，銷售費用率 8%，本季度的銷售費用投入主要用于 C01 及 C11 超級增程版的推出。
公司在銷售的策略上做出了改變，不再單純追求門店上的擴張（門店數量今年基礎上再增加 20%），更注重于提高單店銷量，對經銷商采取優勝劣汰的模式。
但零跑銷售費用的絕對值一直處于新勢力中低位，一方面是因爲公司的定位更偏制造型公司，銷售人員數量較少，另一方面是公司主要采用的是自營 + 加盟的銷售模式，經銷商是主力，且将給經銷商的返點扣減在收入端并不是記在銷售費用上。
但這樣的制造型公司定位存在明顯弊端，雖然零跑汽車産品力在同價位極具性價比，但低營銷費用的投入使公司品牌力不足，同時公司戰略上做的是先下沉後品牌升級，相比蔚來和理想用高價車爲自己定調之後再做價格下探明顯更難。
公司目前的策略也是通過提高産品力來提升品牌力，并且通過以價換量策略博得生存的空間和時間，但此策略弊端會導緻中長期發展上産品價格很難再往上提升，公司想完成品牌升級不僅需要研發投入帶來的高産品力，同時也需要營銷端的雙發力。
3）管理費用：
本季度管理費用 2.1 億，相比上季度環比持平，但管理費用率在銷量提升下從上季度 5% 下降到本季度 4%。
盈利能力提升，大幅度減虧
零跑三季度淨利潤 -9.86 億，淨利率相比二季度的 -26% 繼續提升至 -17%，實現大幅度的減虧。而減虧的關鍵也在于毛利率的提升，以及銷量上行帶來的研發和銷售管理費用的稀釋，從而導緻的經營杠杆的釋放。
現金流安全問題能否解決？
零跑三季度現金及現金等價物（包括受限制現金）爲 116 億，相比二季度 102 億上升 14.5 億。市場一直最擔心的也是零跑的流動性問題，而本季度零跑第二次成功實現經營性現金流轉正，但經營性現金流相比上季度的 27.6 億下滑至本季度 14 億。
但海豚君對 14 億的經營性現金流有所質疑，因零跑目前淨利潤還處于持續虧損的狀态，按照海豚君的将淨利潤調整過折舊攤銷以及股權支付的費用後也隻達到 -7 億左右，而 21 億的差值大部分都來自于對經銷商的占款，而一旦銷量下去，占款減少，按照真實的現金消耗速度測算，如果沒有繼續的融資，留給零跑的時間可能仍然也就一年多左右，而零跑自己規劃的實現盈虧平衡點也得到 25 年才能完成。
銷量一直是保持車企現金流的核心，一旦銷量做上來，獲得市場認可，融資也是水到渠成的事情，也是零跑生存的希望，所以零跑也一直秉持着 " 以價換量 " 策略降價促銷量。
但零跑此季度毛利率成功轉正，再加上銷量的連續 9 個月持續上行，無疑也給了市場一些信心，也反映了零跑策略調整的成功背後的高執行力。
除此之外，零跑還可以選擇的方式是向老牌車企尋求合作來獲得現金流，同時通過老牌車企對零跑的認可度提升品牌力。繼小鵬與大衆牽手之後，技術合作變現也成爲了車企盈利的新模式。
而零跑表示目前有四種技術輸出合作模式，第一是以電子電氣架構爲的主中央超算和控制器的技術輸出；第二是在電子電氣架構的基礎上，增加電池、電驅的技術共享；第三是基于包括三電系統、電氣架構等下車體的技術共享；第四則是整車級平台的技術共享，而技術層面的輸出較單純的賣車銷售有更高的利潤空間。
目前傳出 Stellantis 以及大衆旗下品牌捷達正在與零跑洽談合作，因零跑相比其他新勢力更缺現金流，零跑對這種合作的需求相比其他新勢力來說更大。零跑近期也宣布已具備将單個核心零部件以及整車架構對外出輸出的能力，而且與兩家海外品牌有确定的技術合作。
一旦合作達成，不僅直接解決零跑現金流短缺的燃眉之急，也爲零跑開啓了技術變現的高毛利新模式，同時通過老牌車企對零跑的認可度加持提升其品牌力，對零跑百利無一害。
